抱团程度指标构建方法 [page::2]

• 使用基金净值与行业指数的日涨跌幅，基准指数为中证全指，分别对基金和行业指数进行线性回归拟合，计算拟合优度的平均值。

- 抱团指标R定义为基金拟合优度均值减去行业指数拟合优度均值，反映机构持仓核心资产的相对集中度。

抱团程度和核心资产影响力关系分析 [page::3][page::4]

• 基金拟合优度通常高于行业指数拟合优度，两者高度相关（相关系数0.82）。

- 抱团程度R上升表示机构持有核心资产超市场平均，形成抱团。

• 核心资产影响力高且抱团高是市场抱团的典型状态，反之则为未抱团状态。

当前市场抱团程度状态及趋势判断 [page::5]

• 当前抱团指标R虽高于均值+1倍标准差，但未超过2007年及2009年历史高点。

- 持续时间长达9个月，近期指标呈回落趋势，显示抱团程度或将降低。

• 抱团程度具有均值回复特性，提示市场风格有望趋于分散。

抱团形成成因及核心资产影响力下降关联 [page::6]

• 核心资产影响力下降，导致非核心资产与核心资产走势差异加大。

- 为维持业绩稳定，机构减少非核心资产配置，加剧核心资产抱团。

• 抱团程度与核心资产影响力呈负相关（相关系数-0.33），说明影响力下降时抱团加强。

抱团指标与机构持仓实际数据验证 [page::7]

• 抱团指标高点与基金报告披露的行业集中度变化趋势基本一致，验证了指标的有效性与代表性。

- 抱团指标为相对指标，反映机构内在抱团行为而非绝对权重。

抱团程度度量、成因与状态判断——华西证券研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

标题： 抱团程度度量、成因与状态判断
作者： 杨国平博士（华西证券研究所副所长，金融工程首席分析师）及张立宁（高级金融工程分析师）
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2021年6月22日
报告主题： 以定量指标度量并分析市场中“抱团”现象的存在、成因及当前市场状况，聚焦机构投资者对核心资产的持仓集中度。

核心论点与信息传达：
报告聚焦构建“抱团程度”量化指标，评估机构投资在核心资产（权重资产）上的持仓集中度，并基于历史数据揭示当前抱团现象虽较为显著，但尚未超越2007年及2009年历史高点。抱团持续时间较长且背后的成因与核心资产影响力下降有关。研究认为抱团现象具有均值回复性质，但均值回复的路径受核心资产影响力的制约，风险提示了历史模型在市场结构变化后的失效可能性[page::0,2,5,6,7]。

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2. 逐章深度解读

2.1 指标计算方法

本章节详细介绍了指标的构建逻辑和步骤：

• 以基金净值日涨跌幅与市场基准指数（中证全指）涨跌幅进行回归，计算基金对市场波动的拟合优度（$R{f,i}^2$）代表基金整体与市场的相关性。

- 同样以行业指数涨跌幅回归市场指数，计算行业指数拟合优度（$R{s,i}^2$）。

• “抱团指标”定义为两者的差值 $R = R{f,i}^2 - R{s,i}^2$，用来衡量机构对核心资产的持仓集中偏离程度。

指标核心水平基于“拟合优度”概念，拟合优度越高，意味着基金（或行业指数）涨跌越能用市场指数涨跌解释，反映对核心资产配置的集中度差异[page::2]。

2.2 指标基本原理

该部分阐明了拟合优度的经济含义：

• 基准指数主要由核心资产权重主导，基金与行业指数的拟合优度差异反映两者持仓中核心资产比例的不同。

- 基金因配置核心资产较多，拟合优度通常高于行业指数。

• 抱团指标 $R$ 反映基金投资者对核心资产的超配或减持情况。若 $R$ 上升，说明机构抱团核心资产增强；若下降，抱团程度减弱。

- 此外，基金拟合优度与行业拟合优度相关性较高（0.82），两者通常同步变动，但幅度不同导致抱团指标波动[page::3]。

2.3 市场状态解读

报告通过不同 $\Delta R$ 变化情形拆分分析抱团含义：

• 当两者拟合优度均上升，但基金拟合优度升幅更大，核心资产影响力升高，基金开始抱团核心资产。

- 当行业拟合优度下降，但基金拟合优度下降幅较小，核心资产影响力下降但基金仍相对抱团。

• 反之则说明基金对核心资产持仓减少，抱团程度下降。

进一步根据核心资产影响力和抱团程度的高低划分四象限，形成核心资产影响力与抱团程度二维状态分析框架（图1）[page::3,4]。

2.4 当前状态与判断

基于主动股票型及偏股混合型基金数据，使用60日滚动回归期，结合28个申万一级行业指数计算。图2展示了抱团指标$R$自2007年以来走势：

• 当前抱团程度超过历史均值+1倍标准差但未突破2007年11月和2009年7月历史峰值。

- 当前抱团持续时间较长，超过9个月，创近10年最长持久度。

• 抱团指标呈均值回复特征，目前正处于从较高水平回落阶段，未来可能继续走低。

此分类对投资者判断抱团风险和把握市场风格切换具有重要参考意义[page::5]。

2.5 对抱团成因的再解释

在传统观点认为大规模资产管理需抱团核心资产以保证流动性的框架之外，该报告创新解释认为：

• 自2020年以来，核心资产影响力下降，核心与非核心资产走势显著背离。

- 投资者为了避免产品表现离群，减少非核心资产权重比重，加剧核心资产抱团。

• 历史数据散点图（图3）显示核心资产影响力与抱团程度负相关，核心资产影响力降低使抱团程度上升。

- 抱团均值回复受制于核心资产影响力，如果板块差异长期极大，则抱团程度不会明显回落。

这一逻辑解析强化了抱团现象背后的结构性因素，揭示了市场风格分化的深层次成因[page::6]。

2.6 与机构历史持仓数据的验证

为了验证抱团指标的实际意义，报告将指标与基金半年报/年报持仓进行对比，按申万一级行业排名前3和申万二级行业排名前10的合计权重进行计算。
图4显示抱团指标高点时对应基金行业持仓集中度亦升高，验证了指标的有效性。
但指标作为市场相对抱团的测度，和绝对持仓权重不完全一致，存在一定差异。整体表明指标能通过高频数据反映机构持仓集中变化，具备较高参考价值[page::7]。

2.7 风险提示

指出模型与结论基于历史统计规律，若市场结构与规律发生根本变化，结论及模型可能失效，投资者需注意其局限性和适用范围[page::0,7]。

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3. 图表深度解读

图1 核心资产影响力与抱团程度状态分析（第4页）

图表为二维坐标轴图，X轴为核心资产影响力（拟合优度均值），Y轴为抱团度量指标$R$，将市场状态分为四象限：

• 右上：核心资产影响力高，抱团程度高——机构明显抱团核心资产。

- 左上：核心资产影响力低，抱团程度高——抱团核心资产但影响力下降。

• 右下：核心资产影响力高，抱团程度低——未抱团核心资产但影响力高。

- 左下：核心资产影响力低，抱团程度低——未抱团核心资产且影响力低。

图表直观表达了抱团程度和核心资产影响力的组合状态，对理解市场风格及机构行为提供框架[page::4]。

图片链接：


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图2 抱团指标R历史走势（第5页）

图为2007年4月至2021年6月抱团指标$R$的时间序列线图，叠加均值、+1倍标准差及-1倍标准差水平线。
趋势显示：

• 2007年和2009年有两次明显峰值，抱团程度达到历史高点。

- 2021年初抱团指标显著攀升，超过+1倍标准差，但未超历史峰值，持续时长接近9个月。

• 最近趋势显示抱团指标处于回落过程。

图表支持报告观点，显示当前抱团程度虽高但未超历史顶点，强调持续时间对市场关注度的影响[page::5]。

图片链接：


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图3 核心资产影响力与抱团程度散点图（第6页）

散点图绘制2010年至2021年各季度末样本点，X轴为核心资产影响力（拟合优度），Y轴为抱团程度。数据点按年份颜色编码。
主要发现：

• 大部分2020年及2021年数据点位于左上象限区域，说明当前核心资产影响力较低但抱团程度较高。

- 散点显现负相关趋势，表明核心资产影响下降时抱团加强。

辅助印证了核心资产影响力与抱团程度反向关系的理论[page::6]。

图片链接：


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图4 抱团指标R与实际持仓集中度对比（第7页）

图4为多条时间序列的联合折线图，X轴为时间，Y轴左侧对应行业权重和，右侧对应抱团指标的数值。

• 橙色线为权重前3名一级行业权重之和。

- 红色线为权重前10名二级行业权重之和。

• 蓝色线为抱团指标$R$。

数据显示，抱团指标高点时，基金行业持仓集中度（尤其是前10名二级行业权重）整体同步升高，验证了指标的现实映射关系。
具体来说，2007、2009年抱团峰值对应行业集中权重的峰值，2021年也呈现同步上升趋势。
说明量化指标能较好反映机构持仓集中度变化，强化其作为抱团度量的有效性[page::7]。

图片链接：


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4. 估值分析

本报告为量化风格及持仓结构分析，不涉及具体公司或板块估值分析部分，因此不包含DCF、市盈率等传统估值模型的具体运用内容。

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5. 风险因素评估

报告强调模型基于历史统计规律，存在以下风险：

• 历史规律变动风险： 若市场结构性变化，核心资产权重、行业关联性等历史逻辑失效，则模型计算的拟合优度以及抱团指标可能失去参考价值。

- 数据与指标限制： 指标基于基金净值及行业指数的回归模型，反映相对层面持仓集中度，不能完全替代绝对持仓数据。

• 量化模型的敏感性： 拟合窗口（60个交易日）及行业指标选择可能影响结果，极端市场情况下指标可能出现偏误。

报告提示投资者在参考抱团指标时需结合宏观及行业基本面，警惕仅靠量化指标作出投资决策的潜在风险[page::0,7]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 本报告明确采用基于拟合优度的相对抱团指标，有助于日频观察比传统基金持仓报告更及时的持仓集中变化，但指标仅能反映相对配置偏离，未必能直接量化绝对持仓权重。

- 报告中提出核心资产影响力下降促进抱团的观点合理，但未深入分析为何核心资产影响力下降的根本原因，以及未来影响力是否会恢复，存在一定解释局限。

• 报告更多侧重宏观与行业指标推演，缺乏个股层面抱团的深入剖析。

- 抱团持续时间较长被强调为市场关注的主要因素，然而缺少对抱团时间过长可能引致市场风险（如流动性风险、估值泡沫等）的具体分析。

• 研究基于历史数据做出均值回复预测，风险提示中虽有说明，但并未给出针对极端非均值回复情形的应对建议。

整体而言，报告逻辑清晰、方法创新，具备较强的实用价值。但对模型假设变化的敏感性评估不够深刻，相关风险提示可以进一步完善。

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7. 结论性综合

华西证券《抱团程度度量、成因与状态判断》报告通过创新的日频基金净值与行业指数涨跌幅回归模型，构建了衡量机构投资者核心资产持仓集中度的抱团指标$R$，实现了高频、动态、相对的抱团现象量化测度。报告揭示：

• 当下机构抱团核心资产的程度显著，维持在近10年较高水平，超过均值+1倍标准差但未突破2007年和2009年的历史峰值。

- 抱团被持续关注的原因不仅是集中度高，更因为时间跨度长，形成久期较长的持仓特征，风险隐含可能累积。

• 指标体现出均值回复趋势，但均值回复路径受限于核心资产影响力的低迷，当前处于核心资产影响力下降、抱团程度走高的状态（左上象限），反映市场风格分化格局。

- 与基金实际持仓数据对比验证了抱团指标的有效性，指标能较准确反映基金行业持仓集中度波动。

• 报告提醒投资者关注模型基于历史统计规律的局限性，市场结构若发生根本改变，抱团指标的解释力和预测力将受到挑战。

图表深刻揭示了抱团程度与核心资产影响力的交互状态，尤其图2历史抱团指标走势和图3散点图助力投资者理解当前市场风格及资金行为，为风险管理与风格轮动策略提供量化参考工具。

总体上，报告立场中性偏谨慎，既肯定当前抱团的现象及持续性，又警示其有均值回复特征和潜在风险，强调结合核心资产影响力变化进行动态判断。


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总结

华西证券此次量化抱团研究定位清晰、理论与数据结合紧密，突破传统持仓数据滞后限制，为投资者和研究者提供了一套可操作的日频“抱团”监测工具。其方法论创新与实证验证稳健清晰，分析深度优于传统研究。报告在风险揭示方面虽简洁但明确，建议未来进一步加强极端变动情景分析。结合图表解读，报告为理解市场风格轮动、核心资产地位、以及机构抱团行为提供了重要视角和定量依据，对市场参与者具有重要的参考价值。[page::0-7]

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（完）

报告