医药行业产业链及细分子行业概述 [page::0][page::4]

• 医药产业链涵盖上游原料（化学药品原药、中药饮片）、中游生产（化学制剂、中成药、生物医药等）、下游流通与医疗终端。

- 行业内部分细为化药、中药、生物医药、医疗器械、医药流通、医疗服务六大子行业。

• 样本企业市值最大子行业为化药（31%），营业收入占比中化药仍领先（35%），医药流通也占比显著（21%）[page::5].

财务分析及盈利能力解读 [page::6-12]

• 样本企业资产结构中，应收票据及账款（18.65%）、货币资金（17.24%）占比最高，负债主要为应付票据账款和短期借款。

- 行业毛利率约为32.81%，净利润率约7.23%，样本企业ROE与净利率相关系数高达93%，盈利能力主要由净利率决定。

• 中药、化药、血制品行业ROE分别与销售净利率及资产周转率有较强正相关性，资产负债结构差异显著[page::10][page::11][page::12].

中药材价格与中成药产量周期及定价机制 [page::14-18]

• 中药材种植分为七大区域，种植面积占全国耕地约1.5%，区域集中度提升，企业逐步布局规范化种植。

- 中成药产量和中药样本ROE、净值相对收益存在领先关系，产量增速领先行业收益约1年（年频率）或4个季度（季频率）。

• 中药材价格周期约4年，当前处于第三个上行周期，且价格对种植成本、亩产及市场价格均高度敏感[page::14][page::17][page::35].

化药板块价格与盈利相关性分析 [page::20-26]

• 化学原料药ROE高度依赖净利率，与产品价格呈正相关，典型品种维生素E价格与ROE相关系数达84%。

- 抗感染类药物（如β内酰胺类中间体）价格间相关度不一，7-ACA价格与ROE的相关度最高（52%）。

• 创新药研发周期长且风险高，成功率低于5%，但创新药市场独占率及销售收入维持高位，仿制药市场份额提升明显[page::24][page::26].

• 中国仿制药市场正逐步规范化，带量采购显著压低价格，促使行业结构趋于健康，创新与仿制形成良性互动[page::29].

血制品产业链与盈利相关指标 [page::30-33]

• 血制品行业监管严格，采浆来源受限，浆站集中于低收入省份，供不应求且头部效应明显。

- 白蛋白和静注人免疫球蛋白作为主导产品，其批签发量增速与行业ROE高度相关，基于该关系构建的择时模型表现优异。

• 2018年至2021年血制品择时策略年化收益率达31.68%，表现优于血制品指数及大盘[page::30][page::42].

医药行业量化择时策略回测及表现 [page::34-38][page::40]

• 中药择时策略基于中成药产量和中药材价格指数，年化相对收益率达15%-19.79%。

- 原料药择时策略基于维生素价格，纯多头年化收益率23.11%，显著优于行业基准。

• 血制品择时策略基于白蛋白和静注人免疫球蛋白批签发量，年化收益率超30%，策略风险控制良好。

- 各因子与指数收益相关系数高，模型拟合度在67%-80%之间，策略具有较高的稳定性和预测有效性[page::34][page::38][page::42].

化药选股策略基于研发能力表现突出 [page::41-42]

• 以连续三年专利总数和研发投入占比为核心选股指标，策略年化收益率分别为20.82%和14.41%。

- 两项因子与企业销售净利率呈显著正相关，反映研发能力与盈利水平紧密相关。

• 研发驱动选股策略超越行业指数表现明显，说明创新研发是化药板块长期竞争优势的关键[page::41][page::42].

主要风险提示 [page::44]

• 医药行业依赖政策支持，政策变化可能导致历史规律失效。

- 创新药研发风险高，失败可能引发短期回撤。

• 血制品行业回测时长受限，指数样本空间有待扩大。

医药行业基本面量化策略——深度策略研究报告详尽解读

---

1. 元数据与报告概览

本报告题为《医药行业基本面量化策略》，由中信建投证券发布，主笔分析师为王程畅，发布时间为2022年2月4日。报告围绕医药行业中中药、化药及血制品三大子行业，从基本面量化策略出发，深度分析医药全产业链的财务指标、产业结构、政策环境及市场表现，构建行业及子行业择时与选股模型。

核心观点包括对医药产业链的系统梳理，聚焦子行业盈利能力与政策风险，提出基于行业核心指标的量化择时策略和基于研发能力的选股策略，报告披露了各子行业策略的历史回测表现及收益风险特征。风险提示涵盖政策变化、研发失败与样本限制，整体立场积极，强调量化方法对医药行业投资决策的重要辅助作用[page::0,1,4,44]。

---

2. 逐章深度解读

2.1 医药行业基本面分析

业务结构与子行业划分

医药行业产业链分为：上游原料药和中药饮片等原料企业；中游化学制剂、中成药、生物医药、医疗器械等生产企业；流通企业及终端医疗机构。此外还有为生产企业服务的研发和生产外包企业。细分为六大子行业：化药、中药、生物医药、医疗器械、医药流通和医疗服务[page::0,4]。

样本企业财务概况与结构

资产端最主要为应收票据/账款（18.65%）、货币资金（17.24%）、存货(15.10%)和固定资产（13.87%）；负债端主要为应付票据/账款（14.09%）与短期借款（10.01%）；所有者权益结构以未分配利润（23.64%）居首，资本公积和股本次之。

利润表显示样本企业2019年营业成本占比67.19%，毛利率为32.81%，净利润率为7.23%。营业利润率为9.03%，归属于母公司的净利润率6.55%。

现金流方面，经营现金流量持续为正，体现行业市场地位稳健。投资活动现金流长期为负，说明企业普遍处于扩张阶段。筹资活动现金流主要反映负债与融资行为。2019年样本企业总资产12876.8亿元，同比增长9.31%，负债5855.44亿元，同比增长6.94%，增速回落至近年最低[page::6,7,8,9,44]。

盈利能力与ROE拆解

2020年三季度样本企业ROE(TTM)约10.48%，由净利率（7.29%）、总资产周转率（0.73）和权益乘数（1.97）构成。其中，ROE与净利率相关系数极高（93%），与总资产周转率和权益乘数相关较弱。

子行业中，中药ROE与销售净利率和总资产周转率高度正相关（分别约80%与85%），化药与净利率相关较强（57%），血制品ROE主要受销售净利率（58%）和权益乘数（67%）影响。说明盈利驱动主要在于成本控制和销售效率，财务杠杆作用相对微弱[page::10,11,12,13,44]。

---

2.2 中药产业链深入分析

产业链规模与结构

2019年中药市场规模约为7153亿元，其中中成药占比最大（64%，4587亿元），中药饮片占26%（1881亿元），中药材占10%（685亿元）。配方颗粒市场规模估算约100亿元左右。按利润率，中成药优于饮片。

中药材种植区域分为七大区，种植面积超3300万亩，占全国耕地约1.5%。西北、西南和华中地区是主要种植区。市场高度分散，以安徽毫州、河北安国、四川成都等17个专业市场为主。但政策推动下，市场集中度和规范化提升趋势明显，下游大型成药企业开始布局产业链上游种植，促进行业整合[page::13,14,15,17,44]。

中药材价格影响因素

价格受供给和需求复杂影响：供给端受种植成本（人工、种苗、肥料）、自然灾害、政策扶持驱动，需求端由疾病爆发、养生意识、医保政策推动。中药材价格指数与种植业PPI表现相关，三七种植费用中原材料（40%）、人工（34%）为最大成本，受价格与亩产波动敏感度极高，利润率在市价和产量的双重影响下波动显著。

周期性看，价格指数自2012年起呈约四年周期波动，当前处于第三波上行期。政策推动种植面积可能扩至6600万亩以上，供给持续释放或对价格构成下行压力[page::15,16,17,44]。

成药产量与终端结构

中成药产量自2012年一季度达到顶峰后整体下滑趋势明显，同步医院院均中药收入增幅也呈下降趋势，二者年度同期相关约69%。此后，审批中成药新药数量减少，受保护品种从2006年以来持续锐减，药品监管趋严对中成药行业构成实质负面影响。

中医综合医院对药品收入依赖度较综合医院吃重（药占比分别约42%和34%），但双方药占比趋势同步下降，反映行业收缩压力[page::18,19,44]。

---

2.3 化药产业链深入解析

行业结构及子行业划分

化药按原料药划分为大宗、特色、专利原料药，分别对应抗感染类、维生素类（大宗原料药），首仿/抢仿的特色原料药，以及创新药合同生产的专利原料药。产能分工明确，创新驱动明显，研发能力是价值焦点。

ROE杜邦分析表明化学原料药盈利主要受价格（净利率）影响，与资产周转率和杠杆关联度较低。维生素E出口价格与ROE高度相关(78%)，且原料药板块净利率与行业净值相关达73%[page::20,21,22,39,40,44]。

大宗原料药详解

重点关注抗生素类的β内酰胺类（青霉素工业盐、重要中间体6-APA、7-ACA等）、大环内酯类（硫氰酸红霉素）、喹诺酮类（盐酸环丙沙星、盐酸左氧氟沙星）。这些品种价格间相关性不一，7-ACA价格与ROE相关性最高（52%），其他品种较低。

创新药研发周期长、成本高、成功率低（累计约4%），而仿制药研发快速而低风险。美国市场创新药专利遭遇仿制药挑战率逐年提高，上市后独占市场平均时长维持约13年。仿制药上市带来显著降价，且参与竞争仿制药数量越多，价格降幅越大[page::22,23,24,25,26,27,28,44]。

国内仿制药市场现状

中国仿制药市场曾因缺乏一致性评价及规范管理导致定价无序、疗效参差，创新药与仿制药价格差距小。带量采购政策推行后，仿制药价格大幅下降，有效控制药价虚高，实现行业规范，推动头部企业集中及创新驱动[page::28,29,36,44]。

---

2.4 血制品产业链分析

血制品由血浆提取不同蛋白组成，主要包括白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（4%）。我国血制品行业受法规高度监管，唯一合法的商用原料浆源为单采血浆站，且一家浆站仅供应一家生产企业，严控行业壁垒。

浆站主要分布于低收入地区，采集补偿是主要驱动力。2019年全国采浆约9100吨，远低于14000吨总需求，供需缺口明显。市场集中度高，前四大企业占据半壁江山。

主要血制品中，国内市场以白蛋白占主导，国际市场以静注人免疫球蛋白居首。生产工艺涵盖"合并血浆-分离提取-除菌灌装"三大步骤，关联批签发量与企业ROE变化密切[page::29,30,31,32,33,44]。

---

2.5 医药行业择时与选股策略详解

行业整体和子行业表现

2005-2022年，医药行业整体累计净值12.52，年均增长15.94%，跑赢同期万得全A(12%)。分子行业中生物制品和化学制药表现最佳，血制品表现相对较弱[page::34]。

中药行业择时策略

基于中成药产量增速和中药材价格指数，构建年频和月频择时策略：

• 年度中成药产量滞后一期对ROE和中药行业相对收益具有较强预测能力（领先相关系数约80%-88%），相对收益拟合优度高达78%；
• 月度中药材价格指数与行业相对收益同期相关率超84%，且价格指数领先2个月；

策略操作基于移动平均线，年化相对收益15.08%，纯多头19.79%[page::34,35,36,37,38,44]。

原料药择时策略

基于维生素价格构建月度多空和纯多头择时策略。维生素价格高于移动平均时多头操作，反之做空。累计多空净值4.52，年化相对收益9.82%；纯多头28.35，年化收益23.11%，显著跑赢原料药指数(19.63%)和万得全A(13.65%)[page::39,40,44]。

化药选股策略

以研发能力为核心选股因子：

• 连续三年取得专利数量为因子，覆盖2012-2021年，策略多空净值5.32，年化收益20.82%，跑赢同期化药指数与大盘；
• 研发投入占营业收入比率作为替代因子，多空净值3.76，年化收益14.41%；

均具较高行业领先性和预测能力[page::41,42,44]。

血制品择时策略

基于白蛋白和静注人免疫球蛋白的批签发量增速（滞后），构建月度多空择时模型。拟合优度80%，纯多头策略年化收益31.68%，明显优于行业及整体市场表现[page::42,43,44]。

---

3. 主要图表与数据解读

• 图1 医药产业链梳理：展示医药产业链中“原料-生产-流通-终端”四大环节及六大子行业分类，体现产业链完整性与多样性[page::4]。
• 图2 子行业市值和营收占比：化药市值最高（31%），中药和生物医药紧随其后，营收结构中化药占比更大，体现化药行业的市场主导地位[page::5]。
• 资产负债表与结构（表2及图3）：资产中应收票据和货币资金占比较高，存货占比稳定，负债中应付票据和短期借款占主，权益以未分配利润为主，资产和负债增速往年趋缓。反映行业资金结构稳健，经营现金流充沛[page::6,7]。
• 利润表合并（表3）与营收利润趋势（图4）：营业成本占比约67%，毛利率稳定，净利润率有回升趋势。营收和净利润近年增长放缓，利润表现小幅恢复[page::7,8]。
• 销售费用率趋势（图5）：“两票制”实施使得销售费用率自2011年10.83%升至2018年16.07%，渠道扁平化增加终端推广成本[page::8]。
• 现金流量表合并（表4）与现金流入出（图6）：经营现金流稳定正向，投资现金流长期负向，显示扩张投资态势，筹资现金流波动反映不断融资偿债[page::9]。
• ROE分解及相关性（图7）：ROE波动主要由净利率驱动，资产周转和杠杆贡献有限，强调盈利能力主导财务表现[page::10]。
• 中药ROE及中药材价格关联（图8、9）：ROE与销售净利率和资产周转均高度相关，中药材价格指数与ROE、净利率相关度分别约48%、64%，可作为盈利先行指标[page::10,11]。
• 化药ROE及维生素价格关联（图10、11）：化药ROE与净利率呈中等正相关，维生素E价格与原料药ROE相关度78%，维生素价格成为行业盈利的价格信号[page::11,12]。
• 血制品ROE及批签发量关系（图12、13）：ROE主要受销售净利率与权益乘数影响，白蛋白与静注人免疫球蛋白批签发量增速与ROE高相关，后续用于构建择时模型[page::12,13]。
• 中成药产量与医药支出相关（图20）：中成药产量峰值处于2012年后逐年下滑，与综合医院及中医医院药品支出增长趋势紧密相关，体现医改影响[page::18]。
• 步长制药“稳心颗粒”成本与原料价格（图21）：原材料成本占比60-70%，其中中药材占80%以上。主原料党参和三七价格大幅下降，成本下降显著，但销售价格基本稳定，毛利率大波动说明成本传导有限[page::18]。
• 中成药审批变化与保护品种减少（图22）：新药申请及获批减少，保护品种断崖式下降，显示市场创新活力受限，监管趋严[page::19]。
• 中医医院药占比与收入结构（图23）：中医医院药占比高于综合医院，二者同期下滑，说明医保和政策对用药费用影响明显[page::19]。
• 原料药结构与抗感染类抗生素合成路线（图24、27、28）：系统图解原料药分类及β内酰胺类合成关键中间体，帮助理解行业供应链重点[page::20,23,24]。
• 维生素分类汇总（表7）及价格相关性（表8、图26）：细致罗列维生素品类性质、产能及价格相关度，突出维生素E、C和B3对行业影响最大[page::21,22]。
• 抗感染类中间体价格相关及与ROE关联（表9、10、图29）：7-ACA价格与ROE相关最高，展示不同抗生素中间体价格传导差异[page::24,25]。
• 创新药研发风险与专利挑战（图30-34）：详细阐述研发周期和风险，专利被挑战增多但独占期稳定，市场创新和仿制药竞争格局[page::25-28]。
• 中美仿制药价格对比及带量采购影响（图36）：显著看到带量采购后仿制药价格大幅降低，缩小中美定价差距[page::28,29]。
• 血制品产业链监管（图38）、浆站分布及采浆量（图39、40）：规制严密导致独特的局部产业链结构，浆站集中低收入区，供给不足，采浆头部效应突出[page::30,31]。
• 血制品市场格局与生产流程（图41、42）：国内市场白蛋白主导，国际以免疫球蛋白为主；详细生产工艺流程图展示核心制备技术[page::32]。
• 血制品批签发量相关性及ROE拟合（表11、图43）：批签发量增速与行业ROE高度相关，可作为量化择时因子[page::33]。
• 医药行业子行业表现（图44）：生物制品、化药年均增速领先，血制品表现失利，行业分化严重[page::34]。
• 中药择时策略回测（图45-53）：年频、季频和月频均验证产量和中药材价格对业绩的领先性，策略在各时间尺度均取得优异超额收益[page::34-38]。
• 原料药择时策略（图54-56）：维生素价格领先ROE和指数表现，基于价格构建策略年化超20%收益[page::39,40]。
• 化药选股策略（图57-60）：研发投入和专利数与净利率正相关，基于专利数和研发投入构建选股策略收益显著超过市场[page::40,41]。
• 血制品择时策略（图61、62）：白蛋白和免疫球蛋白批签发量作为预测变量，实现月度多空策略年化超30%收益[page::42,43]。

---

4. 估值观点与重要分析点

报告未明确提供DCF估值或市盈率等估值模型细节。其核心估值依据是基于行业基本面的财务指标（ROE、净利率等）以及子行业具体品类的价格状况（如维生素价格、批签发量）和周期性规律。通过量化回测得出择时和选股策略的历史可靠性，从而隐含对行业或子行业估值的正面判断。

---

5. 风险因素评估

• 政策风险：医药行业政策依赖度高，政策调整可能导致历史规律失效，特别是审批、医保支付、带量采购等环节[page::43]。
• 研发风险：创新药研发周期长、风险大，项目失败可能导致权益波动大甚至回撤，影响短期股价表现[page::43]。
• 回测数据限制：血制品及部分策略所用指数样本时间较短，限制历史验证深度和稳健性[page::43]。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分利用大量财务和行业数据，量化度高，但回测均基于历史数据，前提假设政策环境和市场结构持续稳定，政策突变或重大医疗改革可能使模型失效。
• 中药行业政策和审批趋严，创新力不足，叠加原料价格周期波动，行业风险偏高，报告提示了行业利空但重点依旧看好量化择时。
• 化药行业重视研发投入和专利数量指标，但专利数量并非完全质的保证，实际创新水平需要结合研发质量进一步确认。
• 血制品行业监管严格造成高壁垒，浆站分布环境特殊，政策和社会因素影响大，需警惕单一数据驱动策略的偶发风险。
• 报告在策略构建中主要强调业内相关性和回测收益，未深度分析风险对冲、超额收益的持续性和策略成本，对策略实操风险略显不足。

---

7. 结论综合与总结

总体来看，报告系统梳理了医药行业产业链结构及财务基本面特点，强调行业盈利能力在很大程度上受产品价格、研发能力和政策环境驱动。通过细分中药、化药和血制品子行业，深入挖掘其盈利驱动因素与周期规律，建立基于中成药产量增速、中药材价格、维生素价格及白蛋白和免疫球蛋白批签发量这类领先指标的择时模型，并辅以创新研发指标为核心的化药选股模型。

回测数据显示：

• 中药择时策略在年化15%左右的相对收益水平，纯多头策略甚至达20%+年化收益；
• 原料药择时策略基于维生素价格，年化超10%相对收益，纯多头年化23%+；
• 化药选股策略基于专利数量及研发投入，年化超14%~20%；
• 血制品择时策略基于批签发数据，年化30%+左右收益；

均显著跑赢同期广义市场指数，验证了行业内基本面指导的量化策略有效性。

图表深度显示：

• 医药行业以应收账款和货币资金为重要资产，体现行业资金流动性与较强周转能力；
• 中药材种植周期性明显，受价格、种植面积及政策影响大；
• 化药行业创新与仿制协同发力，专利挑战频繁但垄断期稳定；
• 血制品高壁垒使市场高度集中，产业链监管严格。

总的来看，报告基于丰富数据和量化分析体系，科学地分解了医药行业的周期性与盈利驱动，提供切实可行且经过历史验证的量化投资策略，是医药行业研究与投资的优质参考。不过，需关注政策风险与研发不确定性，策略需结合动态市场环境持续优化。

---

备注溯源

本文内容均系统摘自中信建投证券《医药行业基本面量化策略》深度报告，引用页码详见标注。[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,35,36,37,38,39,40,41,42,43,44]

---

总结

本报告通过精细的产业链拆解和财务指标分析，应用领先价量指标构建多维度量化模型，扎实验证医药行业尤其是中药、原料药及血制品子行业的择时与选股价值。其核心亮点在于结合实际行业及监管特点，巧妙利用关键财务数据和行业周期，展现出稳健的历史收益表现。该报告对于以量化投资为策略导向的医药行业投资机构及资产管理者具备极强的参考价值。

报告