出口增速放缓及结构变化 [page::0]

• 5月出口同比增长4.8%，较前值8.1%明显下降，主要受全球制造业PMI三个月低于50影响。

- 劳动密集型产品出口增速下滑，出现以价换量现象；稀土出口因管制继续下降。

• 集成电路、船舶、汽车出口受关税豁免及竞争优势带动，贡献整体出口增长约2.3个百分点。

- 对美出口下滑明显，因小额包裹关税及贸易商观望情绪，同比降幅达-34.5%；非美出口保持两位数增长，尤以非洲、东盟及欧盟为主。

进口需求不足及分品类表现 [page::1]

• 5月进口同比下降3.4%，降幅较前值扩大，数量因素拖累明显。

- 农产品进口增速大幅好转，尤其大豆进口数量转正。

• 机电和高新技术产品进口保持强劲，约贡献5个百分点。

- 其他大宗商品进口数量多为负，显示内需不足，需政策提振。

中美贸易缓和的预期及出口展望 [page::1]

• 日内瓦会谈带来的阶段性关税缓和预计6月体现。

- 相关制造业PMI新出口订单指数和美线运价指数回升印证出口短期有支撑。

• 预计二季度出口增速与一季度相当，进口增速待政策加力。

风险提示及免责声明 [page::1][page::2]

• 地缘政治风险和经济政策变化带来不确定性。

- 本报告为渤海证券专业投资者参考，非投资建议，风险需自担。

【宏观】关税缓和的效果滞后 2025年5月进出口数据点评 —— 渤海证券研究报告解析

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1. 元数据与概览

本报告题为《【宏观】关税缓和的效果滞后 2025年5月进出口数据点评》，由渤海证券宏观团队原创发布，时间为2025年6月11日，地点天津。报告作者包括周喜、宋亦威、严佩佩及靳沛芃等证券分析师和研究助理，均持有合法的证券分析师资格证书。

报告聚焦于中国2025年5月份的进出口贸易数据，结合关税调整带来的影响及全球经济环境，对出口和进口的增长变化进行评价和展望。报告核心论点是尽管贸易顺差扩大，但出口增速放缓，进口需求不足；关税缓和政策效果存在滞后，短期内出口仍具备一定支撑，但整体面临全球经济下行压力和地缘政治风险等挑战。报告未明确提出明确的投资评级和目标价，但提供有价值的宏观贸易数据解读及风险提示。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 数据概览与出口增速分析

• 关键论点： 2025年5月中国出口增速回落，进口延续下降趋势，贸易顺差继续扩大。出口增速放缓的主要原因是高基数效应及全球制造业需求下滑，同时中美贸易关税影响趋于显现。
• 数据细节：

- 出口同比增长4.8%，较前值8.1%和市场预期6.0%均有所回落。
- 进口同比下降3.4%，降幅较前值0.2%扩大，且市场预期降幅仅0.8%。
- 贸易顺差1032.2亿美元，较前值961.8亿美元有显著增加。

• 逻辑与推理：

- 出口增速回落部分归因于去年同期基数较高。
- 当前全球制造业PMI连续三个月低于50，表示制造业处于收缩状态，直接影响外需。
- 细分来看，劳动密集型产品出口增速下降且存在“以价换量”现象；稀土出口降幅因管控进一步扩大；集成电路、船舶和汽车因享受关税豁免及竞争优势，出口增速显著提升，对总出口贡献约2.3个百分点。
- 区域维度显示，对美国出口因“小额包裹”关税及贸易商观望心态，同比大幅下滑34.5%，降幅扩大13.5个百分点；而对非洲、东盟、欧盟出口仍保持两位数高速增长，显示非美市场需求相对韧性。

• 结论： 出口放缓反映了需求端的分化和全球贸易环境的复杂局面，尤其是中美贸易摩擦导致部分出口市场严重收缩，而其他区域仍支撑一定增长。[page::0]

2.2 进口需求分析

• 关键论点： 进口金额同比降幅扩大，反映国内需求仍偏弱，数量因素拖累尤为明显。
• 数据细节：

- 5月农产品进口同比增速上升17.9个百分点至0.7%，其中大豆进口数量同比增长转正。
- 其他主要大宗商品进口量多数为负，显示需求不足。
- 机电及高新技术产品进口仍然强劲，贡献进口总体增速5个百分点左右。

• 逻辑推理：

- 农产品需求回暖可能受春耕备货和粮食安全保障政策影响。
- 其他大宗商品需求削弱反映国内宏观经济及制造业复苏力度不足。
- 高端制造业保持进口强劲，突出技术和设备更新需求不减，但整体内需修复仍需政策持续发力。

• 结论： 进口数据表明内需复苏仍存在明显困难，是今后政策重点关注的方向；结构性进口差异显著，高端制造进口表现较好预示产业升级推动力度存在。[page::1]

2.3 出口的未来展望

• 核心观点： 关税谈判缓和阶段性成果或在6月开始显现，对出口带来短期支撑。
• 支持依据：

- 中美日内瓦贸易会谈带来的关税缓和预期，驱动制造业PMI的新出口订单指数及美线运价指数回升。
- 区域贸易合作加深，有助缓解中期关税存在的不确定性。

• 预测： 二季度出口增速预计与一季度相当，进口增速则需更多政策刺激。
• 风险提示： 报告强调地缘政治波动及政策超预期变化为主要不确定风险。
• 结论： 政策利好与国际贸易环境趋缓是出口恢复的积极因素，但潜在负面变量依旧存在。[page::1]

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3. 图表深度解读

报告首页的首图（见图片images/0d9bc9da53efb413edcbe4785d5514b67ff9e0743c2384ee1a34c47edd2049c6.jpg?page=0）显示现代都市金融和贸易相关的意象，象征报告内容聚焦宏观经济与贸易数据，但未包含具体数据图表。报告中并无其他具体图表或表格，数据均通过文字描述方式呈现。

因此，对该图可做如下解读：

• 描述： 图像通过城市高楼与数据叠加，直观表现贸易经济与宏观金融关系紧密，以及渤海证券作为研究机构的品牌形象。

- 联系文本： 体现了研究报告注重独立、细致的宏观视角分析，符合报告中对贸易形势渐进式变化的分析风格。

• 局限性： 缺少量化图表展示可能使部分数据趋势缺少直观明了的视觉辅助。

因无其他表格与图表，故图表解读部分仅限于对该形象封面的综合诠释。[page::0]

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4. 估值分析

本报告侧重于宏观贸易数据点评及政策影响分析，没有展开具体的公司概览、盈利预测或估值模型讨论，因此无估值分析相关内容。

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5. 风险因素评估

报告明确列出两大风险因素：

• 地缘政治风险： 地缘冲突和国际政治紧张局势的不确定性，可能导致贸易政策变化或进一步制裁，影响出口恢复。

• 经济和政策变化超预期： 全球宏观经济低迷或国内刺激政策力度不足，均可能使进出口数据不及预期。此外，关税政策方向若反复或加码将严重冲击贸易预期和实际表现。

报告未对风险发生概率作数量化评估，也未详述缓解措施，但隐含的缓解路径是通过积极推动贸易磋商和加深区域合作来减轻关税与贸易战风险。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 结合最新数据，紧密抓住宏观经济及贸易形势变化，结构清晰、逻辑严密。
- 细分产品和区域出口情况，突出了贸易结构中的不同韧性和脆弱点。

• 潜在不足：

- 报告对进口需求的结构性问题分析较为简略，尤其对下游内需疲软的深层次原因未作充分展开。
- 预测中对政策刺激力度存在较强依赖，假设政策会稳步发力，若不达预期，数据恢复进度或受较大影响，但对此种情形分析不足。
- 缺少量化图表支撑，部分结论需读者自行判断数据趋势，降低了阅读的直观性和说服力。
- 因为采用较为保守审慎的措辞，报告中未给出具体市场操作建议或评级，对投资者的指导性有限。

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7. 结论性综合

2025年5月中国贸易数据显示，出口同比增速放缓至4.8%，进口降幅扩大至3.4%，但贸易顺差达到1032亿美元，呈现结构性分化特征。出口端主要受全球制造业疲软和中美贸易摩擦影响，劳动密集型和稀土出口下降明显，集成电路、船舶和汽车出口则实现增长对整体贡献明显。按市场分区域看，对美国出口大幅收缩，非美市场表现相对坚挺。进口端显示农业类产品如大豆进口回暖，其他大宗商品进口依然不足，体现内需整体疲软，但高端制造的进口需求保持强劲。

报告解读了关税缓解政策的滞后影响及未来支撑，预期二季度出口维持稳定，进口仍需政策进一步刺激。贸易不确定性及地缘政治构成主要风险点。

综合全文看，报告以详实数据和逻辑分析，清晰揭示了中国对外贸易面临的压力与潜在机遇，强调结构性调整和政策支持将是后续判断进出口变化的关键。无具体估值分析和投资建议，仅适合作为宏观研究和市场趋势参考工具。

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如需查看报告首页形象图片，请见：



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