1. 海外Smart Beta产品发展迅猛，美国市场领先 [page::1][page::6]

• 截至2017Q3，美国上市Smart Beta ETF数量达830只，规模7058.8亿美元，占全球市场主导地位，占ETF总数45%、规模占比22.4%。

- 产品策略涵盖多因子、价值、成长、红利等20余种，其中股票型ETF占比高达97%。

• 多因子策略日益受机构投资者青睐，因其在灵活性和管理透明度上优于现成多因子ETF。

2. Smart Beta ETF管理与策略布局特点 [page::8][page::9]

| 管理人 | BlackRock | Vanguard | SSgA | PowerShares | WisdomTree | First Trust |
|-----------------|-----------|----------|-------|-------------|------------|-------------|
| 价值策略规模(亿美元) | 93.19 | 58.02 | 2.06 | 1.64 | 0.04 | 1.26 |
| 成长策略规模(亿美元) | 92.25 | 48.14 | 3.07 | 0.78 | 0.00 | 1.01 |
| 红利策略规模(亿美元) | 28.66 | 45.81 | 17.76 | 2.40 | 19.46 | 7.30 |
| 多因子策略规模(亿美元) | 8.60 | 0.00 | 13.87 | 9.81 | 2.69 | 19.58 |

• 前五大管理人市场份额占79%，策略覆盖全方位，BlackRock占有明显先发优势。

- 持有人结构以机构为主，尤其是投资顾问机构，其对Smart Beta策略应用最广。

3. 海外Smart Beta产品费用低廉，具备主动量化策略优势 [page::10]

• Smart Beta ETF管理费接近传统ETF，规模加权费率明显低于简单平均费率，体现低费率产品的规模优势。

- 低成本使投资者花费被动投资费用即可享受主动策略服务。

4. 国内Smart Beta基金发展起步，散户为主，单因子策略占优 [page::14][page::15][page::16]

• 2017年底，国内Smart Beta指数基金共51只，管理规模103.15亿元，在被动股票型指数基金中占比约2.6%。

- 产品策略类型丰富但以单因子为主，红利因子对应产品最大。

• 基金产品类型均衡，LOF和ETF占比最大，机构持有比例低于海外，主导为个人投资者。

5. Smart Beta单因子指数风险收益特征鲜明，因子市场适用性明确 [page::20][page::21][page::23][page::24]

• 质量因子表现最佳，低波因子风险控制能力突出，夏普比率最高。

- 动量和等权因子在上涨市表现优异，低波、红利和质量因子在下跌市中表现更佳，低波因子为典型抗跌因子。

• 不同因子相关性较低，适合组合配置疏散风险。

- A股市场盈利质量因子超额收益高于其他因子，低波因子夏普比率最高，动量因子表现欠佳。

6. Smart Beta指数的编制存在较大差异，影响策略容量与因子暴露 [page::25][page::26][page::27][page::28]

• 不同指数机构（富时、MSCI、标普）在选股、加权及风控方法各异，存在市值加权、等权、打分加权、优化加权等多种形式。

- 指数编制需权衡因子暴露与策略容量，过度集中可能导致流动性风险与管理难度提升。

• 标普价值指数系列中，纯价值指数和价值增强指数比传统价值指数在风险调整收益上表现更优，但流动性略逊。

海外及A股Smart Beta产品与策略分析报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：海外及A股Smart Beta产品与策略分析（海外ETP专题系列）

- 作者及机构：中信证券研究部金融工程及衍生品组，张依文、赵文荣、王兆宇、李祖苑

• 发布日期：2017年12月

- 主题：全球及中国市场Smart Beta产品与策略现状、发展态势及其投资特征的系统研究

• 核心论点：

- 海外Smart Beta产品发展迅猛，特别是美国市场规模最大、最成熟；
- 国内Smart Beta产品仍处于起步阶段，策略类型较为单一，机构参与度低；
- Smart Beta因子策略表现具有显著的风险收益特征，适合作为投资组合的另类配置维度；
- 指数组建方法多样化，存在因子暴露强度与策略容量的权衡；
- 海外Smart Beta ETF产品费率低廉，兼具主动投资策略优势，吸引机构投资者。

本报告意图通过详实的数据分析和图表解读，帮助投资者理解Smart Beta的本质，理清海内外市场差异，为策略选择和产品开发提供决策参考。[page::0,1,3]

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2. 逐章深度解读

2.1 海外ETP市场Smart Beta产品发展迅猛

2.1.1 智能贝塔（Smart Beta）定位

报告明确Smart Beta是结合主动和被动的投资策略，其核心是通过量化模型对特定风险因子进行有效曝露，目标是获得超越传统市值加权指数的超额收益。投资者完善对投资组合收益的理解结构：由市场Beta、策略Beta（Smart Beta）和Alpha三部分组成，Smart Beta被定位为主动与被动投资之外的第三类产品，既避开被动指数的一些限制，又兼备主动管理策略优势。

图4中Venn图形象展示“规则基础被动指数”“主动管理”及其中间部分Smart Beta的交叉关系，附图解释投资者对组合收益的认识从单纯Beta收益扩大到含策略Beta和Alpha的更精细划分[page::4]。

2.1.2 海外市场发展历程

自2000年以前专注于行业股ETF，经历互联网泡沫、金融危机后逐渐重点布局Smart Beta ETF，新兴市场策略和资产配置ETF需求增加。2015-2017年资产配置和多因子ETF增长快速，产品创新层出不穷。此发展路径表现海外Smart Beta由点到面的创新及市场接受度提升。

分类表展示Smart Beta策略分为收益导向（如规模、价值、成长、红利、多因子等）、风险导向（如低波动、风险加权、最大分散等）及其他（ESG、多资产等多样化策略）三大类，体现策略类型丰富[page::5]。

2.1.3 美国市场领先优势

截至2017年三季度，美国Smart Beta ETF数量达830只，规模达7058.8亿美元，占所有ETF基金中45%的数量、22.4%的规模。ETF策略多样，主要包括价值、成长、红利、基本面加权、多因子、低波动等主流因子，呈现爆发式增长，尤其2005年后增长明显，加之多因子产品占比较大，符合机构投资者多元化需求。

图6综合柱状及折线图清晰呈现数量年增长与各因子对应ETF规模的发展趋势，多因子、价值及红利为最主流策略，进一步体现了美国市场的策略多样化和规模集中[page::6]。

2.1.4 股票型ETF主导，多因子策略兴起

绝大多数Smart Beta ETF为股票型，占比高达97%。单因子策略虽规模占优，但多因子策略正日益成为机构投资者的首选。结合单因子的组合配置有助于策略灵活性与透明度，满足不同投资需求。饼图及柱状图显示价值、成长、红利是规模最高的单因子，其中多因子策略成本逐渐被接受，发展潜力大[page::7]。

2.1.5 管理人集中，品牌与策略特色明显

市场集中度极高，前五大管理人合计市场份额79%。BlackRock和PowerShares策略覆盖最全面，BlackRock凭借先发优势占领先机；Vanguard策略精简，重点布局价值、成长和红利；WisdomTree专注红利和基本面指数；First Trust针对多因子策略全覆盖。

详细表格列出管理人对不同因子策略的资产配置，量化展现各管理人优势领域和资产规模，揭示Smart Beta ETF整体的运营模式和市场竞争格局[page::8]。

2.1.6 机构主导持有，战略普及度提升

机构投资者是Smart Beta ETF的主要持有人。单因子中价值成长策略机构持有最高，均超60%；多因子中的红利+质量组合持有占比高达98%。投资顾问机构尤其积极应用Smart Beta策略。图9显示主要Smart Beta ETF不同策略的持有人结构，突出机构比重优势[page::9]。

2.1.7 Smart Beta魅力：低费率，主动策略的成本优势

Smart Beta ETF费率仅略高于传统被动ETF，规模加权平均费率显著低于简单平均，体现市场低费率产品占优。报告图表详示不同ETF类别的规模加权与简单平均费率，确认Smart Beta实现主动策略收益与被动投资成本的平衡[page::10]。

2.2 国内Smart Beta指数基金发展现状

2.2.1 海外指数公司引领策略指数布局

S&P与MSCI布局Smart Beta策略最为全面，产品数量和市场规模领先。NASDAQ集中于行业多因子策略，WisdomTree既是管理人又推出自编策略指数。综合表格呈现主要指数公司Smart Beta指数覆盖数量与对应ETF市场规模，体现全球主要指数公司的战略导向和市场领导力[page::12]。

2.2.2 国内指数基金产品情况

国内Smart Beta指数基金主要标的来自中证、上证、深证及标普指数，中证指数基金规模最大且策略多样。图13展示不同指数发行Smart Beta基金规模分布及策略类型，表格详细列出各指数公司支持的因子及复合策略。

机构基金仍以单因子策略为主，红利、基本面加权、等权策略居多，覆盖价值、成长、低波、高贝塔等因子，成分多为LOF、ETF及普通指数基金，分布均匀[page::13-15]。

2.2.3 国内机构参与不足，散户比例较高

国内Smart Beta基金持有人结构主要为个人投资者，仅低波和等权策略机构持有超过50%，红利和基本面加权策略机构持有比例不到30%，显示市场机构接受度仍有限。

图16显示不同策略对应的机构与个人持有比例，反映出国内市场机构投资者推广还有较大空间[page::16]。

2.2.4 新产品审批侧重红利和低波，部分偏港股市场

报告列出2017年末10只Smart Beta指数基金的募集审批情况，多集中于红利与低波策略的单一或复合策略，半数以上聚焦港股。具体基金名称、受理时间和进度均详细披露，反映监管审批的策略偏好及市场关注点[page::17]。

2.3 Smart Beta指数：配置与投资的新维度

2.3.1 产品选择必须透视本质

Smart Beta产品设计复杂，名称多样化，投资者需深入理解投资目标、风险暴露、指数构建和因子暴露组合，综合比较各产品的竞争优势。图19列出选择Smart Beta产品六大要素，系统化指导理性选择[page::19]。

2.3.2 海外单因子指数风险收益特征鲜明

标普公司单因子Smart Beta指数表现出明显的风险调整后收益差异：

• 质量因子最高年化超额收益3.4%，夏普比率达0.45，表现最佳；

- 等权与动量次之，年化超额收益接近2%左右；

• 低波因子风险控制能力最佳，夏普比率0.36，彰显抗跌特性；

- 红利因子表现偏弱，甚至出现负超额收益。

信息比率和夏普比率数据进一步佐证因子策略性能差异。

风险-收益散点图和因子夏普、信息比率柱状图结合体现了各因子不同的风险偏好和收益表现，为构建多因子组合提供理论依据[page::20]。

2.3.3 市场环境适用性差异

通过对标普500月度收益划分上涨和下跌时期，分析各因子月度超额收益及胜率，得出：

• 等权和动量因子在上涨时期收益、胜率更高；

- 低波、红利和质量因子在下跌市中表现较优，尤其低波超额收益高达1.79%，胜率近80%，凸显其防御性特质。

该结论指导配置不同因子组合以平衡牛熊市收益波动[page::21]。

2.3.4 不同因子相关性较低、可构建多元配置

因子间相关系数均低于1.0，部分因子相关性仅有0.67，显示风险敞口互补，构建多因子策略可实现有效的分散投资。图表展示了七个主流Smart Beta因子间的相关系数矩阵。

另外，美国市场Smart Beta策略跟随不同经济周期轮动，报告图22示智能贝塔因子策略在牛熊周期中的表现路径，反映因子投资的动态调整潜力[page::22]。

2.3.5 国内市场因子表现与海外部分差异

A股市场Smart Beta因子数据显示，盈利质量和低波因子表现出较高年化超额收益及最佳夏普比率，动量因子表现相对不佳，价值因子收益较好。

与之对比，图23和24揭示不同因子在涨跌市中表现分化，成长、等权、动量和盈利质量因子在上涨期表现更优，价值和低波在下跌市优势明显。

此验证国内因子投资逻辑的有效性及需考虑市场环境适应[page::23,24]。

2.4 指数设计方法论

2.4.1 不同指数公司因子指数构建方式差异

报告比较了富时、MSCI、标普三大指数公司对规模、价值、动量、低波因子指数的选股标准、加权方法和风险控制措施，揭示：

• 富时多基于因子打分选股，市值加权为基础；

- MSCI采用等权、打分加权和组合优化方法，注重单一股票权重控制；

• 标普针对价值指数提供市值加权、打分权重及优化加权三种不同方案。

该部分以表格方式详细罗列各指数的具体差别和频率[page::25]。

2.4.2 指数编制权衡因子暴露与策略容量

图26用金字塔结构解释指数编制的艺术，暴露因子越强，理论收益越高，但可投资容量下降，风险和不稳定性增加，反之亦然。纯因子指数与高容量因子指数需在收益与容量之间平衡，为投资者和产品设计提供指引[page::26]。

2.4.3 标普价值指数系列编制及比较

从样本库选股、打分方法、加权方式到调整频率，三种价值指数区别显著：

• 价值指数覆盖50%市值、传统市值加权，收益表现欠佳；

- 纯价值指数覆盖33%市值，运用打分权重，提升超额收益；

• 价值增强指数通过优化权重限制个股及行业集中度，风险调整收益最佳。

相应流动性降低，日均成交额明显下降，反映指数构建对流动性与收益风险权衡的影响[page::27,28]。

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3. 图表深度解读

• 图4（页4）：投资组合收益的认识演进及Smart Beta的位置。此图用Venn和时序柱状图形象展示主动beta、市场beta和alpha的内涵，支持了Smart Beta作为介于主动和被动间的创新投资方式的核心论点。

• 图6（页6）：美国Smart Beta ETF数量和策略规模增长趋势图，颜色区分策略类型。数据揭示2005年后爆发增长，多因子、价值及红利ETF占主导地位，描述了市场从单一策略向多样化策略转变。
• 图7（页7）：美国市场Smart Beta ETF策略规模分布饼图和2015-2017年策略规模变动柱状图。该图揭示价值和成长为目前主流单因子策略，多因子策略逐年增多。
• 图8（页8）：Smart Beta ETF主要管理人的市场份额数据表。各管理人对不同策略的规模呈现差异，反映市场集中度和策略专业化分工。
• 图9（页9）：主要Smart Beta ETF持有人结构柱状图。机构明显占优，尤其在多因子策略中，说明市场认可度。
• 图10（页10）：Smart Beta ETF费率对比柱状图及不同品种ETF费率表。数据表明Smart Beta ETF已达到接近传统ETF的低费率水平。
• 图13（页13）：国内Smart Beta指数基金标的指数及基金规模分布柱状图，表格详细列举指数公司因子布局。指出中证指数基金规模最大，离岸港股成重要配置方向。
• 图14（页14）：国内Smart Beta基金成立时间、策略规模和数量时间序列。数据反映国内基金规模逐年增长，策略丰富，但基数仍小。
• 图15（页15）：国内Smart Beta基金产品类型和策略规模饼图，显示LOF和ETF较为普遍，策略以红利为大头。
• 图16（页16）：国内Smart Beta基金机构与个人持有人结构柱状图，机构持有比例整体偏低。
• 图19（页19）：Smart Beta产品六要素流程图，结构清晰，指导投资者选择时需综合考虑因素。
• 图20（页20）：标普单因子Smart Beta指数的风险收益散点图及因子夏普比率、信息比率柱状图。质量因子表现最佳，低波因子控制风险能力优。
• 图21（页21）：标普单因子指数在不同市场环境下（上涨/下跌）超额收益和胜率柱状图。动量、等权适合上涨市，低波、红利等因子抗跌。
• 图22（页22）：美国市场Smart Beta策略在牛熊周期下的表现示意图，显示策略轮动特点。
• 图23 & 24（页23-24）：A股市场Smart Beta指数风险收益和市场环境表现图，盈利质量及低波因子表现突出，动量在A股表现逊色。
• 图25-28（页25-28）：不同指数公司因子指数构建方式详细表格及标普价值指数系列风险收益比较，突出编制方法对因子表现的影响及流动性约束。

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4. 估值与定量分析（报告未提供具体定价和目标价）

• 本报告焦点在策略分析、市场结构和产品发展，无明确个股或产品估值目标，因此无DCF、PE等传统估值分析。

- 通过风险收益、夏普比率、信息比率、胜率等多维度表现分析，反映不同Smart Beta因子的策略价值和适用环境。

• 指数编制方法对因子暴露强度和容量的权衡类比敏感性分析，提出投资者需在收益潜力和流动性承受度间做选择。

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5. 风险因素评估

报告虽然未专设“风险”章节，但隐含提及若干风险点：

• 策略表现波动和因子失效风险：不同因子在牛熊市表现不同，且未来市场结构可能改变，导致历史因子优势减弱。

- 指数编制与流动性风险：纯因子指数暴露较强但容量有限，流动性不足可能带来交易成本和复制误差。

• 市场接受与教育不足风险：国内机构持有率较低，散户为主，说明对Smart Beta认知还有待提升，流动性和规模扩张存在不确定性。

- 监管审批风险：当前多数产品为审批中状态，延期甚至被否可能影响产品布局。

• 产品同质化和管理人集中风险：管理人市场高度集中，产品创新和策略差异化不足或导致竞争加剧。

报告对缓解策略未作详细阐述，但强调通过深入理解产品本质、科学选择投资目标及评估市场环境，降低相关风险[page::1,16,17,19,26]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对海外市场Smart Beta ETF发展给予较为乐观评价，机构持有比例高和费率低是强有力支持，但对实际超额收益的持续性和因子拥挤风险未深入探讨。

- 国内分析重点在市场起步和策略单一，反映市场成熟度不足，机构参与度低可能制约规模扩张。报告未讨论政策变动对智能贝塔产品可能产生的直接影响。

• 指数差异和策略多样化被强调，但实际层面不同指数的复制难度、交易成本、追踪误差等实际操作问题未充分展开。

- 数据截止到2017年，最新市场变化和新兴策略（如机器学习智能贝塔、ESG影响）未囊括，可能限制前瞻性。

• 部分图表较为技术性，对非专业投资者学习门槛较高。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了全球及中国市场Smart Beta产品的现状及其策略特征，核心结论包括：

• 海外市场尤其是美国市场Smart Beta ETF发展迅速，产品种类和规模庞大，多因子策略备受机构青睐，占据ETF重要份额。

- Smart Beta作为主动与被动投资间的创新桥梁产品，兼具低费率和主动管理特质，获得机构投资者广泛接受。

• 国内Smart Beta市场起步较晚、规模较小，策略单一且机构参与度偏低，但红利和低波策略布局较多且增长潜力明显。

- 不同Smart Beta因子展现显著的风险收益特征和不同行情下的优势，为投资者提供有效的风险分散和收益增强途径。

• 指数编制多样且细致，需要权衡因子暴露强度和策略容量，设计优化加权和风险控制以提升策略表现和可实施性。

- 未来，随着国内机构参与度的提升、产品创新和监管完善，Smart Beta市场将持续扩张，成为资产配置重要的新维度。

从表格及图表数据看，机构投资者和管理人集中度较高，优质因子表现突出，低波和质量因子抗跌优势明显，策略灵活组合将成为未来趋势。投资者需关注指数设计对流动性和风险的影响，同时紧跟市场环境轮动调整组合结构。

综上，报告以深度数据和系统分析，有力支持了Smart Beta作为投资配置新趋势的观点和推荐，具有重要的实务指导意义和理论参考价值。[page::1,6,7,8,9,10,13,14,15,16,17,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28]

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# 【完】

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