VBPI策略原理与构建 [page::2][page::3][page::4]

• VBPI策略基于VaR测度风险，动态调整风险资产和无风险资产比例，确保组合资产在置信水平下不低于保险底线。

- 资产组合的无风险资产比例通过VaR计算公式确定，风险资产部分则以比例形式持有，策略支持动态调整，增强风险管理能力。

• 与传统CPPI策略相比，VBPI更加关注资产组合下方风险的量化刻画，风险控制能力显著增强。

保本基金参与股指期货的政策优势及策略应用 [page::0][page::4][page::5]

• 监管政策允许保本基金灵活参与股指期货交易，取消套期保值限制及投资比例限制，显著提高操作弹性。

- 股指期货的保证金机制和做空功能提供资金杠杆和多空调节能力，有助于提升VBPI策略资金使用效率和收益水平。

• 股指期货可部分或完全替代风险资产股票组合，保持与现货指数高度相关，风险评估体系一致。

VBPI与CPPI策略的实证分析 [page::6][page::7][page::8][page::10]

| 时间 | 策略 | 保护率(%) | 收益率(%) | V5(亿元) | Q75(亿元) |
|-------------|-------------|----------|----------|----------|----------|
| 2007 (一年期) | VBPI(95%) | 100% | 29.25 | 100.96 | 124.43 |
| | CPPI | 100% | 23.69 | 100.97 | 121.23 |
| 2007-2009(三年期) | VBPI(95%) | 100% | 10.55 | 99.50 | 123.14 |
| | CPPI | 100% | 8.89 | 99.15 | 128.54 |

• VBPI保障保护率100%，保险能力有效，尤其在长期(三年期)下方风险控制能力明显优于CPPI。

- VBPI对上方获利能力较为稳健，短期可能不及CPPI，因其保本压力导致初期风险资产配置较低，但临近到期则逐渐释放。

• 不同置信水平对策略效果影响不一，置信水平越高保险能力越强，但收益率有所下降。

结合股指期货的VBPI策略实证表现及优势 [page::11][page::12]

| 时间 | 策略 | 保护率(%) | 收益率(%) | 手续费占比(%) |
|------------|-------------|----------|----------|--------------|
| 2007 (一年期) | VBPI股票(95%) | 100% | 29.25 | 1.08 |
| | VBPI股指期货(95%) | 100% | 35.70 | 0.45 |
| 2007-2009(三年期) | VBPI股票(95%) | 100% | 10.55 | 3.30 |
| | VBPI股指期货(95%) | 100% | 14.33 | 1.66 |

• 使用股指期货替代股票组合的VBPI策略收益率明显提高，三年期提升3.8个百分点，表现优异。

- 股指期货策略显著降低手续费及交易成本，机构调整灵活性更强，有利于降低投资组合的整体交易摩擦。

• 股指期货保持与股票策略等保本效果，风险控制能力不减，资产组合价值波动曲线高度一致。

金融研究报告深度分析解读报告

报告标题：《VBPI保本策略结合股指期货的应用研究》——产品创新专题系列报告之二
作者及机构：罗军（研究员）、蓝昭钦（研究助理）、胡海涛（研究员）、李明（研究助理），广发证券发展研究中心
日期：报告内部未见精确发布日期，但数据使用覆盖2007-2009年，结合沪深300股指期货2010年上市时间，可推断为2021年前后发布。
研究主题：基于VaR的投资组合保险策略（VBPI）与常数比例投资组合保险策略（CPPI）的比较，以及将股指期货引入VBPI策略的应用探讨。主要聚焦于策略的缺口风险控制、收益表现及交易成本等方面的实证分析。

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一、元数据与概览

本报告核心论点在于：

1. VBPI策略优于传统CPPI策略，尤其在下方风险控制（防止资产缺口）方面更具优势。 VBPI通过引入VaR（风险价值）指标，实现对投资组合“缺口风险”的细致刻画和动态管理。

2. 利用股指期货替代VBPI策略中的风险资产能够提升资金利用效率，降低交易成本，同时不损害下方风险控制能力，且显著提高上方收益能力。

1. 报告基于沪深300指数历史数据进行了多期实证测算，结果显示VBPI策略无论在保护率、收益率还是风险调整指标上均表现优异，并且股指期货的加入提升了整体策略的表现。

报告没有传统的评级或目标价，属于策略及产品创新专题研究。主要目的是推广基于VaR的组合保险策略（VBPI）及其与股指期货结合的应用。

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二、逐节深度解读

2.1 投资组合保险策略介绍

• 常数比例投资组合保险策略（CPPI）

- 将资产配置划分为风险资产和无风险资产两部分。
- 设定保险底线F（期末最低资产价值保障），计算缓冲垫 $Ct= Vt - F \exp(-r(T-t))$，用风险乘数 $m$ 调节投资于风险资产的比例。
- 风险资产投资额度为 $Et = mCt$，剩余资金配置于无风险资产。
- 通过动态调整，策略在资产上涨时提高风险资产比重，追求更高收益；资产下跌时降低风险资产暴露以保护本金。
- 公式中考虑了卖空和借贷限制，确保投资比例合理。

• 基于VaR的投资组合保险策略（VBPI）

- 识别传统CPPI未能充分刻画的“缺口风险”问题（指资产组合末值低于保险底线的概率及损失）。
- 引入VaR衡量风险资产的下方风险，动态调整股票与无风险资产的比例使得期望风险损失有保障。
- 利用几何布朗运动模型估算风险资产价格运动，计算置信水平下的VaR值。
- 根据VaR结果动态调整投资组合中风险资产与无风险资产比例，确保资产组合末值保本概率达到预设置信水平。

此部分深入阐述了VBPI的数学定义及动态调整规则，公式清晰展示了资产比例如何依赖于保险底线、均值收益率、方差、置信水平及剩余时间等参数，强调策略在下方风险控制与保险功能上的理论合理性。VBPI通过VaR关注下方风险，与投资保险产品的根本目标高度契合。[page::0,2,3,4]

2.2 股指期货在VBPI策略中的应用及政策环境

• 证监会《证券投资基金参与股指期货交易指引》针对保本基金股指期货交易做出宽松规定：

1. 不受仅限于套期保值的限制。
2. 无严格期货持仓比例限制。
3. 但须满足基金合同保本策略及最大可能亏损限制。

• 结合市场保证金（约20%）和最大涨跌幅（10%）限制，股指期货头寸风险放大5倍杠杆空间明显，符合法规要求。

- 股指期货优点：资金杠杆高、做空灵活、低交易成本、高流动性、冲击成本低。

• 策略应用：

1. 部分替代风险资产中的股票头寸，通过期货多空调节风险暴露（要求较高择时能力，本文未重点探讨）。
2. 完全以股指期货作为风险资产，配合无风险资产投资，进行被动指数化投资，简化组合管理及降低调整交易成本。

• 股指期货与沪深300现货高度相关，能有效模拟风险资产暴露且不破坏风险分布特性，保证VBPI策略的风险控制机制有效运行。[page::0,4,5,6]

2.3 实证设计与方法

• 采用2007年-2009年沪深300指数日度数据，覆盖牛市、熊市等典型市场环境，代表性强。

- 设定无风险债券收益率3%，股票期望年收益30%、波动率40%。

• 设定组合初始资金100亿元，保本率100%。

- CPPI策略风险乘数$m$调节，使其风险资产比例匹配VBPI 95%置信水平投资比例。

• 策略采用日频调整资产配置。

- 用保护率、5%分位数（V5）、75%分位数（Q75）三指标综合评价组合风险保障及上方收益能力。

• 股指期货策略采用理论期货价格模拟，手续费极低，每20个交易日换仓一次考虑换仓成本，保证金比例20%。

- 交易成本设置合理，考虑股票和债券不同佣金及印花税。
这些设计保证了实验尽可能贴近实际市场环境且保证公平对比。[page::6,7,11]

2.4 VBPI策略与CPPI策略实证结果

• 保险有效性：

- 两者保护率均达100%，均能保证保本。
- VBPI策略在多数情形下收益稳定正向，2008年因熊市低迷收益略低但未亏损。

• 下方风险控制（V5）表现：

- 一年期两者差异不显著。
- 两年期和三年期，VBPI策略显著优于CPPI策略，特别是在2008-2009熊市低迷期优势明显。
- 理论支撑是VaR对长期风险估计更精准，策略时间越长优势越明显。

• 上方获利能力（Q75）表现：

- 一年期VBPI和CPPI表现交叉，牛市年份VBPI有时候优于CPPI。
- 两年期和三年期CPPI整体表现优于VBPI。
- VBPI策略更注重稳健控制风险，可能因较高配置无风险资产损失部分上方收益。

• 置信水平影响：

- 置信水平越高，VBPI策略风险控制越严谨，保本率更稳，但牺牲上方收益。 综合来看，VBPI更稳健更注重风险控制，CPPI则更偏向追求高收益。

• 图表显示（图3-5）：

- 组合价值走势图揭示两策略在资产价值波动中均保持保本线，VBPI走势稍显平稳，CPPI上升趋势在牛市明显。
数据显示VBPI策略具有更优的缺口风险控制能力，而CPPI追求收益上限能力稍好。[page::8,9,10,12]

2.5 VBPI股指期货策略实证分析

• 保护率保持100%，下方风险控制能力不弱于VBPI股票策略。

- 收益率显著提升，2007-2009三年期$95\%$置信水平收益率提升约3.8个百分点。

• 交易成本明显下降：

- 三年期$95\%$置信水平下，手续费占组合价值比为股指期货1.66%，股票为3.30%，节约近1.6个百分点。
- 低交易成本主要得益于期货极低手续费及相对低频的换仓调整。

• 组合价值走势图（图8-10）显示股指期货策略组合价值持续领先股票策略，且波动趋势高度相似。

- 理论股指期货报价模拟存在一定偏差，但考虑期现高度相关，估算误差有限且具有参考价值。

• 股指期货的高杠杆和低成本优势使得VBPI策略更加高效，既能降低调整频率和成本，也能提高整体收益能力。

这些发现表明，结合股指期货的VBPI策略具备广阔的实用价值与市场推广潜力。[page::11,12,13]

2.6 研究意义、创新点与存在不足

• 报告首次将VaR理论与组合保险策略相结合提出VBPI策略，更精确刻画风险缺口，提升投保策略科学性。

- 创新引入股指期货作为风险资产的新型组合保险资产配置方式，提高资金效率、降低成本并提升收益。

• 实证结果验证了VBPI及其股指期货版本的显著优势，填补了国内保本基金股指期货投资的实证研究空白。

- 不足及风险提示：
- VBPI策略基于几何布朗运动假设，现实市场资产价格波动可能存在厚尾、跳跃等非正态分布，可能导致风险估计偏差。
- 股指期货实证采用理论价格，未考虑期现基差与价格异常波动风险，可能低估策略面临的风险。
- 目前VBPI策略对做空限制较严，而股指期货灵活的多空机制如果放开将大幅增加策略灵活性，未来研究方向。
报告坦诚地指出策略的假设局限，体现科学严谨的态度。[page::14]

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三、图表深度解读

图表1-2（实证结果汇总表）

• 保护率均为100%，表明无保本违约。

- V5指标反映左尾风险，VBPI多数期次高于CPPI或表现相近，风险控制更稳健。

• Q75指标反映上方收益潜力，CPPI多数情形优于VBPI，VBPI体现稳健投资风格。

- 收益率数据显示VBPI在多数年份和跨年时间段表现优于CPPI，尤其是三年期。

• 三个置信水平下，VBPI策略随着置信水平升高，收益率逐渐降低，风险紧缩成本体现明显。

图表3-5（资产组合价值走势图）

• 2007-2008年间，CPPI组合峰值明显高于VBPI，反映牛市行情时CPPI较激进的资产配置。

- 2008-2009年间，VBPI组合表现略优，体现熊市时期VBPI的风险控制优势。

• 2007-2009年整体，VPBI组合走势更稳健，虽然峰值低于CPPI，但保本保护更为坚固。

图表6-7（VBPI股票与股指期货策略对比）

• VBPI股指期货策略在所有置信水平年份均实现100%保护率。

- 收益率显著增加，2007年股指期货策略收益几乎超越股票策略5%以上。

• 手续费占比明显降低，半数甚至不到股票策略的一半。

- 两者V5和Q75指标均保持高度一致，表明股指期货替代股票并未破坏策略风险收益特性。

图表8-10（VBPI股票与股指期货资产组合价值走势图）

• 三组走势图显示期货策略组合价值曲线普遍高于股票策略且波动走势相似。

- 这种趋势表明股指期货策略在提升盈利能力的同时，保持与股票策略相似的风险波动水平。

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四、估值分析

本报告未涉及传统企业估值内容，而是围绕策略性能评估，采用风险控制指标和收益率统计为主要量化工具。

• VaR作为风险衡量核心，动态调整资产配置比例，体现了风险价值折现的思路。

- 估值核心体现在策略保险底线F、置信水平p的设定，以及资产价格服从的随机过程参数（$\mu$，$\sigma$，$r$）假设。

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五、风险因素评估

报告明确列举并评估了以下风险因素：

• 风险分布假设偏差风险：几何布朗运动模型与现实市场不符可能导致VaR估计误差。

- 股指期货价格风险：理论价格模拟或掩盖了基差风险、异常波动及期市流动性波动风险。

• 策略灵活性限制：当前对做空和择时能力的忽视，可能限制策略收益潜能。

- 市场环境变化风险：牛熊切换、市场剧烈波动可能对策略表现产生影响。
对于风险，报告提供了客观评价，没有回避相关不确定性。

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六、批判性视角与细微差别

• VBPI策略依赖对资产价格分布的静态参数估计，实际动态估计风险参数或能提升策略适应性。

- 报告中股指期货模拟缺乏实盘验证，实际操作中或受流动性及市场波动限制影响。

• VBPI策略追求较高的置信水平，虽增强安全性，但牺牲部分收益，上方潜力受限。

- 虽提及做空增强策略灵活性，文中实际上未对多空策略做实证，仍有较大研究空间。

• 报告表述谨慎，未盲目夸大策略优越性，保持学术严谨性。

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七、结论性综合

本报告系统论述了基于VaR的VBPI投资组合保险策略，相较传统CPPI策略更精准量化并控制投资组合的缺口风险，实现更坚固的保本保障。同时VBPI策略通过动态调整投资权重灵活响应市场变化，增强风险管理能力。结合股指期货作为风险资产的投资组合，更加显著提高资金使用效率，降低交易成本，且策略在保持完全的保本保障同时，显著提升了收益表现。股指期货的引入使得VBPI策略更加适应现实市场交易环境，降低资金占用和手续费，拓宽了保本基金的投资空间。

报告揭示了VBPI策略在不同牛熊市周期中表现出的稳健且优越的风险控制能力与合理的收益产出，强调策略的科学依据来源于VaR理论的下方风险聚焦，同时承认基于几何布朗运动及理论期货价格的模型假设局限。未来工作可围绕提升风险分布估计精度、实时风险动态调整及策略多空灵活性展开，以进一步强化策略优势。

综上，报告赞成VBPI作为投资组合保险领域的重要创新策略，并积极推荐结合股指期货进行应用，具备广阔发展前景与实际推广价值。[page::0-15]

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参考图片展示（部分重点图表）

图表3： VBPI与CPPI资产组合价值走势图（2007-2008）

图表9： VBPI股票与VBPI股指期货资产组合价值走势图（2008-2009）

图表10： VBPI股票与VBPI股指期货资产组合价值走势图（2007-2009）

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总结

该研究报告全面、严谨地系统阐释了基于VaR的VBPI投资组合保险策略及其与股指期货结合的创新应用，实证显示VBPI策略具备更强下方风险控制能力，且结合股指期货能有效提升策略的获利能力和降低交易费用。该成果对保本基金设计、风险管理和衍生品应用具有重要的理论价值和实用意义，为国内投资组合保险策略研究开辟新路径。

报告