美债利率走高的主导因素分析 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 美债利率上升主要由实际利率上升推动，通胀预期贡献较小，体现出的是经济增长预期增强而非通胀担忧。

- 12月以来，10年美债期限溢价显著提升，反映短期国债供给压力加大，利率预期调整有限，货币政策并非主要推升因素。

• 美国财政部预计2025年一季度国债发行规模将高达8230亿美元，投资者承接能力边际下滑，期限溢价承压。

- 收益率曲线呈现熊陡特征与加息尾声一致，长端利率上升超过短端。

• 美债利率和美元走势同步且美元涨幅更大，体现强美元环境与美国相对经济优势并存。

美债利率上涨对金融市场的影响 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 美债超卖迹象明显，空头仓位大幅减少，MOVE指数处于62%分位数水平，价格波动性显著提升。

• 美债利率超过4.2%阈值常伴随估值压力，美股承压。美债利率波动率已达历史均值1.77倍标准差，传染效应增强。

- 银行证券未兑现损益大幅缩减，商业地产贷款占比下降，企业信用利差仍处低位，但居民及小企业信用压力升高需关注潜在风险。

美债利率走势预测及关键事件关注 [page::13][page::14][page::15]

• 利率底部抬升，低点已过，当前处于波浪式上行阶段，存在短期透支和交易机会。

- 预计利率中枢3.9%-4.1%，反映利率预期和期限溢价水平。短期内可能因市场超调出现波动和回调。

• 重点关注特朗普就任后政策推进节奏及力度，债务上限议题可能引发流动性和发债波动，美联储政策保持被动响应。

美元与美债利率同步走强强化全球美元荒风险 [page::5][page::12]

• 美债利率和美元指数同步大幅上升，历史罕见，美元强势将制约全球流动性，可能导致海外美元流动性紧张及美债抛售压力。

- 日本多次外汇干预显示日元贬值压力，外汇市场波动或进一步加剧美债利率的短期变动。

金融研究报告详尽分析报告

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《美债利率走高的原因、影响与展望》

- 作者：刘刚（CFA）、李雨婕、杨萱庭（均为中金公司研究员，具备资深分析师资质）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（简称中金公司）

- 发布日期：2025年1月14日

• 研究主题：聚焦2024年至2025年初美国国债利率上行的驱动因素、市场影响、未来走势及交易机会，深度解析美债利率与美元指数、经济增长、通胀预期、财政政策及金融市场的互动关系。

该报告围绕近期美国10年期国债收益率显著上涨至约4.8%，美元指数逼近110的现象，深入分析利率走高的根本原因。分析指出，利率上升主要源于美国增长预期韧性和短期国债供给增加扰动，而非通胀压力或鹰派货币政策推动。报告还对美债利率上涨的市场心理、风险溢价、期限溢价等多维因素展开剖析，并结合财政政策和选举背景预测未来走势。有关报告核心思想强调“降息兑现时美债利率见底，市场应反着想、反着做”，即当前利率上升为底部抬升的初步信号，但伴随明显交易性波动机会。[page::0,13]

---

二、逐节深度解读

2.1 利率再度走高的原因分析

• 关键论点总结：报告指明，当下美债利率上升不是基于通胀预期显著抬升，也非美联储鹰派加息，而是由实际利率与期限溢价推升。即经济增长韧性、短期国债供应增加引发投资者持有风险补偿提高。实际利率升幅占据主导，通胀预期贡献有限，通胀压力稳定且可控。
• 逻辑与依据：

- 实际利率贡献大于通胀预期：从2024年12月8日低点起，10年期美债利率上升61bp，其中实际利率贡献41bp，通胀预期只贡献约19bp。2024年9月以来实际利率贡献比例更加明显，达到78bp，通胀预期贡献不足36bp；实际利率反映了美国经济增长的韧性，通胀预期却相对稳定不高。[page::1]

- 通胀分析：
- 近期通胀反弹主要是基数效应，CPI从9月的2.4%上升至11月2.7%，但核心服务部分（如居住租金）仍稳健。美国关税政策温和推进背景下，对通胀的冲击有限，预计影响在0.5个百分点以内。
- 美国制造业及服务业PMI持续恢复至50以上，新增就业超预期，零售销售环比增长，综合显示经济增长保持良好韧性。[page::1,2]

- 期限溢价上升显著：
- 期限溢价从12月初起升高54bp，说明市场要求更高的风险补偿，表明短期发债压力加大，不完全因货币政策预期变化。
- CME期货显示联邦基金利率的1年后预期上升35bp，远小于10年美债利率涨幅，强调加息预期不是主要驱动。[page::2,3]

- 财政供给压力增强：
- 2025年一季度财政部计划净增发债8230亿美元，是自2023年二季度以来的高点，市场对国债承接能力边际减弱，投标倍数降至近期新低。
- 特朗普未来政策可能导致财政扩张，财政可持续性引担忧，进一步推高期限溢价。
- 关税加征与政府支出削减受限导致财政调控空间有限，市场风险溢价和融资风险回避情绪传导加深。[page::3,4]

- 收益率曲线表现：
- 2年期和10年期利差（2s10s）转正至38bp，呈现“熊陡”形态，典型降息周期末期及加息初期特征。
- 表明资本市场对加息周期结束见底及增长预期确认持谨慎乐观态度。[page::4,5]

- 美债与美元同步走强：
- 美债利率突破4.7%，美元指数站上109，形成不常见的美元-美债利率“同强”现象。
- 该同强阶段多发于加息初期，表明美元流动性收紧，体现美国经济相对其他经济体更强的吸引力。
- 美债利率上升期间，美元指数涨幅达到9.2%，对比历史同类阶段，只有1980年代初可以比拟，显示美元强势的持久性潜力。[page::5,6]

2.2 美债利率上升对金融市场的影响

• 市场情绪及空头仓位：

- 美国国债指数相对强弱指标（RSI）升至30线附近超卖区域，表明美债空头仓位被迫调整，12月净空头减少24.4%，处于2021年以来63%分位数，空头动力明显减弱，后续或有反弹空间。[page::6,7]

• 美股估值压力与波动性加大：

- 利率突破4.2%阈值后，美股估值面临收缩压力，回溯历史显示估值与利率关系呈非线性，临界利率会随着市场情绪及宏观状况变化。[page::7]
- 利率波动率超过过去一年1.5倍标准差警戒线，国债市场震荡增加，扰动可能传染至其他资产，市场波动风险上升。[page::8]

• 信用风险变化：

- 银行业持有的未兑现损益较SVB事件以来峰值已减半，商业地产贷款占比持续下降，信用市场整体仍稳定。
- 但居民与小微企业信用风险略有抬升，信用卡30/90日拖欠率达历史66%/76%分位，小企业贷款利率逼近10%，信贷成本压力加大，需要关注潜在风险聚集。[page::8,9]

• 反身性机制：

- 利率与经济增长存在反馈效应，利率上升压制需求，需求弱化又限制利率进一步上涨，形成反复摇摆。
- 2024年以来美债利率、增长和降息预期多次反转，支持“反着想、反着做”的市场操作理念。
- 高利率已将融资成本抬升至抑制区间，不论居民房地产租金回报对比抵押贷款利率，还是企业ROIC与贷款利率对比均呈负压抑增长信号，短期经济数据可能出现波动和放缓。[page::9,10]

• 美元荒风险及外部影响：

- 国际美元流动性紧缩，境外官方机构在美联储托管证券规模同比转负，流动性供给减少或加剧美元荒。
- 美元定价大宗商品和新兴市场面临外部冲击压力，美股可能相对抗压表现较强。
- 日本外汇干预对日元汇率和美债利率造成扰动，未来重点关注日央行议息动向对市场影响。[page::11,12]

2.3 美债利率走势与交易节奏展望

• 趋势改变与历史类比：

- 美联储降息兑现一般意味着美债长端利率见底，经验类比1995和2019年降息周期，当前降息兑现拉动利率底部抬升，趋势已由下跌进入上升的波浪式走势。
- 但波动性透支明显，技术指标如RSI显示超买迹象，未来存在调整和回落空间，交易性机会丰富。[page::13,14]

• 未来关键变量：

- 特朗普就任后的政策执行节奏和力度：以移民驱逐、关税政策、政府开支及贸易政策为主，这些政策将决定通胀压力及财政供给变化幅度，左右利率基准中枢波动。
- 债务上限问题：法律约束于2025年1月初再生效，可能引发短期供给和流动性波动，但基准假设为顺利解决，影响有限。
- 美联储政策立场：近期通胀数据对降息路径影响较小，利率水平保持鹰派，降息窗口存在但风险点集中于政策冲击超预期。
- 缩表节奏和银行准备金状况：准备金水平迅速下降，接近适度充裕边界，缩表政策和流动性机制是潜在的风险点和缓冲因素。[page::14,15]

• 综合策略建议：

- 反着做适用，做好波浪式上升中交易机会，逐步加仓，等待关键事件落地后右侧介入，谨防极端波动。
- 关注美元进一步走强风险及其对全球流动性和宏观经济的负面压力。[page::15]

---

三、图表深度解读

图表1：自2024年12月8日低点起10年美债利率构成分解

• 展示10年期美债利率与其构成——实际利率和通胀预期的变化趋势。

- 实际利率与美债总体利率同步显著上升，通胀预期波动较为平缓。

• 该图表有力佐证市场利率上升更多反映经济增长韧性，而非通胀担忧，支撑报告观点。[page::1]

图表2：美国ISM制造业和服务业PMI指标

• 制造业PMI升至49.3，接近扩张临界，服务业PMI保持50以上，显示经济活动复苏态势。

- 反映经济基本面强劲，支撑实际利率走高的论断。[page::2]

图表3：10年期美债期限溢价上升

• 自12月初起期限溢价显著回升54.3bp，创去年超预期发债高点之上，风险溢价踊跃。

- 期限溢价的提升表明投资者对长债的风险补偿要求加大，反映了财政供给压力及不确定性的上升。[page::3]

图表4：美国财政部新增净发债展示

• 2025年一季度预期发债高达8230亿美元，较历史峰值攀升。

- 2019年至今新增净发债多次超预期，显示财政政策对国债供给的持续压力，造成期限溢价上扬。[page::4]

图表5：美债收益率曲线变化（2s10s）

• 2年与10年期收益率利差转正达38bp，牛熊指标转向“熊陡”状态。

- 表明加息周期接近尾声，市场反映鹰派结束和经济增长延续预期。[page::5]

图表6：美元指数与美债利率同步强劲阶段资产表现

• 记录美债利率与美元同步走强期间，不同资产的表现分布。

- 此次美元指数涨幅9.2%为罕见水平，资本市场结构或进入美元强周期。

• 美股在该阶段波动加剧但表现不一，商品和新兴市场则普遍承压。[page::6]

图表7：美国国债指数RSI指标及美债空头仓位动态

• RSI降至30线，标志美债市场技术性超卖；

- 空头仓位大幅降低，体现空头动能衰竭，短期看反弹动力。[page::6,7]

图表8：标普500指数静态估值与10年期美债利率相关性

• 历史上10年美债利率升至4.2%以上，标普500估值一般开始承压。

- 当前美债利率接近阈值，股市存在估值调整压力，需警惕波动风险。[page::7]

图表9：美债利率波动加剧与标普500指数走向

• 波动率突破1.5倍标准差，反映市场短期风险感知提升，可能危及资产市场稳定。

- 对冲和资产价格传染风险增加。[page::8]

图表10：银行持有未实现损益和商业地产信贷占比趋势

• 银行证券持仓未实现损益较SVB事件以来大幅减少，风险缓解明显；

- 商业地产贷款占存款和占贷款比例连续下行，商业贷款风险正逐步得到控制。[page::8,9]

图表11：信用卡及按揭贷款拖欠率历史趋势

• 30日与90日拖欠率分布较高，处于历史66%和76%分位，信用压力传导至居民信贷。

- 小微企业贷款利率飙升，信贷环境收紧。[page::9]

图表12：美国房产投资回报率与融资成本对比

• 抵押贷款利率高于地产租金回报率，显示房地产融资压力上升，市场有所降温。

- 工商业贷款利率超出ROIC区间，企业投资回报低于融资成本，有抑制作用。[page::10]

图表13：美国企业融资成本与投资回报率及金融条件指数

• 融资成本和投资回报率差负面影响投资；

- 金融条件指数创新高，显示整体融资环境趋紧严峻。[page::11]

图表14：美联储海外官方机构托管证券规模增速与美元指数

• 美联储托管的海外机构证券同比增速转负，暗示离岸美元流动性收紧；

- 美元指数反映其强势，这种结构对全球金融环境产生深远影响。[page::12]

图表15：日元汇率及外汇干预历史回顾

• 2024年日本三次主动外汇干预对应日元大幅波动，反映汇率与美债利率的潜在关联性；

- 未来需关注日央行政策动态对市场的震荡效应。[page::12]

图表16：美联储降息周期美债利率走势示意

• 历史数据表明降息兑现往往是长端美债利率的低点，市场利率随后波动上行；

- 当前2024年9月后走势趋同，利率底部抬升趋势确认。[page::13]

图表17：银行准备金占比趋势

• 准备金占比已降至12.4%，低于适度充裕临界点13%，指向流动性收紧风险依然存在。

- 该指标关系政策缩表进程及货币市场状况，对国债供给及利率走势具指示意义。[page::15]



---

四、风险因素评估

• 特朗普政策超预期风险：

- 通胀性政策（大规模驱逐、加征关税等）推进节奏快于预期，可能引发通胀反弹，推升美债利率至更高水平。
- 选举因素和政策矛盾使财政和经济环境高度不确定。[page::14]

• 债务上限僵局风险：

- 债务上限生效时间点（1月初）与财政部现金流紧张使得资金断档或激发市场大幅震荡，影响国债供应节奏和利率波动。[page::14]

• 美联储货币政策错判风险：

- 若美联储对通胀预期误判，错误缩表或提前降息，可能导致货币状况不稳，引发市场混乱。[page::14]

• 流动性风险及美元荒：

- 美元流动性紧缩加剧海外市场美元荒风险，新兴市场和大宗商品价格承压，全球金融稳定性面临压力。[page::10,12]

• 信用风险潜伏：

- 尽管机构评级状况尚稳，居民和小微企业信用恶化可能成为系统性风险爆发点。[page::8,9]

---

五、批判性视角与细微差别

• 报告核心基于对实际利率和期限溢价的拆解，强调增长韧性主导利率走高，通胀影响有限，但对未来特朗普政策的预测存在不确定性，基准情形较为谨慎，未深度探索极端政策冲击的白天鹅/黑天鹅风险。

- 对债务上限的假设偏乐观，虽有法律限制，但政治博弈有翻盘可能，风险明显存在。

• 美联储政策被描绘为被动响应者，而非主动政策制定者，忽视了政策预期对市场走势的敏感性，或导致该部分假设不够稳健。

- 数据引用整体详实，图表多维，支持逻辑充分；但部分预测对短期非理性波动的防范相对不足，市场复杂度可能被适度低估。

---

六、结论性综合

该中金公司报告系统揭示了2024年下半年及2025年初美国国债利率上行的多维动力，重点在于经济韧性预期与短期财政供给扰动，实质上伴随期限溢价上升导致整体美债利率攀升至4.8%。通胀预期稳定，通胀压力可控，这一轮利率变动与传统鹰派货币政策驱动不同，结合典型的“熊陡”收益率曲线、美元指数显著同步上升，展示美国相对优势和流动性约束。市场技术面显示美债超卖，空头头寸回补，表现出明显交易性波动机会，但短期内利率对经济增长和信贷成本形成抑制，形成反身性波动，波浪式上行节奏清晰。

财政政策尤其是2025年一季度大幅净发债压力及特朗普政策的不确定性成为利率中枢重要外生变量，而美国债务上限问题、缩表节奏和央行流动性管理注定令利率走势复杂及波动加大。美国企业投资回报率和居民信贷状况显示部分信用风险积聚，但当前尚未爆发系统危机。美元指数强势可能加剧全球美元荒，波及新兴市场和大宗商品。

整体看，美债利率趋势已由低位抬升确认，底部已过，且后续或以交易性波浪式上涨为主。报告建议市场操作应“反着想、反着做”，即当前利率上升虽为趋势变化信号，但伴随明显的阶段性反转与调整机会，须关注关键政策节点和经济数据的节奏。投资者宜关注特朗普政策落地和债务上限动态，驾驭利率波动风险。美元的进一步强势需高度警惕其全球流动性和金融稳定性影响。

报告视角全面、逻辑缜密，结合丰富图表及历史经验，提供了深刻且切实的策略参考价值。

---

本分析依托于《美债利率走高的原因、影响与展望》全篇内容撰写，所有结论均基于报告公开材料并标注页码溯源。

报告