核心CPI持续修复，6月同比上涨0.7% [page::0]

• 2月以来核心CPI增速持续修复，6月同比上涨0.7%，涨幅创近14个月新高。

- 主要受金饰品价格上涨、以旧换新政策对耐用品价格支撑以及服务价格温和回升推动。

黄金价格上涨对核心CPI贡献显著 [page::0][page::2]

• 2025年6月上海黄金价格同比上涨41.3%，1-6月累计涨幅38.3%。

- 金饰品和铂金饰价格同比涨幅分别为39.2%和15.9%，合计拉动核心CPI同比增速约0.29个百分点，约占6月核心CPI增速一半以上。

• 黄金价格处于阶段性高位，短期呈震荡格局，后续上涨需有催化因素，预计对核心CPI拉动将趋缓。

以旧换新政策推动耐用消费品价格先升后回落 [page::0][page::1]

• 今年以旧换新政策力度加大，前5月补贴金额约1550亿元，占社零商品零售金额约0.9%。

- 家用器具、交通工具和通信工具价格同比增幅均呈先高后低走势，如交通工具价格从7月的-5.6%逐步回升至6月的-2.8%，通信工具价格年底后回升至0.8%。

• 预计三季度政策延续将持续支撑耐用品价格上涨，但四季度因部分需求提前释放和高基数影响，价格增速将小幅回落。

服务价格温和回升，旅游及交通表现波动较大 [page::1][page::3]

• 6月机票和旅游价格分别同比下降2.6%和9.6%，合计影响核心CPI下行约0.37个百分点，旅游与机票价格波动较大。

- 春节、五一、端午假期出行人数创历史新高，暑期出行需求和低基数效应将支撑三季度核心CPI。

• 房租价格降幅收窄受青年就业改善支持，权重约2.2%，但随着毕业季压力增加，未来房租价格修复动力可能减弱。

主要风险因素提示 [page::1]

• 政策落实力度不及预期的风险。

- 消费者信心及需求恢复不及预期的风险。

• 毕业季就业压力加大，可能对房租价格和服务消费形成压制。

数据图及结构分析 [page::1]

• 食品烟酒和居住在核心CPI构成中占比较大，分别为31.5%和20.8%，服务及交通通信等对价格波动影响显著。

【中国银河宏观】核心CPI能持续修复吗？报告详尽解读分析

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一、元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：核心CPI能持续修复吗？

- 作者：张迪、吕雷（中国银河证券研究员）

• 发布机构：中国银河证券宏观研究

- 发布日期：2025年7月20日

• 研究主题：中国宏观经济领域，以核心CPI（居民消费价格指数剔除食品和能源）的价格走势及其短期内修复动力和持续性进行深入分析。

核心观点简述

报告关注2月份以来中国核心CPI增速持续回升的现象，6月核心CPI同比上涨0.7%，创14个月新高。作者归因于金饰品价格上涨、以旧换新政策拉动耐用品价格回暖、以及服务价格的温和反弹，展望下半年核心CPI走势将呈现三季度持续上升、四季度可能小幅回落的态势。报告重点剖析了核心CPI主要驱动力的构成和影响因素，同时指出短期内仍存在的波动性和政策预期风险。[page::0,1]

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二、章节深度解读

1. 核心CPI的近期表现及驱动因素分析

• 价格走势：报告指出2月以来核心CPI持续修复，6月同比上涨0.7%，涨幅较5月扩大0.1个百分点，达到一年来峰值。

- 主要推动力：
- 金饰品价格：金价持续上涨，推升相关饰品价格显著上涨，拉动核心CPI约0.29个百分点，贡献占比近50%。
- 以旧换新政策：扩大补贴范围和力度，带动汽车、家电等耐用品价格同比降幅收窄，促进耐用品价格回暖。
- 服务价格回升：以旅游、交通等服务为主，上半年多项节假日带动外出旅游和交通消费，促进服务价格修复。

• 驱动力逻辑：

- 金价上涨受美元疲软、通胀预期和地缘风险推动，但阶段性高位震荡明显，短期进一步上扬需额外催化因素。
- 以旧换新带动耐用品短期需求提前释放，高基数效应下，下半年来看表面上涨之后回落压力存在。
- 服务价格尤其是机票旅游价格存在显著波动，受季节性和基数影响大，房租价格修复受就业形势制约。

2. 服务价格的动能与风险

• 6月机票和旅游价格分别同比下降2.6%和9.6%，共同导致核心CPI下降约0.37个百分点。

- 旅行及出行受节假日推动需求旺盛，支撑价格上涨，毕业季等就业压力或使房租价格修复趋势趋缓。

• 7月暑期出行活跃，国内航班和地铁客运同比提升，预计三季度旅游相关价格将继续回暖。

- 房租作为核心CPI中权重约2.2%的重要项目，受青年就业影响较大，未来走势存在压力。

• 风险提示明确指出：政策落地不及预期以及消费者信心恢复缓慢均可能抑制核心CPI回升动力。[page::1]

3. 耐用商品价格走势与政策影响

• 以旧换新补贴金额2024年1-5月超1550亿元，占社会零售商品总额约0.9%，推动耐用品价格企稳回升。

- 家用器具价格同比由3月-3.3%回落至6月1%，交通工具价格同比降幅从-5.6%收窄至-2.8%，通信工具价格自去年9月回升至0.8%。

• 7月和10月两批1380亿元以旧换新资金的下达预计继续支撑耐用品价格，但四季度因高基数和需求释放，价格增速或将先升后降。

- 以旧换新政策通过需求放大与产品结构优化双重效应，显著影响耐用消费品价格走势。[page::0]

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三、图表深度解析

图表1：居民消费品价格分类权重解析（页面1）

• 图示横跨多个消费品类权重，烟酒（31.5%）、居住（20.8%）、食品（20%）占比最高，医药保健与交通通信等服务合计接近40%。

- 该结构说明食品及居住类价格波动对CPI总指数影响巨大，核心CPI剔除食品和能源后，重点关注权重较高的服务板块（如交通、医疗、教育）及耐用品。

• 居住权重高，且房租是重要的价格组成部分，房租价格的回升对核心CPI有较强提振效应。[page::1]

图表2：黄金价格与CPI相关走势图（页面2）

• 蓝线为上海黄金现货价格同比涨幅，棕线为“其他用品和服务”当月同比涨幅。

- 2023年后黄金价格展现大幅上涨，最高达40%+，推动相关CPI分类出现明显反弹，图中其他用品和服务类CPI同比涨幅同步上升至8%左右。

• 说明黄金价格涨跌对CPI尤其核心部分有显著传导作用，支持报告中金饰品价格对核心CPI贡献约0.29个百分点的定量估计。

- 黄金价格后续走势呈现平台震荡特点，核心CPI的受益可能存在边际趋缓的状况。[page::2]

图表3：核心CPI与社会零售商品零售同比环比趋势（页面2）

• 蓝色为核心CPI同比增速，棕色为社会零售商品零售环比推同比（滞后三个月）。

- 两条线趋势高度相关，显示社会零售的反弹给核心CPI形成滞后支撑，反映消费市场回暖对核心价格指数的推动效应。

• 近期核心CPI涨幅从年初低点回升，与社零销量改善密切联动，佐证了以旧换新和消费复苏对应耐用品价格的回升动力。

图表4：旅游相关价格及CPI月度变动（页面3）

• 柱状图为CPI当月变动，三条线分别代表机票、酒店、旅游价格同比变化。

- 显示机票和旅游价格波动较为剧烈，季节性明显，价格走势与CPI短期波动存在高度相关，尤其节假日和旅游高峰期带动价格回升。

• 酒店价格变化相对平稳，未呈现较大波动。

- 这一特征验证报告文本对旅游服务价格对核心CPI贡献及波动的描述。

图表5：房租价格与青年失业率走势（页面3）

• 蓝线为房租同比价格变动，棕线为16-24岁青年失业率，右轴反向。

- 两者呈明显负相关关系，失业率下降通常伴随房租上涨，即就业改善促进住房需求，推动房租价格回升。

• 近期青年失业率有起伏，房租价格降幅收窄，但未来毕业季和就业压力可能抑制房租价格涨幅，影响核心CPI修复持续性。

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四、估值与定量分析方法

• 报告基于统计局公布数据及Wind数据库等权威数据，利用同比增速及权重拆分方法估算特定品类对核心CPI贡献，如金饰品对核心CPI贡献约0.29个百分点（占比近半）[page::0]。

- 通过社零商品零售金额占比估算以旧换新补贴对消费拉动规模，结合商品价格同比变化，定量判断耐用品价格支撑力。

• 用失业率和房租价格的相关性分析支撑服务价格修复的逻辑基础，利用时间序列分析同期走势。

- 图表中大量使用同比（年比年）和环比数据，以捕捉价格走势短期波动和季节性变化。

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五、风险因素评估

• 政策落地风险：以旧换新补贴力度、节假日促进消费政策若执行不及预期，将削弱耐用品和服务消费价格支撑。

- 消费者信心风险：消费信心恢复缓慢将抑制零售和出行需求，直接影响服务和耐用品价格上涨动力。

• 高基数效应风险：去年四季度高基数可能导致四季度核心CPI同比增速回落。

- 就业形势风险：尤其是青年失业率若反弹，房租价格上涨动力受限，核心CPI服务部分修复难以持续。

• 报告虽然精确识别风险，但缓解策略较少，主要提出观察就业改善及政策执行情况作为跟踪指标。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告侧重短期内政策及市场需求刺激对核心CPI的影响，对中长期结构性因素和外部冲击讨论较少，可能导致对价格持续性判断偏乐观。

- 核心CPI修复主要依赖金价上涨和政策刺激，金价震荡风险高，且耐用品需求提前释放可能造成结构性回落，报告对这些“回落信号”的力度和时间点判断保持谨慎但需关注。

• 服务价格修复动力偏缓且存在明显季节性，机票和旅游价格波动较大，预测中的价格回落风险较大，不排除政策支持不足对价格回升动力的冲击。

- 失业率与房租相关性的因果关系推断需结合更多长期数据以增强结论稳健性。[page::0,1,2,3]

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七、结论性综合总结

中国银河证券宏观研究以详实的数据和全面的分析框架，深入剖析了2025年以来核心CPI的修复态势，揭示其主要动力来自金饰品价格上涨、以旧换新政策拉动耐用品价格修复和服务价格的温和回升。报告通过具体数据量化了各因素对核心CPI同比增速的贡献，尤其突出金饰品价格对核心CPI拉动近半的显著作用，并兼顾了耐用品价格的政策驱动力和消费季节性特征。

图表辅助清晰展现了价格权重分布、黄金价格与CPI联动、核心CPI与社会零售商品销售的滞后关系，以及旅游服务与房租价格因就业形势变化的动态，图文互证增强了论述的说服力和数据基底的可靠性。

然而，报告也坦承核心CPI修复的持续性面临多重不确定因素，包括政策延续性风险、消费者信心限制、就业压力和高基数效应的潜在抑制。结合图表中价格波动性及对应数据，三季度核心CPI有望依靠旅游和耐用品支撑继续回升，但四季度可能呈小幅回落趋势。

整体而言，报告秉持稳健审慎观点，提示了核心CPI回暖的结构性和阶段性特征，并重视宏观政策和市场情绪对价格的影响，内容详实、见解深刻，对理解当前宏观通胀形势具有较高参考价值。对于投资者和政策制定者而言，重点关注政策落实、消费信心及就业形势的动态变化，将是判断核心CPI趋势的关键。

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图片引用

• 核心消费品价格权重图示

• 上海黄金现货同比及“其他用品和服务”CPI涨幅走势图

• 核心CPI与社会零售商品销量同比环比推同比趋势图

• 旅游相关价格与CPI变动关系图

• 房租价格与青年失业率走势

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参考文献及数据来源

• Wind数据库

- 国家统计局

• 中国住户调查年鉴2024

- 中国银河证券研究院原创研究

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报告