• 2005年以来，科技行业经历三轮科技大周期（对应3G、4G、5G技术革命），三次科技股行情均与技术周期时间高度吻合，且表现出明显的行业分阶段领涨特征 [page::1][page::2]。

• 科技周期行情普遍分为“预期生成”与“预期落地”两个阶段：预期生成阶段技术尚未完全落地，但投资者预期已形成，往往由产业链上游通信行业领涨；落地阶段技术广泛应用，业绩兑现带来行情上涨，电子和计算机行业表现更优 [page::2][page::3][page::6][page::7][page::9]。

- 三轮科技周期行业股价与业绩表现总结：

| 阶段 | 行业 | 股价上涨时间 | 超额收益 | 业绩改善时间区间 |
|---------|--------|--------------------------|------------|---------------------|
| 第一轮预期生成 | 通信 | 2007.8-2008.5 | 49.90% | 无 |
| 第一轮预期生成 | 电子 | 2007.10-2008.3 | 31.03% | 无 |
| 第一轮预期落地 | 电子 | 2009.8-2010.12 | 99.00% | 2009Q2-2010Q4 |
| 第二轮预期生成 | 传媒 | 2012.12-2014.2 | 169.52% | 2013Q2-2015Q2 |
| 第二轮预期落地 | 计算机 | 2015.1-2015.6 | 119.34% | 2013Q4-2014Q4 |
| 第三轮预期生成 | 计算机 | 2018.10-2019.3 | 35.30% | 无 |
| 第三轮预期落地 | 电子 | 2019.6-2020.2 | 87.25% | 无 |

- 三轮周期中，通信行业多作为预期生成阶段领涨行业，落地阶段电子和计算机表现优异[page::3][page::6][page::9][page::15]

• 科技行业具有明显产业链自上而下的景气度传导顺序：通信（基站建设）→电子（终端设备）→计算机与传媒（应用）。传媒行业在第二轮周期中因产业变革（移动互联网兴起）而成为重要投资标的[page::4][page::6][page::7]。

• 技术生命周期理论被引入，技术发展呈S型曲线，阶段划分为萌芽、成长、成熟、衰退。其中萌芽期和成长期为科技行业最佳投资区间，结合移动用户数量作为技术周期状态判别依据[page::10][page::11]

• 技术周期择时策略显示成熟期后科技板块表现显著跑输大盘，验证其过滤非投资期信号的有效性，但信号频率较低，需结合产业周期强化策略效果[page::11][page::12]

• 半导体产业为科技产业链关键，尤其是芯片产业占比80%以上。全球产业链分工明确，美国主导芯片设计，日本主导核心材料，台湾聚焦晶圆代工，北美和日本为设备制造中心[page::12][page::13]

• 构建基于全球半导体销售额、北美设备出货额、日本对中国出口额等5项指标的主成分合成半导体产业景气度指标，该指标在三轮科技周期中均有明显上升，且领先电子行业营收增速约一个季度，体现出较强前瞻性和实际指导意义[page::14][page::15]

• 结合技术周期与产业周期，设计月频调仓科技行业投资策略：若处于萌芽或成长期且景气度指标向上，则买入科技板块指数，否则买入Wind全A，回测2008-2020年累计收益243.9%，明显优于同期Wind全A的45%收益率，超额收益胜率达83.3% [page::15][page::16]

• 风险提示：中美科技摩擦可能导致产业链脱钩，策略需结合最新市场环境调整 [page::17]

【国君金工】行业基本面量化系列：科技周期量化下的行业配置 - 详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【国君金工】行业基本面量化系列：科技周期量化下的行业配置

- 作者： 陈奥林 Allin君行

• 发布机构： 国泰君安证券研究

- 发布日期： 2021年05月12日

• 研究主题： 科技行业的周期性行情，基于技术和产业周期视角，构建科技行业投资策略

核心论点与评级/目标价：
本文通过科技周期的深入复盘，将产业周期与技术周期结合，剖析出科技股行情的预期生成与预期落地两阶段特征，提出以技术生命周期理论划分投资时点，并以半导体产业景气度为微观指标构建领先的产业周期判断，基于此构建的行业配置策略在2008年至2020年取得明显超额收益。作者强调，投资科技行业需超越传统宏观经济因素，以科技周期为核心视角，获得结构性超额收益。

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二、逐节深度解读

2.1 摘要及科技周期整体框架

关键论点：

• 科技行业行情由底层科技周期推动，2005年以来对应3G、4G、5G三轮科技周期。

- 科技周期对应两个阶段：预期生成（技术尚未商用但预期驱动行情）与预期落地（技术商用，业绩兑现吸引资金）。

• 以技术生命周期理论划分为萌芽、成长、成熟、衰退四阶段，只有萌芽和成长期适宜投资。

- 以半导体产业景气度为领先指标，体现产业周期景气，辅助判断投资时点。

• 基于以上框架构建的策略回测12年，累计收益243.9%，远超同期Wind全A的45%。[page::0,15,16]

逻辑支持：
科技行情主要受内生技术进步驱动，传统自上而下宏观经济视角不足以完全解释科技股行情。通过复盘三轮科技周期行情，发现了明确的行业传导顺序和阶段资金行为，结合技术生命周期和产业景气度指数，系统性指导行业投资。

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2.2 科技周期行情复盘：三轮科技周期的预期生成与预期落地两阶段解析

第一次科技周期（3G时代）

• 股价涨幅领先业绩增长明显；以通信行业为主导，因其上游属性和技术确定性强，彰显出预期生成阶段领涨地位。 业绩落地后电子、计算机起涨，上游传导下沉逻辑明确。

- 传媒行业表现特殊，其在当时尚非真正科技行业，后随网络游戏等子行业兴起转变，表现跟随产业变革。

• 图3与图4展示科技股相对净值及营收同比增速走势，红框标注预期生成和落地阶段差异。

- 表1详细列出各行业股价上涨时点与业绩改善时段，体现股价领先业绩特征。[page::2,3,4]

第二次科技周期（4G时代）

• 预期生成阶段延长且由并购潮等增强行情，创业板牛市启动，但流动性紧张导致预期落地阶段行情滞后超过一年才显现。

- 传媒行业成为领涨板块，受移动互联网及移动游戏爆发推动，计算机行业受互联网+政策利好，预期落地阶段表现强劲。

• 表2与图6、7复盘股价和营收表现，体现预期生成与落地阶段的分界及行业轮动特征。

- 图8、9反映创业板和计算机行业领先市场表现并与流动性状况对应。[page::5,6]

第三次科技周期（5G时代）

• 受投资者价值投资偏好影响，预期生成阶段收益被压缩。

- 5G牌照发放后，预期落地阶段行情迄今幅度惊人，基本面确认仍在进行，科技行业结构性上涨还远未结束。

• 电子行业领涨预期落地阶段，因半导体产业景气回暖，5G基站建设和终端更新确定性强，国产替代趋势巩固。

- 表3及图12、13说明第三次科技周期阶段划分与行业表现。[page::7,8,9]

总结：
科技股行情背后根本原因是新技术周期带动的产业革新，且股价走势表现出明显的阶段性。内部产业链传导自上而下明显，不同轮次周期中，领涨行业有所不同，投资者需从技术和产业双维度把握科技周期。

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2.3 技术生命周期建模与投资参考

• 采用技术生命周期理论，将技术发展分为萌芽、成长、成熟、衰退四阶段，利用实际用户数量作为阶段划分依据，刻画了S型技术发展曲线（图14-16）。

- 以通信标准确定时间作为萌芽期起点，确定每轮科技周期的投资区间。

• 实证表明，萌芽与成长阶段适合投资，成熟衰退阶段科技板块表现普遍跑输整体市场。

- 两段非投资区间（2005.1-2006.11及2016.7-2018.6）科技股均落后基准，体现技术周期择时有效，但信号少，需结合微观数据补充。[page::10,11,12]

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2.4 产业周期视角：半导体产业景气度作为领先指标

• 半导体产业是科技产业链关键，尤其是芯片产业（占比80%以上），对上下游通信与电子行业景气度传导有显著作用。

- 全球芯片产业链分工集中，美国、日本、台湾在上游核心地位突出（芯片设计、晶圆加工、半导体材料及设备）。

• 基于全球半导体销售额，北美半导体设备出货额，日本对中国半导体出口额等5个指标，利用主成分分析提取合成景气度指标（图19-21）。

- 合成指标在三轮科技周期均明显上行，且领先电子行业营收同比约1个季度（图22），具重要的前瞻价值。

• 指标能够过滤由于市场短期热点引起的虚假信号（例如2016年物联网景气但处成熟期，市场股价表现跌落）。[page::12,13,14,15]

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2.5 量化策略构建与回测表现

策略逻辑：

1. 判断技术周期，只有处于萌芽期或成长阶段时考虑投资，否则空仓。

2. 在投资窗口中，结合半导体产业景气度指标判断产业周期是否向上，上行时买入科技板块指数，否则买入全市场指数Wind全A。

1. 策略以月频调仓，实务操作友好。

回测结果：

• 回测期间2008年5月至2020年5月，累计收益$243.9\%$，同期Wind全A仅$45.0\%$。

- 智能捕捉科技行业历史六轮趋势性牛市，超额收益胜率高达$83.3\%$。

• 换仓频率低，适合战略配仓需求（图23-24）。[page::15,16]

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2.6 结语与风险提示

• 科技周期双轴视角（技术周期+产业周期）为行业投资带来深刻洞见。

- 当前模型基于全球产业链数据，中美科技摩擦可能导致数据失效或需作本地化调整。

• 投资者仍需结合实际市场环境调整策略执行。[page::17]

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三、图表深度解读

• 图1：2005年至今四科技行业指数相较Wind全A的相对净值。体现三次明显的科技股上涨阶段与3G、4G、5G技术周期吻合（2009、2014、2019年）[page::1]。

- 图2：同期宏观经济指标（工业、固定资产投资、社会消费品零售）显示后两次科技牛市均处宏观经济下行期，揭示科技股行情主要为科技内生驱动而非宏观复苏。[page::1]

• 图3-4：第一次科技周期中，股价领先业绩明显，尤其通信行业预期驱动效果明显。红框分割预期生成与落地阶段。[page::2,3]

- 表1：第一次周期详细各行业时段业绩与股价对应，显著领先业绩为普遍表现。[page::3]

• 图5：2010年至2011年手机与PC出货量激增，对应科技行业盈利爆发，为股价上涨基础。[page::4]

- 图6-7：第二次周期股价远领先业绩，传媒行业从传统媒体向移动互联网转型形成提前领涨，四行业股价趋同。[page::5]

• 表2：第二次周期股价与业绩起止时间详列，体现创业板牛市与流动性影响预期落地延后。[page::6]

- 图8-9：创业板营收领先沪深300，计算机行业领跑非银金融，但受流动性影响出现异动。[page::6]

• 图10-11：国内电影票房与移动游戏销售收入大幅攀升，支持传媒行业盈利弹性扩张。[page::7]

- 图12-13：第三次周期行情延续分阶段特征，5G牌照标志预期落地，电子板块业绩逐步兑现。[page::8]

• 表3：第三周期股价上涨时段、超额收益及业绩改善时间未体现明显领先，显示新周期业绩兑现尚待完善。[page::9]

- 图14-16：技术生命周期示意及1、2次科技周期技术阶段划分，依用户数增长预测投资适宜期。[page::10,11]

• 表4：三轮周期技术萌芽及成长阶段起止时间、投资期详细罗列。[page::11]

- 图17-18：技术周期成熟期及衰退期科技板块与市场比较走势，显著跑输。表明避开成熟衰退期能规避亏损。[page::12]

• 图19：半导体产业细分中集成电路占绝大多数，定位产业核心地位。[page::12]

- 图20：芯片产业链各环节全球领先企业及国家分布，显示上游依赖格局。[page::13]

• 图21-22：主成分分析构建合成半导体景气度指数与电子行业营收同比对比，景气度领先业绩指标1期，具明显前瞻性。[page::14,15]

- 图23-24：量化策略与基准净值走势比较，策略显著优势和关键超额收益阶段匹配，换仓频率低实用性强。[page::16]

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四、估值分析

报告主要是宏观行业配置层面研究，无单一公司估值，未包含DCF、市盈率等常规估值法。核心通过量化分析与策略回测反映科技行业的相对资本市场表现和超额收益，呈现一种以产业周期判断为主的配置逻辑。

• 估值方法体现为基于“技术周期+产业周期”模型的量化择时和动态配置策略。

- 具体投资决策在策略中表现为：技术周期符合投资区间且产业景气度向上时重仓科技行业，否则减仓或空仓。

• 显著的相对收益来源于准确把握科技股结构性周期机会，减小周期尾部及衰退期的投资暴露。

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五、风险因素评估

• 全球产业链依赖风险： 模型及景气度指标基于全球数据，特别是美、日、台等市场动态。如中美贸易摩擦升级导致技术脱钩，指标失效风险增加。

- 事件冲击风险： 短期内疫情、政策变化等突发事件可能扰乱技术与产业景气进程，影响策略表现。

• 策略信号频率低： 技术周期更新时间周期长，信号有限，可能错过短期波动机会。

- 产业周期领先指标可能存在虚假信号： 微观产业数据可能被行业热点推高，需结合技术周期辅助判断以减少误判。[page::17,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 技术周期模型叠加区间及信号稀缺限制策略灵活性： 技术进步不断重叠，投资区间覆盖广但信号呈阶梯状，可能导致部分时期信号模糊或冲突。

- 产业周期指标数据依赖国际贸易情况，对未来全球供应链变动敏感，存在历史依赖的局限。

• 传媒行业科技属性的判定随时间变化，行业边界动态调整可能对投资判断产生影响。

- 未覆盖估值指标直接分析，侧重行业表现，无法精准捕捉个股异动，适合结构性配置，不适用于个股精选。

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七、结论性综合

本文通过对自2005年以来三轮科技股牛市的深度复盘，提炼出科技行业行情由内生科技周期驱动，呈现出“预期生成—预期落地”双阶段行为特征。通过对3G、4G、5G三个科技周期的回溯，发现行业内股价上涨通常领先于业绩改善，且行业领涨顺序（上游通信-中游电子-下游计算机与传媒）较为稳定。

为了科学布局科技行业，报告借用技术生命周期理论，将技术进展划分为四阶段，明确萌芽成长期为投资首选窗口区间，成熟衰退期宜规避。通过实际移动用户数与通信标准确定时间验证，改进了传统周期划分方法。

进一步，从微观产业周期层面出发，报告甄选半导体产业景气度指标，利用全球半导体销售和设备进出口等五大关键代理变量构造合成指标，成功提炼科技行业景气领先信号。该指标领先电子行业营收数据近一季度，且能过滤短期行业热点虚假信号，为投资提供科学支撑。

基于此，构建了结合技术周期与产业周期的月频科技行业配置策略，2008年至2020年12年间实现累计243.9%收益，显著跑赢45.0%基准，且超额收益胜率达83.3%，彰显策略的实操价值和前瞻精准度。

图表视角充分展示了策略如何有效捕捉三轮科技周期主升浪的结构性机会。尽管存在模型频率较低和全球产业链变动风险，本文提出的“技术+产业”双周期分析框架，为科技行业投资提供了极具前瞻性的量化工具和策略路径。

总之，作者立场清晰明确：科技行业投资应严格依据科技周期进程，兼顾宏观技术大背景与微观产业景气度，从而实现结构化超额收益。

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附录：示例图表标注

• 图1 显示2005年以来四个申万科技行业相对于Wind全A的相对净值走势，三次显著上涨阶段与3G、4G、5G技术周期吻合。

- 图23 策略净值走势明显跑赢Wind全A，展示策略在历史科技周期中高效捕捉超额收益。

• 图21 合成半导体产业景气度指标在三轮科技周期对应时期均显示显著上行，验证其领先指标价值。

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此分析报告涵盖了报告中所有重要章节与数据，深入解读了每一个主要论点、复盘图表及策略构建细节，旨在为投资者提供全面、权威的科技行业周期量化分析视角。[page::0-17]

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