主要股指期货成交额趋势 [page::1][page::2]

• 2025年初沪深300、上证50、中证500和中证1000成交额达到高点，3月后有所回落，但6月以来开始回升。

- 6月底主要指数成交额明显增加，较5月底均有上升，显示市场活跃度回暖。

股指期货基差和贴水变化 [page::2][page::3][page::4]

• 主要指数次月合约基差仍显示较大贴水，最深约-2.5%附近，但贴水幅度较前期显著收窄。

- 远月合约贴水大于近月，基差结构无较大变化，投资者整体依然谨慎但情绪有所缓和。

国债期货行情与隐含收益率 [page::5][page::6][page::7]

• 6月份国债期货价格小幅上涨，整体波动有限，保持震荡格局。

- 10年期国债期货隐含收益率约为1.59%，低于现货的1.65%，反映市场对债券未来持乐观态度。

• 国债期货近远月升贴水价差在零附近波动，显示投资者对未来利率及流动性暂无明确预期。

期权市场波动率与PCR情况 [page::8][page::9][page::10]

• 各主流ETF及股指期权的VIX指数均呈下降趋势，波动率显著低于标的历史波动率，显示期权价值合理且具投资价值。

- 50ETF及300ETF期权的持仓量PCR自6月中旬起震荡上升，市场情绪由中性向积极转变。

期权PCR策略表现综述 [page::11][page::12]

• PCR择时策略结合市场情绪指标，既顺应趋势也反向捕捉情绪拐点。

- 该策略在上证50表现优异，2025年收益率达4.28%，最大回撤6.51%，胜率56.03%，夏普比率超1，近期信号为空仓。

• 相较而言，策略在沪深300表现较弱，2025年收益为-1.92%。

研究报告详尽分析报告

研究报告概览

• 报告标题：《股指期货贴水收窄，期权波动率继续下行——6月衍生品月报（2025/06）》

- 作者及机构：华福证券研究所李杨团队（主要分析师李杨，副所长兼金融工程及金融产品首席分析师）

• 发布日期：2025年7月8日

- 研究主题：围绕股指期货、国债期货及期权市场的最新走势，重点分析了股指期货贴水幅度变动、国债期货隐含收益率走势以及期权市场波动率及PCR指标的表现，结合期权PCR指标构建择时策略并给出相应市场情绪判断。

• 核心结论简介：2025年上半年主要股指期货成交仍有较好活跃度，贴水幅度较此前收窄，表明股指市场风险偏好有所改善；国债期货方面，10年期国债隐含收益率进一步下行至1.59%，市场对未来利率趋势暂无明确预期；期权市场波动率大幅下降且低于历史波动率，显示期权定价合理且投资价值较大，PCR指标显示情绪由中性转向积极，且基于PCR的择时策略在部分指数（尤其上证50）上表现优异。最后强调报告数据基于公开信息，非投资建议，市场存在不确定风险。 [page::0, 13]

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一、股指期货分析

1.1 主要指数成交额走势

通过图表1（近一年主要指数成交额20日均值趋势）和图表2（近期具体成交额数据），可以看到：

• 沪深300、上证50、中证500及中证1000在2025年初达至高峰后，成交量出现一定回落，尤其3月份以后整体下滑趋势明显。

- 然而6月底成交量又出现明显恢复，近月成交额各指数均有上涨态势，沪深300近期成交额已达2609.81亿元，远高于5月底的2200亿元左右水平，体现市场活跃度上升。

• 这说明尽管经历了上半年前期的波动调整，但投资者对股指期货的关注度和参与度回暖。[page::1, 2]

1.2 基差（期货价格与现货指数差）变化

图表3和图表4展示了主要指数的次月期货基差比例状况：

• 基差长期处在负值，即期货价格低于现货指数（俗称“贴水”）。这反映投资者整体情绪相对谨慎，偏向空仓或避险。

- 不同指数的贴水幅度大多维持在-1%至-2%之间，尤其中证500和中证1000略大于沪深300及上证50，显示中小盘成分股期货相对更偏谨慎。

• 值得注意的是，近期基差的贴水幅度“明显收窄”，例如沪深300由5月底2%左右的贴水收窄至不足1%。基差收窄往往意味着空头压力减弱和市场信心提升。

- 从时间序列看，贴水较明显的形态在今年4月和5月尤为突出，6月开始有所收敛。[page::2, 3]

1.3 股指期货升贴水结构分解

图表5和图表6通过近月、次月、季月和次季月不同到期合约的基差比例，进一步揭示远期合约贴水现象：

• 远月合约的贴水幅度普遍高于近月合约，符合远期风险溢价和不确定性溢价存在的常态。

- 近一年以来，这一远近月贴水结构并无颠覆，但总体贴水比例有所降低，表明投资者对未来市场风险预期趋于缓和。

• 结构稳定且贴水减少，展示出相对健康且情绪渐趋乐观的期货市场基本面。[page::4]

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二、国债期货分析

2.1 国债期货价格走势与隐含收益率

图表7和图表8显示，国债期货（尤其10年期品种）在2025年6月“小幅上涨”，价格维持整体趋稳，其中蓝色曲线（TL.CFE）2025年初首次触及高位后经历波动，但回落后仍保持相对高位。
隐含收益率图表（图表9）则显示10年期国债期货隐含收益率逐步下降至1.59%，略低于现券市场的1.65%，反映市场对利率短期内下降有预期，体现了一定的债市乐观情绪。
总体而言，国债期货走势稳定，投资者暂无极端利率风险预期。[page::5, 6]

2.2 国债期货合约价差及升贴水结构

图表10和图表11展示10年期及30年期国债期货不同到期合约间的价差（次月-近月、季月-近月）：

• 价差在“0附近波动”，说明近远月合约间价格差异收敛，缺乏明确的利率预期路径，市场缺乏方向性聚焦。

- 这种波动平缓且价差小的状态表明市场流动性稳定，利率行情暂时无明显驱动因素。

• 投资者对未来债券市场表现持中性态度，谨慎但稳定。[page::6, 7]

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三、期权市场分析

3.1 期权市场波动率（VIX）及其对比

图表12和表13显示，主要ETF期权（华泰柏瑞300ETF、华夏50ETF、南方500ETF、1000股指期权、华夏科创50ETF期权）的VIX指数：

• 自去年9月大幅波动高点后，VIX持续下行，期权标的的波动率整体维持在较低水平。

- 不同ETF间波动率有差异，科技股相关科创50ETF波动率相对偏高。

• 结合图表14和图表15，期权市场VIX均明显低于标的历史波动率（HV），显示期权整体波动率较实际市场波动更低。

- 该状态表明期权当前价格合理且存在投资价值，市场风险偏好缓和。[page::8, 9]

3.2 期权市场PCR指标与情绪解读

图表16和图表17展示50ETF和300ETF期权的持仓量PCR（Put/Call Ratio）：

• PCR是看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比率，较高PCR常常指示市场情绪较为谨慎或看跌。

- 6月中旬PCR启动震荡反弹，并呈逐渐上升趋势，反映市场情绪出现积极回暖的迹象。

• PCR指标作为市场情绪指标，表明市场不再恐慌，投资者对升势的信心有所增强。[page::10]

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四、期权PCR综合择时策略分析

4.1 策略构建及逻辑

• PCR择时策略依据市场情绪指标构建，基于PCR指标的趋势和极值判断买卖时机：PCR上行意味着市场情绪乐观，可顺势跟进；PCR处于较低时表示情绪低迷，未来可能反弹，采取逆势操作。

- 该策略在2017年至今基于历史数据效果显著，且逻辑内嵌于《捕捉情绪拐点》报告中。[page::10, 11]

4.2 上证50与沪深300表现对比

• 图表18和图表19展示上证50应用该策略的表现，整体收益15.78%，最大回撤24.96%，胜率50.92%，且2025年迄今收益4.28%，胜率56%。夏普比率0.83，表现稳健。

- 图表20和图表21显示沪深300上策略表现较弱，尤其2025年为负收益-1.92%，最大回撤9.44%，胜率仅51%，夏普比低于1。

• 综上，PCR策略在上证50表现更为突出，提示中小盘及成分股市场情绪PCR指标更具参考价值。

- 当前最新策略信号为空仓（信号0），表明部分情绪指标显示近期市场有调整风险、需保持谨慎。[page::11, 12]

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五、风险因素

报告明确列出风险提示：

• 市场环境或政策突变可能导致行业表现偏离预期。

- 数据样本有限，有可能不完全覆盖市场全貌。

• 历史规律和技术指标虽有指导意义，但不能保证未来复制。

- 统计处理可能存在误差，故投资应结合多方面信息谨慎判断。

• 期权、期货等衍生品市场波动性依然存在，操作风险不容忽视。[page::0, 12, 16]

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六、综合评述及分析精华总结

• 股指期货市场：年初至今成交额经历峰谷，近期量能回升，基差贴水幅度整体回落但仍显著，特别是沪深300及上证50贴水收窄至不足1%，显示市场空头力量减弱，资金参与热情有所恢复，投资者对股票市场谨慎中带有回暖预期。分不同合约期限的升贴水结构维持稳定，远月合约贴水大于近月合约符合正常远期溢价现象。

- 国债期货市场：10年期国债期货价格较为稳健，上涨幅度有限，隐含收益率缓慢下降至1.59%，低于现券隐含收益率，反映市场看多国债价格、看空利率走势的预期有限，且合约价差围绕零波动，指示流动性及利率预期无显著冲击，保持稳定观望态势。

• 期权市场：VIX波动率指数自2024年以来一路下降，目前已低于标的历史波动率，期权价格合理且具投资价值。PCR指标自6月中旬开始回升，反映市场情绪由中性向积极转变。期权PCR指标作为情绪和趋势信号源，在实际策略中对上证50行情具有较好预测效果，2025年收益达到4.28%。沪深300上表现略逊于上证50，提示不同指数适用性差异。

- 策略与风险管理：PCR策略结合顺势与反趋势逻辑，具有一定的历史有效性，但当前信号暂示空仓，提醒投资者审慎对待短期波动风险。风险提示全面覆盖政策、市场情绪、数据及统计误差风险，提醒潜在投资者结合多元信息防范系统性风险。

• 图表的关键支持：各类成交额、基差比例、升贴水结构、期权波动率与PCR曲线均系统呈现数据趋势，支撑作者分析结论；表格细化数据则为判断提供精确量化依据。

- 作者及团队：李杨副所长等团队具备深厚金融工程和量化资产配置专业背景，研究结论严谨，方法符合标准金融分析框架。

综上，报告全面且细致地跟踪了2025年上半年中国资本市场主要衍生品的动态，利用丰富图表及多维数据深入解读市场情绪和价格结构变化，同时结合量化策略评估市场情绪指标的可操作价值，为从业人员提供重要的市场研判与策略参考。[page::0-16]

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附：图表解析示例

• 图表1（近一年主要指数成交额）：显示2025年初股指期货交易热度达到峰值后有所回落，3月起活跃度降低，6月底出现反弹迹象，反映资金流动的阶段性波动。

- 图表3-4（基差比例）：展示基差长期贴水且幅度在1%-2%，反映出短期市场风险偏好谨慎，但贴水幅度最近明显减少，基差趋向收敛。

• 图表9（国债期货隐含收益率 vs 现货收益率）：国债期货隐含收益率略低于现货，显示市场预期利率将维持或略有下行，维持债市平稳。

- 图表12-15（期权波动率和VIX）：期权波动率远低于历史波动率，显示波动风险下降，期权价值合理。

• 图表16-17（期权PCR）：PCR震荡上涨，表明持仓量比值变化反映市场情绪从谨慎趋向积极。

- 图表18-21（PCR策略表现）：显示PCR策略历史上有效，特别是在上证50中表现优异，具一定投资应用价值。

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以上为对《股指期货贴水收窄，期权波动率继续下行》报告进行的详细分析与解读，涵盖报告全文所有重要章节及数据，旨在全面准确呈现报告内涵，便于读者对中国衍生品市场发展动态及量化情绪策略形成系统认知。

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