债市2025年上半年走势回顾及下半年展望 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]

• 2025Q1受央行流动性收紧影响，债市收益率先上涨后回调，短端利率反应更敏感，整体债市曲线形态熊平。

- 3月中旬起央行资金面边际宽松推动债市快速走牛，关税扰动影响叠加货币政策多次释放宽松信号，刺激债市低位震荡上扬。

• 预计下半年债市仍处牛市环境，货币政策有望进一步加码，财政政策稳健，地缘局势带来避险需求，市场风险偏好波动。

- 2025年政府债务融资节奏前置，置换债发行显著加快，地方财政仍集中化债，财政刺激效应温和，需关注政策落地节奏及效果。

• 资金面利率走低，美元弱势伴随人民币升值，减轻货币政策约束，有利于流动性宽松延续。[page::2][page::3][page::4]

债券指数基金特别是ETF的投资新特征及发展趋势 [page::4][page::5][page::6]

• 被动指数债基因持仓透明、久期稳定和低费率等优势受机构青睐，规模快速提升，2025 Q1被动指数债基占比达到12.2%。

- 债券ETF交易便捷，支持T日申购赎回，流动性好，且支持质押融资，降低融资成本，且申赎费及销售服务费减免，有效降低投资成本。

• 受流动性和机构交易需求影响，债券ETF规模快速增长，2025年3月规模达到2181亿元，占被动指数债基比例近18%。

- 债券指数基金和ETF综合费率均显著低于主动债基，中长期纯债基金管理费约0.37%，指数型债基多维持在0.2%左右水平。

国债期货策略空间拓展与现券carry变化解析 [page::6][page::7][page::8]

• 随着债券牛市延续，现券carry收益下降，部分期限已出现倒挂，国债期货升水概率提高，期货替代现券优势增加。

- 国债期货靠近交割日价格趋向现券，升水期出现正套机会，期货基差处于低位使套保成本下降。

上证10年期国债指数及其投资价值分析 [page::8][page::9]

• 上证10年期国债指数样本券剩余期限6.5年以上至10.25年以下，均为国债期货T合约的可交割券，是连接现券和期货的桥梁。

- 10年期国债具备收益稳定、波动率低、安全性高的优势，是中国债市最具代表性的无风险利率基准品种。

• 10年国债波动率和最大回撤率均明显低于30年国债，卡玛比率更优，综合收益风险表现更具性价比。

国泰上证10年期国债ETF概况及投资价值 [page::10][page::11][page::12]

• 国泰上证10年期国债ETF跟踪上证10年期国债指数，基金资产净值90%以上投资于标的国债，上市以来维持低跟踪误差，稳健超越基准，规模和活跃度快速提升。

- ETF具备每日公开申赎清单，持仓透明无风格漂移，交易灵活实现T+0申赎和T+0交易，当日申购可当日赎回，资金利用效率高。

• 费率远低于场外被动债基，管理费0.15%，托管费0.05%，交易费用低，对长期持有有成本优势。

国泰上证10年期国债ETF与国债期货结合的期现策略应用举例 [page::12][page::13][page::14]

• 在期货升水环境下，做多基差策略通过买入ETF（代表现券部分）并卖出对应期货合约，策略年化收益优于单纯持有ETF。

- 以2025年4月至5月T2506正套策略为例，使用ETF现券端收益率2.71%，高于使用CTD券的1.76%，体现组合操作的灵活性和高效性。

• 做多基差策略净值表现稳定优于单独持有ETF，具备利率风险对冲作用，适合中久期债券市场的策略实施。

金融研究报告详细解读 ——《联接期债和现券市场的中久期投资工具 国泰上证10年期国债ETF投资价值分析》

1. 元数据与概览

• 报告标题： 联接期债和现券市场的中久期投资工具 国泰上证10年期国债ETF投资价值分析

- 作者/团队： 兴证金工团队 XYQuantResearch

• 发布机构： 兴业证券股份有限公司

- 发布时间： 2025年6月26日

• 报告主题： 主要聚焦债券市场现状及展望，特别是中久期国债市场投资机会与策略，重点分析国泰上证10年期国债ETF的投资价值及其与国债期货市场的联接应用。

核心论点总结：
报告认为当前乃至下半年中国债券市场整体处于牛市环境，宏观基本面和货币政策支持延续低利率环境，债市收益对投资者依旧具吸引力。当前市场环境强调债券指数型产品尤其是债券ETF的优势——持仓透明、费率低、流动性强，更适合投资者布局10年期国债等中久期利率资产。国泰上证10年期国债ETF作为市场唯一的10年期国债ETF，因其指标和可交割债券的高度匹配，兼具收益稳定、安全性和交易便捷等优势，具有较高投资价值，且能配合国债期货执行多种策略，具有重要的套利和风险管理功能。报告整体未给出明确买卖评级，但明确强调该ETF的策略价值和市场适用性。

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2. 逐节深度解读

一、债市仍处于牛市环境中

关键论点与信息总结：

• 2018年以来10年期国债维持正收益，反映经济新旧动能转换和货币政策的相对宽松，有利于稳增长和经济转型支撑债市长期牛市。

- 2025年Q1因央行收紧流动性，短端利率先上行带动利率曲线熊平，债市收益率先行上升后快速回落；Q2因资金环境边际改善及政策宽松预期，债牛再度启动，债市进入低位震荡阶段。

推理依据与逻辑：
通过债券收益率及曲线走势数据，结合央行货币政策、贸易关税扰动等因素，报告将债市调整和反弹划分为资金面宽松/收紧周期，解释债市波动的内在驱动。逻辑清晰，数据充分支持债市牛市环境的判断。

关键数据点与解释：

• 图1显示2018年以来十年国债年度多数年份正收益，最小回撤年份收益仅略负，表明长期趋势稳定。

- 图2展示2025年1-6月主要国债收益率变化，1年和10年期收益率的走势及两者利差展现出资金面和利率曲线的阶段性熊平与反弹态势。

政策与市场环境影响：

• 2025Q1央行资金收紧，3月开始边际放松，5月双降（降准和降息）政策出台释放了长期流动性，资金价格明显下降，流动性支持债市走势。

- 关税及全球地缘政治仍为不确定因素，基本面对债市整体利多，预计货币政策仍有宽松空间。

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二、债券投资的新特征与ETF优势

被动指数债基优势：

• 持仓透明、久期稳定、低费率。资管新规要求穿透式监管倾向于指数债基，银行等机构偏好透明资产配置。

- ETF独有交易便捷性，T+0买卖、免申赎费、部分ETF可用于质押融资，资金使用效率高。

数据支持：

• 图12显示债券指数基金策略结构，覆盖利率、信用、同业存单、可转债等多类别。

- 图13描绘债券指数类产品管理与托管费率普遍低于主动纯债基金，ETF费率优势明显。

• 图14、图15呈现被动指数债基及债券ETF规模近年快速增长趋势，ETF占被动指数债基比例持续抬升，反映市场认可。

期货策略空间：

• 报告指出伴随债市牛市，bond carry收益率降低甚至负carry，期货替代现券优势凸显，国债期货市场升水概率提升。

- 从图16、图17可见多个国债期货主力合约基差4月以来持续负值或升水状态，为正套（套保）和基差策略提供机会。

• 期货收益率（IRR）高于资金成本（3M同业存单），表明持有期货利润大于资金负担，增强买入基差策略吸引力（图18显示IRR与资金利率比较）。

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三、上证10年期国债指数的价值分析

指数特性：

• 上证10年国债指数由剩余期限6.5-10.25年、符合国债期货交割条件的上海交易所国债组成。

- 指数基准为2008年12月31日，使用派许（price-yield）加权价格综合指数，结合净价与应计利息计算全价。

• 指数季度定期调整成分券，临时调整随新发债券上市。

收益与风险特征：

• 10年期国债是无风险利率的代表，与期货合约的可交割券密切对应，是连接现券和期货市场的桥梁。

- 与30年期相比，10年国债收益率略低，但波动明显较低，最大回撤更小，卡玛比率显示性价比更高。

• 图20至图23系统展现了收益率、波动率、最大回撤和卡玛比率的对比，证实10年期债券更适合风险敏感型投资者。

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四、国泰上证10年国债ETF产品详解与投资策略

产品基本情况：

• 该ETF（代码511260）跟踪上证10年国债指数，涉及17支样本券均为国债期货可交割券。

- 管理费率低（约0.15%管理费+0.05%托管费），费率低于场外被动债基平均水平，具持仓透明、交易便捷、T+0申赎及买卖优势。

• ETF资金可即时周转，更可质押融资，增强资金流动性和操作灵活性。

- 2018年至2025年6月，ETF表现持续优于基准指数（净值指数），跟踪误差低且超额收益稳定。

基金管理团队与公司背景：

• 由王玉、王振扬两位经验丰富基金经理管理，合计管理规模逾160亿元。

- 国泰基金管理公司成立于1998年，是国内最早基金管理机构之一，ETF产品线丰富且涵盖多品类，规模优势明显。

期现策略举例解析（以2025年4月对等关税后为例）：

• 期货基差扩大的环境下，执行国债期货正套/看多基差策略具备收益空间。

- 以买入10年期国债期货（T2506合约）并持有现券或ETF对冲持仓为例，报告分别测算：
- 用最廉现券240025.IB组合持有的策略净收益约16.36万元，年化收益率1.76%。
- 用等量国泰上证10年期国债ETF替代现券持有的策略净收益更高，约34.4万元，年化收益率2.71%，由于ETF持有成本稍高，但期货收益更突出，可实现杠杆和流动性优势。

• 策略回测（2025/4/17-5/21期间）表明，做多基差策略净值波动优于单纯持有ETF，有助于控制利率风险并提升收益稳定性。

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3. 图表深度解读

图1 - 10年期国债年度回报展示

• 该图反映自2009年以来，除少数年份，10年期国债年回报多为正值，最大年收益超过11.6%。

- 表明在中国经济高质量转型期，稳定的债市场支持为投资者提供持续回报的环境。

• 2025年截至6月24日仍有1%的正回报，显示债市稳健。

图2 - 2025年主要国债收益率和期限利差

• 红线（10年国债收益率）和蓝线（1年国债收益率）走势显示2025年初先涨后跌的利率行为，配合灰色区域（10-1年国债利差）变化，表现债券收益率曲线熊市走平和阶段性反弹。

- 数据支持央行操作节奏调整与流动性的关系与债市表现密切相关。

图3及图4 - PMI出口订单和美债收益率走势

• PMI指数体现出口新订单有所反弹，显示海外需求虽有波折但仍有韧性。

- 美债收益率峰值后回落，反映全球风险偏好波动对中国债市影响。

图5 - 消费、资本形成和出口对GDP贡献变化

• 近年来消费贡献提升明显，资本形成（投资）贡献持续下滑，出口贡献波动大但仍存在回升期。

- 显示中国经济增长结构调整，消费和出口作为主要动力，投资增长尚待政策优化。

图6和7 - 资金利率和央行逆回购操作

• 资金利率（DR001，DR007）自3月中旬起明显下降，至1.4%附近；央行逆回购与买断式操作积极投放流动性。

- 反映货币政策支持，缓解资金面紧张。

图8和9 - 中美10年国债利差与美元指数、人民币汇率

• 中美10年期利差扩大至高位，通常利于人民币资产；美元指数走弱促使人民币兑美元回升至7.2以下，减轻货币政策调控压力。

图10和11 - 政府债券发行节奏及累计净融资同比

• 置换债集中发行，2025年政府债净融资同比大幅增加超3.8万亿元，清晰展现地方化债压力及财政政策的平稳推进。

图12和13 - 债券指数基金策略布局及费率优势

• 详细梳理指数基金按利率、信用、同业存单、可转债等多策略分布。

- 管理费和托管费显著低于主动债基，提升资金使用效率和投资者收益。

图14和15 - 被动指数债基及债券ETF规模增长趋势

• 指数基金和ETF规模多年来持续猛增，ETF在被动指数债基中占比快速提升反映市场认可疫情时代债券ETF的灵活性。

图16和17 - 国债期货基差（主力合约和净基差）

• 2025年4月以来多品种期货基差偏负，基差升水，契合期货替代现券策略兴起的市场状况。

图18 - T主力合约IRR与3M同业存单收益率比较

• 多次IRR超过存单收益率，给予套利投资者持有期货的吸引力，且概率上升，市场套利机会增多。

图20至23 - 10年与30年国债风险收益对比

• 30年期虽收益高，但波动率和最大回撤明显高于10年期。

- 10年国债因波动较低，卡玛比率优于30年，被认为是更合适的中久期风险资产。

图24至26 - 国泰上证10年期国债ETF表现和费率

• ETF净值表现稳健且超越基准净价指数；关键指标(成交额、换手率、规模和增长率)均表现优异。

- 费率较低，历史表现反映基金经理团队管理有效。

图27至29 - 期货正套策略收益与ETF替代方案分析

• 以T2506合约为例，结合现券与ETF执行基差策略的收益拆解直观显示ETF替代现券具有更高的策略年化收益，流动性和交易便捷度优势明显。

- 策略区间净值表现说明利用期现套利有助于提升债券投资的风险调整后回报。

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4. 估值分析

报告未包含明确传统估值模型如DCF或PE等，而是聚焦于收益率曲线、基差策略及持有成本的套利空间分析。其核心估值思路基于债券市场利率期限结构和期货升贴水的空间，利用收益率套利（carry、基差、IRR）作为判断期货及ETF投资价值的关键参数。

• 核心输入：现券收益率（票息及资本利得）、融资成本（如3M存单）、期货基差（升水/贴水）、持仓费率。

- 估值结论建立在国债期货升水期拥有溢价收益潜力，同时ETF高流动性和低持有成本支持其性价比优势。

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5. 风险因素评估

报告明确指出4类主要风险因素：

• 货币政策超预期：如宽松超过预期，可能推高通胀或利率反弹，影响债价。

- 财政政策超预期：财政发力力度或方向超过预期，可能引发市场对债务负担和信用风险重新定价。

• 地缘政治风险：中美贸易摩擦及全球不确定因素可能导致市场风险偏好剧烈波动。

- 债市波动风险：债券价格受宏观经济、政策变化影响大，存在调整风险。

报告未具体给出具体缓解措施，但整体政策预期及市场透明度增强，有助于风险管控。投资者需对这些风险保持警惕。

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6. 审慎视角与细节

• 报告对市场环境判断整体中性偏乐观，但对关税政策、财政发力效果均持谨慎观望态度，显示分析较为稳健。

- ETF策略替代传统现券部署的观点较强，然而政策和市场突变风险可能导致套利策略效果受损。

• 国债期货升水和基差策略时效性强，投资者需注意策略执行期限和风险管理。

- 报告对ETF产品费率和流动性优势强调充分，偶有未充分讨论可能的市场流动性风险或ETF结构变化潜在影响的空间。

• 期货-现券基差套利需注意交易成本和保证金要求，报告未深度展开这部分细节。

- 货币和财政政策被视为牛市支撑，但政策可能出现反转，需动态跟踪。

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7. 结论性综合

本报告深入分析了当前中国债市的宏观利好基础、政策驱动及结构演变环境，重申债市牛市格局仍存，中久期国债尤其是10年期国债表现出较优的风险收益特征和市场代表性。基于资管新规和政策推动，被动指数债基尤其债券ETF呈现快速规模增长，因其透明度、低费率及流动性优势，成为债市投资趋势及机构配置首选。

国泰上证10年期国债ETF作为市场中唯一针对10年期国债的ETF产品，因其样本券均为国债期货可交割券，深度结合期货市场策略，成为实现期现套利及动态管理债券久期的有效工具。实证分析其稳健超额收益表现，费率具竞争力，并结合期货期现基差策略案例，展示了ETF在实战中替代现券、增强策略灵活性的价值。

报告全方位、详尽的宏观数据、债市收益率曲线、期货基差和资金利率趋势，以及基金产品表现清晰证明主题观点。国泰上证10年期国债ETF不仅是中久期债券投资的工具，更是期货期现套利和风险管理的理想载体，强烈建议投资者关注这一产品及其策略潜力。

风险提示主要围绕政策、地缘政治和市场波动，投资者应密切关注政策动态及市场反馈以防范风险。

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以上为《联接期债和现券市场的中久期投资工具 国泰上证10年期国债ETF投资价值分析》报告的详尽剖析解读，涵盖全报告重要章节、数据、图表与策略应用，致力于提供深入、系统、权威的投资参考。

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