内外资结构变化引领港股跑赢特征转变 [page::0][page::1][page::3][page::5]

• 港股投资者结构由以往外资主导转向内资影响力上升，南向资金持股及成交占比持续提升，2024年南向资金成交占港股交易超过30%。

- 外资主动型基金持续净流出，被动资金和内资机构如公募基金对港股配置比例提升。

• A股投资者结构中，个人投资者回暖活跃，融资余额、ETF持有量等均走高，机构持股比重调整。

2024年以来AH溢价趋势收敛及行业体现 [page::1][page::2]

• 恒生AH股溢价指数2024年初后出现明显反转回落，红利低波（银行、公用事业）和信息技术板块价差收敛显著。

- 历史港股跑赢A股多依赖国内经济走强和美元弱势，但2024年宏观环境有别于以往，美元仍处强势区间，政策不确定性上升。

港股估值优势及产业结构差异显著 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 港股软创新（互联网、软件等）及生物科技等稀缺科技板块权重较高，较A股中游制造及新能源占比低，产业结构优势显著。

- 港股整体估值仍有折价，恒生指数市盈率约10倍，远低于沪深300；港股红利标的股息率领先A股平均1.7个百分点。

• 科技龙头股估值阶段性修复，核心科技“十巨头”估值从12倍提升至约17倍，股东回报回购力度增强。

投资者结构变化影响下的市场定价逻辑 [page::16][page::17][page::20]

• 内资提高港股定价权，市场相关性由标普500转向沪深300，外部风险下降拉动内资配置港股增强。

- A股机构化水平提升，个人投资者活跃度恢复，换手率明显提升，带来风格结构变动。

• 近期资金流入主要由南向资金和个人投资者带动，提升两地市场流动性和估值支撑。

未来A股与港股比较新范式及投资建议 [page::17][page::18][page::19][page::21]

| 主要变革 | 说明 |
|---------|------|
| 外部因素依旧关键 | 港股受外资影响大，但外部环境稳定时，内资更注重估值与基本面，港股吸引力上升。 |
| AH价差趋势收窄 | 随内资影响提升，红利和科技成长板块价差回归，存在结构性收敛机会。 |
| 定价节奏加快 | 内资信息优势导致港股市场节奏更快，估值弹性提升。 |
| 投资者结构关键 | A股个人投资者活跃，影响市场风格与波动，港股内资机构影响力增长。 |
| 外资回流潜力 | 当前外资对中国低配，风险溢价差异大，未来回流可能加剧两地市场分化。 |

• 建议关注短期（1-3个月）港股优势体现，尤其红利及科技板块的估值修复机会。

- 中期需关注宏观政策、盈利环境及估值变动对两地市场表现的影响。[page::17][page::18][page::19][page::21]

中金《A股港股比较新范式》研究报告深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《A股港股比较新范式》

- 作者：李求索、黄凯松等中金公司分析师团队

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年3月3日

• 研究主题：围绕A股市场与港股市场的投资比较框架，结合投资者结构、市场表现、资金流向、产业结构及估值等多维因素，解析两地市场表现差异及其背后的变革因素，展望未来两地市场的相对表现趋势与投资机会。

核心论点：
报告指出，近年来随着内资影响力上升及投资者结构变化，港股与A股的比较进入了“新范式”。过去侧重外资主导港股表现的分析框架需更新，特别是南向资金和内资对港股的影响提升，对两地资产的定价机制和投资决策带来了深刻影响；港股产业结构与股息率优势以及制度优化使其具备差异化吸引力。报告强调，未来A股与港股比较需更多考虑投资者结构及内外资力量变化，短期内港股或将因估值修复和资金流入表现优于A股，长期需关注宏观环境与产业景气的演变。[page::0,1,21]

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二、逐节深度解读

1. 报告引言及现状分析

• 核心信息：报告开篇强调2025年以来港股相较于A股的涨幅更为突出（恒生指数2个月涨幅22%，恒生科技35%），但沪深300和创业板/科创板涨幅相对有限，尚未反弹至历史高点。

- 传统差异根源分析（图表1）：
- 投资者结构：港股以海外机构为主，A股以个人投资者为主，导致认知差异。
- 交易制度：港股成熟卖空机制令股价波动更透彻。
- 流动性：相较A股港股流动性较弱且依赖外资。
- 再融资机制：港股更宽松。
- 汇率风险：投资者承担人民币兑港币汇率风险。[page::0]

2. 投资者结构的结构性演变（图表2）

• 内资影响力提升趋势显著：

2021年至今，境外资金主动投资A股市值占比从约10%降至7.5%，港股被动资金虽净流入，主动资金则净流出，体现外资对港股定价权边际下降。与此同时，南向资金持股占比及成交占比均大幅提升，个人投资者回归A股市场，导致投资者结构日渐多元化。

• 内外资作用变动使得传统的外资主导周期性驱动模式面临挑战，更多强调内资对基本面及估值的关注。[page::1,3,4,5,6,7,8]

3. 港股跑赢A股的行业与估值特征（图表3-6）

• AH溢价趋势性收窄（图3）：2024年初至今，恒生指数与沪深300溢价指数由约160降至130，反映两地价差收敛。

- 行业差异（图4）：红利低波（银行、能源、公用事业）及信息技术板块溢价集中收敛，体现资金结构与风格偏好的变化。

• 历史规律与当下不同（图5，6）：此前港股跑赢往往伴随美元指数走弱或国内基本面强劲，2024年以来美债收益率偏强，美元指数稳定，政策不确定性高，当前港股表现尚难以用传统周期解释，说明现阶段港股走强更多依赖内资结构性变化而非外部周期推动。[page::1,2,3]

4. 内资对港股影响的具体体现（图7-19）

• 外资对A股份额下滑（图7），对港股主动资金净流出现象显著（图9-10），南向资金流入创历史新高（2024年净买入7440亿元，2025年前两月净买入2615亿元）。

- 南向资金持股及成交比重大幅上升，持股占比达10.9%，成交占比突破30%，机构（尤其主动公募基金）对港股偏好增强，尤其偏好股息率高的央企，以及港股特色的软创新产业龙头和部分生物科技股。[page::4,5,6,7,8,9]

5. A股投资者结构及资金来源变迁（图17-20）

• 主动偏股型基金占比下降，由7.9%降至4.9%，而股票ETF和个人投资者入市比例提升。2024年末两融余额比去年9月末高出超5000亿元，显示融资市场活跃。

- 个人投资者热情回升，带动市场换手率中枢上移，A股市场风格可能因此更偏向偏好风险和成长性。[page::9,10,20]

6. 港股产业结构、估值与制度吸引力（图20-26）

• 港股相较A股，软创新（互联网、软件、生物科技）行业权重较高（恒生科技占比32.5%），中游制造和硬科技权重则低于A股（沪深300成份股中10%以上权重），对应产业景气差异。

- 估值上，港股整体市盈率仍较A股低（恒生指数10倍 vs 沪深300 12.6倍）。红利股股息率港股高出1.7个百分点，科技成长股ROE也普遍较高，且市盈率较美国科技巨头折价明显，网络巨头逐步提升估值（12倍升至17倍）。港股龙头采取积极回购提升股东回报，增强吸引力。

• 互联互通、双柜台人民币交易、标准调整等市场制度不断优化，为南下资金创造便利条件。[page::11,12,13,14,15]

7. 内资影响力提升对港股抗压性和内外相关性的影响（图27-28）

• 2021年以来外资撤出带来港股大幅调整（恒生科技最大跌幅达75%，估值跌破中枢），当下外资处于低配态势结束，内资影响力提升带来估值和市场相关性结构性变化，港股与美国市场相关度降至历史最低，与沪深300相关度升至历史高位。

- 这意味着未来两地市场研判需更加侧重基本面和内资动向。[page::16,17]

8. 报告总结的未来新范式及要点（图29-33）

• 外部因素仍影响港股较A股更重，但在周期外部条件平稳时内资将基于基本面及估值作出更灵活配置，特别是港股的红利板块与软创新科技板块表现优势明显。

- AH溢价水平有望趋势性收窄，价差收敛机会显著，内资结构性偏好将成为新驱动力。

• 港股节奏变化可能更频繁，反映内资对政策、创新叙事敏感度提高导致预期变化。

- 未来外资回流潜力值得关注，风险溢价存在下降空间，资金流向与估值弹性需密切跟踪。

• A股机构化与个人投资活跃共存，市场风格调整风险偏好，换手率中枢上移。[page::17,18,19,21]

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三、图表深度解读

重点图表解析

• 图表1（影响因素分析）

描述传统A股港股表现差异根源，包括投资者结构、交易制度、流动性、再融资机制、汇率风险五个维度，具体阐述：港股更受海外机构和美元强弱影响，流动性较差且有卖空机制，汇率波动对估值产生隐性影响，构成港股波动特征。[page::0]

• 图表3（AH溢价趋势性回落）

自2019年以来，AH溢价指数由约120攀升至2024年初160峰值后开始回落至130附近，表明两地市场价格差距逐渐收窄。该图支持报告论点港股估值吸引力显著提升，且红利及科技股价差收敛趋势明显。[page::1]

• 图表4（行业差异溢价）

分别显示红利类和成长类行业AH溢价水平均呈现回落，尤以银行、公用事业信息技术行业为代表。其意义在于资金向港股流入主要集中在稳健蓝筹及重点成长板块，内资结构性偏好的体现。[page::2]

• 图表5（历史跑赢条件回顾）

复盘历次港股跑赢A股阶段，发现大多发生在美元指数下行或国内制造业及盈利增长加速期，说明传统驱动力来自宏观周期与海外资金环境，但本轮2024年背景有所不同。[page::2]

• 图表7-9（外资持股及海外主动资金低配）

体现境外主动资金低配A股和港股的趋势，外资持股市值和占比均呈下降趋势，暗示外资对内地资本市场的影响减弱。[page::4]

• 图表10-11（南向资金持续大幅净流入）

2024年南向资金净买超创历史高位，交易额占港股成交额超过30%，持股比例接近11%，显示内资对港股的影响力显著提升，是资金面结构性转变的重要信号。[page::5]

• 图表14-16（南向资金优选持仓）

持续增配高股息央企（如中国电信、中国神华超五成港股持股占比）以及部分互联网、科技龙头（中兴通讯、药明生物等持股比例超过10%），说明内资对稳定收益与成长股双重青睐。[page::7,8,9]

• 图表17-20（A股个人投资者及ETF崛起）

反映主动偏股型基金占比下降，而ETF及个人投资者影响力增强，两融余额提升，显示A股市场活跃度及机构化与散户参与度并重的新态势。[page::9,10,20]

• 图表22-25（港股估值优势及科技板块涨幅）

港股市盈率低于A股，且红利股股息率更高，科技股估值修复明显，市盈率由12倍升至17倍左右，且仍远低于美科技巨头近28倍估值，突出港股的估值吸引力与潜力空间。[page::12,13,14,15]

• 图表27-28（相关性变动）

港股与标普500相关度跌至低位，而与沪深300相关度创新高，体现出港股内资影响增强，市场联动更多依赖国内基本面。[page::16,17]

• 图表29-30（AH高溢价标的与公募、外资持仓偏好）

列举多只AH价差超100%的中大型股票，多为资质较好但有溢价修复空间公司。公募基金重仓半导体、科技，外资偏好银行、电力，体现两类资金的不同偏好及潜在套利空间。[page::18,19]

• 图表31-32（A股换手率与机构持股结构）

换手率水平较2016年以来大幅上升，机构投资者构成多元，公募及保险资金占比提升，个人投资者比例依然显著，展现市场活跃与多元驱动力。[page::19,20]

• 图表33（中美风险溢价差异）

2021年以来中国风险溢价高于美国，表明中国市场估值及风险偏好修复空间并存，是未来资金回流潜在动力源泉。[page::21]

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四、估值分析

报告未对具体个股进行系统估值模型构建，但基于整体市盈率比较，多维度展示港股估值优势。

• 港股整体市盈率TTM约10倍，A股沪深300约12.6倍，港股仍存明显估值折价。

- 科技成长板块：港股科技巨头市盈率从12倍修复至17倍，仍远低于美科技七姐妹27倍以上的估值，估值吸引力突出。

• 红利板块股息率港股普遍高于A股1.7个百分点以上，长期股东回报率高，更受内资尤其是保险资金喜爱。

- 制度面优化（ETF互联互通、双柜台人民币交易、加快发行审批等）有效降低投资门槛和交易成本，提升港股估值逻辑及资金吸引力。

总体而言，港股估值相较A股处于优势地位，且部分细分行业成长与红利皆具配置价值，具备较强的价值支撑。[page::12,13,14,15]

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五、风险因素评估

• 外部不确定性依然显著：中美关系、美国经济下行风险、全球政策不确定性高企（图6），可能增加海外资金的波动，影响港股表现。

- 中国宏观经济尤其是通胀和企业盈利改善节奏尚不明朗，可能拖累A股和港股基本面。

• 港股流动性和估值波动风险依然存在，尤其在外资结构性低配和地缘风险波动时期。

- 投资者结构快速变化带来市场节奏加快，可能导致短期市场波动加剧。

• 汇率风险：人民币兑港币波动对港股收益构成影响，投资者需要承担该风险敞口。

报告未详细列出缓释策略，但暗示通过密切监控投资者结构与资金流向，结合政策和经济基本面变化，投资者可提前调整配置，降低风险暴露。[page::3,6,16,21]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调内资影响力提升正向影响港股，但对可能的风险（如内资热情过高导致估值泡沫或波动性加大）讨论较少。

- 外资虽边际下降，但仍占港股关键部分，报告对此的影响边际变化给出假设，尚需时效验证。

• 报告重点强调港股产业结构优势和政策支持带来的估值修复，但未来宏观环境和监管政策存在不确定性，情景分析或敏感性分析体现不足。

- 对A股个人投资者回归及其对市场换手率、风格的影响叙述略显概括，缺乏对波动性和投资行为模式的进一步剖析。

总体报告立足于丰富数据与事实，分析较为全面，但对极端风险和反向案例讨论不足，需投资者结合实际操作重点关注市场预期的反复和投资者结构动态。[page::21]

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七、结论性综合

本报告系统分析1990年代后期以来A股与港股市场的结构性差异和演变，重点强调随着内资力量尤其是南向资金的崛起，港股的资金面、定价机制、产业配置及估值优势强化，进入了与以往由外资周期驱动不同的“新范式”。这改变了两地市场的互动和投资逻辑，尤其是在2024-2025年区间，港股因软创新产业突破、股息率优势及制度创新，吸引了更多内资主动与被动资金。

具体看，AH溢价指标已出现趋势性回落，主要聚焦两大类行业红利低波和高景气信息技术。内资资金流入港股频率和规模创新高，南向资金成交额占比突破30%、持股占比近11%，与之相应，外资主动资金持续低配且净流出态势明显。公募基金主动偏股资金增长港股配置比例，ETF及个人投资者活跃度提升带动了A股市场换手率中枢上扬。

港股在产业结构上相较A股具有独特优势——软创新占33%，沪深300制造及硬科技占比更高且受景气波动影响大。港股整体估值优于A股，科技成长及红利板块均呈估值提升趋势且股息率更优。内地和港澳交易制度互联互通不断进阶，为内资南下创造政策支持和便利。

理论与实证数据共同表明，此前外资主导下的周期性价差解释力减弱，内资资金偏好、基本面及估值调整成为驱动两地价格趋同或背离的关键因素。未来，随着外部环境的变动和政策面引导，A股和港股的相对表现将展现更多结构性机会与挑战，港股短中期估值修复空间明显，长期则需关注宏观政策、盈利回暖和外资回流趋势，A股相关板块亦具备估值重估潜力。

简言之，报告为投资者描绘了一个内外资结构再平衡背景下，A股与港股比较视角的升级新框架，强调内资崛起、科技创新与估值优势是本轮港股领先的重要驱动力，提示投资者关注估值修复、资金流向与政策导向的动态变化，为精准择时和精选标的提供理论与实证依据。[page::0-21]

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附：部分关键图表图片引用列表

1. — 传统的A股与港股表现差异根源示意图。[page::0]

2. — AH溢价指数趋势回落。[page::1]

1. — 港股历史跑赢对应美元指数和国内基本面走势。[page::2]

4. — 外资持股规模与比例变化。[page::4]

1. — 海外主动基金与南向资金流入对比。[page::5]

6. — 主动偏股基金仓位演变。[page::7]

1. — 恒生指数成分中软创新权重示意。[page::12]

8. — 港股估值优势体现。[page::13]

1. — 港股估值中枢被打破阶段及估值恢复。[page::16]

10. — 港股与国际及内地市场相关性变化。[page::17]

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综上，报告通过详实数据和行业分析，为投资者指出在内资崛起及投资结构演变背景下的A股港股投资新思路，强调了内资对港股的积极影响及其带来的估值与配置机会，并从产业、资金面及制度角度剖析背后逻辑，为宏观与微观层面均提供了重要参考。

报告