新老经济的平衡——2026年A股市场策略展望【华福金工·李杨团队】

2025年市场回顾：宏观与风格（市场总体“弱企稳”） [page::1]

• PMI持续位于荣枯线以下但呈“弱企稳”与波动运行，PPI同比降幅收窄、CPI在逐步回升，名义经济改善受平减指数修复可带动 [page::1].

- 结构性复苏催生小盘科技短期“快牛”，核心来自估值弹性而非整体GDP拉动 [page::0].

资产端与负债端：股债性价比与资管资金轮动 [page::2]

• 2025年出现“多股空债”交易逻辑：权益回报相对改善、国债指数回落，资金从债转向权益驱动估值分化 [page::2].

- “固收+”规模上升且其权益仓位偏向电子、有色、电力设备/新能源等高弹性板块，映射广义资管增配科技与新能源类资产的趋势 [page::2].

新老经济平衡：新经济占比有限且估值偏高，传统经济有望接力回暖 [page::3]

• “三新”经济增加值占GDP约18%，占比稳步上行但总体体量有限，难以单独驱动整体增长 [page::5].

- 新经济（TMT/电新/有色）Q3回报领先但估值显著高于传统经济，报告判断2025末—2026年可能出现收益与风格均衡（新老经济切换）[page::3][page::5].

风格演变：从高估值高波动到价值+质量共振（含图表） [page::6]

• 8月后成长/价值分化加速，成长（高估值高波）夏普见顶、波动抬升，短期难以持续驱动市场，风格切换窗口已打开 [page::6].

- 大盘估值总体低于中小盘（沪深300估值处于低位），价值切换同时会映射大小盘切换，顺风格以赚β、逆风格精选赚α的选股逻辑更适用 [page::7][page::10].

量化/策略要点：2026年“多Beta + 空波动”与期权/固收+方向 [page::8]

• 主要观点：2026年适合“做多Beta、做空波动率”（即在风格切换中持有低估值价值/质量β敞口，同时考虑卖出波动率以获取额外收益）[page::8].

- 适用工具与标的：偏股ETF或价值/质量板块的被动/主动仓位作为β敞口；利用指数期权（上证50/沪深300/中证1000）做空波动以获取溢价（报告基于期权隐含波动率历史变动给出判断，但未披露完整回测指标）[page::8].

• 风险与执行建议：顺风格（价值、质量）以低成本提高仓位暴露赚β；逆风格（高估值成长）仅选择业绩兑现确定性高的个股做精选α，注意波动及估值回撤风险 [page::10].

公募与监管影响：基金偏配与业绩比较基准新规 [page::9]

• 2025年偏股超额主要由基金对TMT/电新/医药等板块偏配贡献，但证监会新规（强化业绩比较基准）可能在2026年促使偏配向基准收敛，冲击超额来源并影响超配方向 [page::9].

（注：下文所有结论、数据点与图表解读均基于《新老经济的平衡——2026年A股市场策略展望》（华福证券研究所，李杨团队）原文资料，句末附页码以便溯源。）[page::12]

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告名称与发布信息：研究报告标题为《新老经济的平衡——2026年A股市场策略展望》，由华福证券研究所李杨团队撰写，对外发布时间为2025年12月12日/12月14日（文内不同处显示）并由李杨署名发布，作者为华福金工·李杨团队（含多名分析师）[page::12] [page::0]。

- 报告核心论点速览：作者判断2025年在政策托底下经济“弱企稳”，但名义增长受抑且结构性复苏导致小盘科技短期“快牛”，进入2026年市场将向“价值+质量”风格切换（低估值带动慢牛），推动逻辑总结为“多Beta + 空波动（做多β、做空波动率）”[page::0] [page::8]。

• 建议/结论要点：2026年推荐以价值/质量为核心配置，顺风格赚β、逆风格精选高确定性业绩个股赚α，并在期权层面以做空波动为主策略（若波动率水平平稳适配）[page::10] [page::8]。

二、逐节深度解读与逐章剖析

1) 2025年市场表现回顾 — 宏观与市场风格（章节与图表）

• 要点摘要：作者认为2025年宏观呈“弱企稳、结构波动”，PMI持续在荣枯线以下、PPI降幅收窄、CPI有所修复，名义经济下行幅度大于实际经济，三季度由小盘科技带动的高弹性“快牛”行情出现[page::1]。

- 关键图表与解读：见PPI、CPI、制造业PMI与GDP和平减指数图表，PPI在2025年出现同比降幅收窄的迹象（图中圆点标识），CPI自低位回升且波动，制造业PMI长期在50线下方震荡，GDP平减指数处于低位但有上修的概率，这些图表共同支持“名义改善仍需平减指数回升”的结论[page::1]。
[page::1]
[page::1]
[page::1]
這些图表显示的趋势（PMI低位、PPI回稳、CPI修复）是作者断言“结构性复苏导致小盘科技快牛”的宏观依据之一[page::1]。

2) 资产端与负债端（股债性价比与资管资金）

• 要点摘要：报告指出自2025年以来股债性价比发生扭转，资金逻辑由“空股多债”转向“多股空债”，债券收益走弱而权益在高弹性板块表现突出，广义资管（以“固收+”基金为代理）仓位向电子、有色、新能源等高弹性板块增配[page::2]。

- 关键图表与解读：股债性价比对比图显示中证全指与中国国债总全价指数的相对走势，权益收益与债券收益的相对关系已转向有利于权益（图中权益指数快速拔升、债券指数走低），并用象限图说明交易逻辑的逆转[page::2]。
[page::2]
[page::2]

• “固收+”资金腾挪：固收+基金规模图和持仓表（按行业权重时间序列）表明固收+产品权益仓位在电子、有色、电力/新能源等行业持续提升，这为科技及电新板块提供了募资和配置动力[page::2].

[page::2]

3) 公募基金与居民储蓄（负债端流向）

• 要点摘要：公募市场总体为“存量博弈、缺乏增量”，但超额储蓄见顶后下行，居民现金及存款占比边际回落，储蓄一部分开始流入股票与公募基金，推动负债端向权益倾斜[page::3] [page::4]。

- 证据与图表：非货基金份额与增速柱线图显示份额增长有限但同比增速下降至低位，居民金融资产配置图展示公募基金与股票占比环比上升，房地产贷款余额同比维持低位（储蓄部分用于还贷），这些支持“储蓄流向权益”的判断[page::3] [page::4]。
[page::3]
[page::4]

4) 风格演变：高波/高估值到价值/质量（切换逻辑）

• 要点摘要：2025年先是小盘成长领先，三季度转为大盘成长估值拔升，但到了11月高估值科技的夏普比率见顶回落、波动上升，作者判断科技板块难以单独持续推动市场，后续需要低估值板块（金融、周期、制造等）回暖来完成风格平衡[page::2] [page::6] [page::7].

- 图表与证据：风格净值对比图、高/低波指数净值对比显示高波资产在Q3表现优异但随后回落，行业PE热力图显示科技估值（均值/中位）显著高于金融与周期板块，科技夏普回落图进一步佐证风险调整后回报下行的风险[page::2] [page::6] [page::7].
[page::2]
[page::6]

5) 新经济 vs 传统经济：占比、估值与类比案例

• 要点摘要：尽管“三新”经济增加值占比稳步上升（2024年占GDP约18.01%），但占比仍有限，难以独立拉动整体经济并长期替代传统行业；作者用新能源/传统能源（2020-2023）作为类比，推断2025-2026新老经济收益将实现平衡甚至回归传统板块接力[page::5]。

- 数据与图表：三新经济占比条形与占比表清晰标明2016-2024年逐步上升至18.01%的事实；新/传统经济指数净值对比图显示Q3后收益差收敛，支持“新经济难再单独支撑全市场”的判断[page::5].
[page::5]
[page::3]

6) 估值与慢牛逻辑（估值回归、波动与时间尺度）

• 要点摘要：作者强调慢牛需要低估值资产（如金融、白酒、银行等）在较长时间内分阶段兑现估值，而非依赖科创50类高估、高波动资产短期放大估值；举例科创50在2025年2–8月PE短期倍增与银行/白酒历史上长期兑现的对比，证实“慢牛由价值/质量驱动且不必依赖高成交量”[page::10]。

- 图表与证据：科创50净值与PE图、银行与白酒净值PE对比图，以及历史不同时期成交量与价值牛市的比较图，支持“低估值资产需更长周期兑现、价值牛市成交量要求低”的观点[page::10]。
[page::10]
[page::10]

7) 2026年展望与策略层面（多Beta+空波动）

• 要点摘要：核心策略逻辑为“多Beta + 空波动”，即在偏股方向赚取β（以价值/质量板块为主）同时通过期权/波动策略做空波动率以获取额外收益；此外随着业绩比较基准新规落地，偏股基金的超配可能收敛，进而影响超额回报来源[page::8] [page::9]。

- 波动率证据：指数期权波动率时间序列图表显示2024年波动剧烈但2025年波动率变化趋缓，作者因此判断2026年“做空波动率”相对更适合（前提是波动率仍处于可预测区间）[page::8].
[page::8]

三、图表与表格的补充解析（若干关键表/图逐一说明）

• PPI/CPI/PMI三图一体化说明：PPI收窄、CPI回升、PMI仍在50线下方，三者联动暗示“实物产出和价格端分化”，支撑作者关于“名义经济改善需靠平减指数回升”的判断[page::1]。

- 股债性价比与固收+规模图：固收+基金规模上升且权益持仓偏向电子/有色/电新，说明广义资管在寻找组合弹性和攻击性收益，同时也说明资金在结构性行情中倾向配置高弹性板块[page::2]。

• 行业估值热力和科技夏普图：科技PE显著高于金融与周期，且夏普率回落，提示投资者风险调整后回报下降，需防范估值回撤风险[page::6] [page::7]。

（文中已嵌入代表性图表，详见对应页码图片链接。）[page::1] [page::2] [page::6]

四、估值方法与假设（报告采用的隐含方法论）

• 报告并未展示详尽DCF或截面回归模型的逐步计算，但其估值讨论主要基于：行业/因子PE比较、净值累计回报对比与夏普比率分析，及通过期权隐含波动率时间序列来判断“做空/做多波动”的适配性[page::6] [page::8]。

- 关键假设包括：平减指数可上行带动名义改善；固收+资金及公募偏配可持续支撑特定板块；业绩比较基准新规会收敛基金超配行为[page::8] [page::9]。

五、风险因素评估（作者列举）

• 报告明确列出：政策/市场环境不利导致行业表现不及预期、样本数据局限性与统计误差、市场波动性风险等作为主要风险提示[page::1] [page::12]。

- 对潜在影响的解读：若政策收紧或宏观突变，则估值修正或资金流向逆转可能加剧新老经济切换的波动性，从而影响“慢牛”路径实现概率[page::12]。

六、批判性视角（基于报告内容的审慎评估）

• 强项：报告数据覆盖宏观、资管与行业估值多维度，逻辑链条（宏观→资金面→风格→估值→策略）清晰，且用历史案例对比（能源、新/旧经济、价值牛市）增强说服力[page::5] [page::10]。

- 局限与需警惕之处：1）报告对“固收+”规模与权益配置的因果（规模增长→明确资金切换）认为较为直接，但未充分展示资金净流向的微观托管层级和跨产品套利行为的完整证据，存在外生假设风险[page::2]；2）关于“做空波动”策略的适配性依赖于波动率仍然处于可预测区间，若突发性地缘或宏观风险引发波动率急剧上升，则该策略风险高于预期[page::8]。以上均基于报告自身图表与逻辑推演而提出。[page::2] [page::8]

七、结论性综合（结论与实务要点）

• 报告的总体判断为：2025年结构性回暖由科技领涨形成局部快牛，但估值/夏普回落与波动上升提示科技难以长期单独主导；2026年更可能由价值与质量（低估值、盈利端）共振推动的慢牛格局，资金逻辑为“多Beta + 空波动（做多价值/质量、做空波动）”[page::0] [page::11]。

- 实务策略要点（作者建议）：第一，顺风格（低估值价值/质量）暴露仓位以赚取β；第二，逆风格（高估值成长）只选择业绩确定性高的个股以争取α；第三，考虑期权做空波动以获取额外收益，但需以风险管理为前提并关注隐含波动率变化和监管/宏观突发事件[page::10] [page::8]。

• 最后，作者重复风险提示，提醒读者数据样本与历史不代表未来，并指出政策/市场变动可能改变结论路径[page::12]。

附：主要参考页与图表索引（便于溯源）

• 报告封面与作者简介（含核心结论摘要）：page 0、12[page::0] [page::12]。

- 宏观与PPI/CPI/PMI/GDP：page 1（含三张图）[page::1]。

• 股债与固收+、基金持仓：page 2、3（含固收+规模图与行业权重表）[page::2] [page::3].

- 新/传统经济比较与三新经济占比：page 5（含占比条形图与对比图）[page::5].

• 行业估值与科技夏普、风格演变图：page 6、7[page::6] [page::7].

- 2026年波动率与期权波动图、策略建议：page 8、9、10[page::8] [page::9] [page::10].

• 总结与风险提示：page 11、12[page::11] [page::12].

若需，我可以按章节导出更细化的数据表（如各行业季度持仓表的结构化数据）、或将报告中关键图表的数据点重建为可操作的Excel表格以便用于回测和组合构建。以上内容均基于原文逐页解读与图表对应说明整理而成，引用页码已在段末标注以便溯源核验。

报告