租赁住房市场需求与供给现状 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 2024年我国城镇化率达67%，核心城市人口持续净流入，推动租赁需求。

- 租房家庭比例超25%，且以年轻人（90后）为主，租赁需求周期延长。

• 十四五期间全国保租房建设筹集达727万套，完成规划目标84%。

- 供给方式从新增建设向存量盘活转变，国央企和地方平台主导土地获取。

租赁住房REITs资产与运营表现分析 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 保租房及公租房租金普遍低于市场，租赁住房REITs租金同比上涨0.9%，优于整体市场。

- 套均租金维持较强吸引力，运营管理集中化带来服务及成本优势。

• 资产区位优越，分布在产业和人口高度集聚区，租金承压轻微且区域异质性明显。

- 运营能力评估涵盖资产质素、招商与租户管理，以及财务指标，重点关注现金流稳定性。

租赁住房REITs市场展望与估值情况 [page::13][page::14]

• 租赁住房存量规模可观，私募基金资产退出推动REITs新发扩容。

- 扩募已成为推动市场规模扩张的重要动力，提升平台分派率和吸引力。

• 低利率与资产荒环境推升股息率达2.6%，高于中国国债利差96bp，估值持续抬升。

- 截至2025年6月，租赁住房REITs市价净资产比达1.7倍，显现市场投资热度。

海外住宅REITs经验借鉴 [page::15][page::16]

• 日本、美国住宅REITs通过收购兼并扩大规模，股息率长期维持在4%左右，跑赢国债。

- 海外经验显示住宅REITs具备稳定现金流和抗周期特征，值得关注。

• 运营管理优势、收并购能力及市场成熟度是成功关键。

主要风险提示 [page::1][page::16]

• 十五五期间租赁住房供给或超预期导致市场供需失衡，压制租金和出租率。

- 个别城市租赁需求疲软，影响REITs项目经营表现。

• 扩募进展缓慢限制REITs平台成长，影响长期投资价值。

- 二级市场估值波动存在风险，投资者需关注具体项目运营情况。

中金研究报告全面解析——《租赁住房REITs投资的当下与远方》

一、元数据与概览

报告标题：《租赁住房REITs投资的当下与远方》
作者：谭钦元、裴佳敏等
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年6月23日
研究主题：租赁住房REITs市场的供需格局、运营能力评估及未来发展展望

核心论点总结：
本报告围绕租赁住房REITs市场展开，重点分析当前租赁住房的供需关系、运营能力和REITs市场的长期发展。作者认为，短期市场租赁需求韧性依然强劲，供给尚处于压力阶段，且保租房及公租房作为租赁住房的主力军，具备租金吸引力和运营优势。REITs市场有望通过新发和扩募双轮驱动持续扩张，低利率及“资产荒”背景支撑租赁住房REITs估值，并在机构资产配置中占据重要位置 [page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 摘要与市场供需格局分析

需求端观点：
报告指出我国租赁住房需求基础稳健，一方面伴随人口持续流入核心及新一线城市，大多数一二线城市保持人口净流入，仅北京、上海因特殊因素除外。海外经验显示，即使城镇化增速放缓，具有产业集聚效应和高附加值的核心城市依然能吸引人口集聚，这为我国核心城市租赁需求提供坚实的基础。
另一方面，青年人群由于晚婚晚育和购房压力，延长租赁住房的居住周期。数据表明我国当前城市租房家庭已经占比超过25%，且年轻群体（90后）占比超八成，且租房人口2.2亿[page::1]。青年人购房难度高，北京、上海房价收入比高达18倍以上，租房成为阶段性住房的重要选择。此外，公积金支持可覆盖租金一半以上，如图表3所示[page::3]。

供给端观点：
十四五规划期间我国加快保租房供给，全国累计已筹集727万套，占规划目标的84%。保租房供给渠道多样，既包括新增建设，也包括存量存量改造，土地来源涉及集体建设用地、企事业单位土地及产业园配建等多元渠道[page::3]。2021年-2024年，保租房建设筹集量逐年攀升，至2024年完成度达84%（图表4），核心城市如上海、北京、深圳、厦门、苏州均有较高完成度，如上海93.5%，北京86.5%等（图表5）[page::4,5]。值得注意的是，中后期随着新增土地供给收缩，更多保租房供应通过盘活存量和改造实现（图表6）[page::5]。供给主体主要为国央企与地方平台，如安居集团，低成本获地掀起行业集中度提升浪潮[page::4]。

总结：租赁市场整体供需关系短期依然存在供给压力，但需求端韧性强，长期来看人口流入和租赁需求延长预示需求持续释放。

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2. 租赁住房REITs的运营能力评估

报告提出，从资产质素、运营效率、财务指标三维度分析运营能力（图表11）[page::12]：

• 资产质素：关键在于区位优势、周边租赁市场的供需格局、物业服务质量。项目宜位于高吸引力区域，如高新产业区、白领密集区、高校周边。

- 运营效率：包括租赁招租以及租户管理能力。招租需考虑渠道多样性和招租模式（政府配租或市场化运营），租户管理需关注续租率、租户构成（个人vs企业）的风险偏好。

• 财务指标：收入由租金和非租金收入组成，其中租金水平和出租率动态平衡，租金折扣和租金增长潜力为重要指标；利润率（EBITDA、NOI、毛利率）反映运营质量，政府配租型保租房由于低渠道成本利润率较高且波动小。

对上市租赁住房REITs的实证来看，租金稳定，收入及分配完成度高，表明运营能力较强[page::12]。

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3. 核心城市供给情况具体分析

针对上海、北京、深圳、厦门和苏州五大核心城市进行详细供给分析及市场表现对比[page::9,10]：

• 上海：保租房供应占全市集中式公寓约40%，2023-24年集中交付旺季，未来预计供给节奏趋缓。供应多集中于浦东、闵行、青浦等中外环区域。2025年起租金整体下滑，但集中式公寓出租率表现回暖。

- 北京：十四五期间保租房完成率达87%，公租房6万套。供给节奏稳定，且2023年以来涉租用地供应保持高位。保租房分布在丰台、大兴、朝阳等产业聚集区。2025年5月集中式公寓租金及出租率提升，散租租金有下滑。

• 深圳：保租房建设规模超50万套，完成率约70%以上，租赁人口比例高达77%。2023-24年供给大幅增加，供给分布趋于均衡，近期租金和出租率呈上升趋势。

- 厦门、苏州：保租房完成率约65%-70%，多集中于特定区域，出租率稳定但租金有小幅下跌压力。

整体看，核心城市租赁住房供给进入收官期，市场呈现出供需差异化态势，区域内租金及出租率波动存在不均衡（图表9、9页多个城市租金表现散点图）[page::7,9]。

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4. 租赁住房REITs的租金及财务表现

• 上市REITs租金折扣较大，平均为周边市场的30%-90%不等，且多数租金水平因套均租金低对青年群体极具吸引力（图表7、8解析）[page::6]。

- 套均租金方面，部分项目套均租金相对所在区域偏低，体现保租政策及租金优惠差异（图表7、8、9、8页详细房型对应租金表）[page::6-8]。

• 结合物业管理的集中化、标准化优势，保租房及公租房在运营效率和客户体验上优于市场化散租房，增强了竞争力。

- 财务指标显示，保租房REITs的费用结构、分配稳定性高，EBITDA和NOI率表现稳健，波动性较低。

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5. 市场发展展望

• 新发与扩募双轮驱动：存量资产规模庞大（公租房>2000万套，保租房>800万套），同时私募基金存在退出需求，REITs市场新发项目源源不断。已有租赁住房REITs平台具备足够实力，将通过扩募加强规模和收益能力，提升二级市场吸引力[page::13]。截至2025年5月30日，26个潜在项目中大部分处于招标或审核阶段。

- 低利率及资产荒背景：2024年底以来利率下行，租赁住房REITs估值提升。股息率目前约2.6%，与中国十年期国债利差为96bp，符合估值提升逻辑（图表12）。REITs自2022年首批上市以来总回报达83%，跑赢其他板块。

• 海外经验借鉴：日本、美国住宅REITs通过收并购活跃扩张，股息率一般维持在4%左右，美国住宅REITs年化总回报约9%，表现优于多数房地产类别（图表14-16）[page::14-16]。

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6. 风险因素评估

报告明确列示四大风险：

• 十五五期间租赁住房供给超预期，或加剧短期租金与出租率压力。

- 部分城市租赁需求疲软，供需错配风险存在。

• REITs扩募进展不及预期，将限制平台的成长性和投资价值。

- REITs二级市场估值波动，若经营表现不佳，将导致收益风险。

对这些风险报告均有较清晰的描述，但缓解策略和概率评估相对有限[page::1,16]。

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三、图表深度解读

重要图表解读：

• 图表1（城镇化率趋势）：显示自1990年以来我国城镇化率持续上升，2024年76.7%，但同比增长增速趋缓，支持报告关于核心城市依然人口净流入的判断[page::2]。

- 图表2（城市租房比例）：揭示租房家庭比例全国超25%，高租房率主要集中在流动人口较多省份和一线城市，如广东、上海、北京，印证租赁需求空间[page::2]。

• 图表3（公积金覆盖率）：重点一线城市公积金可覆盖租金50%-80%以上，降低租赁成本，提高租赁吸引力[page::3]。

- 图表4&5（保租房建设筹集进度）：2021-2024年保租房建设量逐步提升，2024年完成度达84%，核心城市保租房建设进度整体较快，为租赁住房供给提供有力支撑[page::4]。

• 图表6（租赁用地供给收缩）：厦门、深圳、武汉等地租赁用地供应面积及占比于中后期明显下降，暗示新增土地资源限制，预计供给结构将更多依赖存量盘活[page::5]。

- 图表7&8（租赁住房REITs租金折扣及增长）：上市租赁住房REITs租金多低于周边市场，多项目具备上调租金能力，体现保租房租金吸引力和一定的成长性[page::6]。

• 图表9（套均租金与区域租金对比）：多项目套均租金低于所在区域均值，进一步佐证租金折扣优势，支持对青年租房市场的吸引力判断[page::7-8]。

- 图表12（股息率与国债利差）：显示租赁住房REITs股息率虽阶段性下滑但仍高于国债收益，利差维持在较合理区间，支撑资产配置需求[page::14]。

• 图表13（P/NAV走势）：REITs价格对净资产比率自2023年初开始走高，目前达到1.7，显示市场对租赁住房REITs估值积极，溢价水平提升[page::14]。

- 图表14-16（海外REITs股息率）：日本和美国住宅REITs股息率均稳定在4%以上，与国债利差合理，给中国市场估值提供参照[page::15-16]。

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四、估值分析

报告未采用具体DCF或详细估值模型，而是通过关注市场股息率、P/NAV以及国债利差对比，结合宏观利率环境、租金稳定性与抗周期属性，论证估值具有支持基础。培训数据显示，由于低利率和资产荒，租赁住房REITs的股息率优势明显，市场估值持续提升，扩募进一步推动市值增厚，估值达到历史相对高位1.7倍P/NAV[page::13-14]。这表明当前市场对租赁住房REITs的长期增长抱有信心。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告对核心城市人口流入及租赁需求基本面持肯定态度，但部分假设（如城镇化率放缓不影响核心城市人口持续增长）需要持续验证，未来若宏观经济、人口政策或楼市波动，需求韧性存在不确定性。

- 供给端政策支持旺盛，但各地后期受土地资源限制明显，未来短期阶段性供给波动风险上升，仓位和交付节奏成为关键变量，可能带来区域性供需错配。

• 运营维度强调集中化管理优势，但部分市场化运营项目利润率较低，运营成本波动对REITs分派稳定性存在挑战。

- 报告较少提及租赁住房REITs的融资结构风险和宏观经济周期对租赁需求的敏感性，若市场利率上升或经济放缓，估值和现金流均可能承压。

• 扩募与新发项目受监管审批和政策调整影响较大，若操作不畅可能影响市场扩展速度。

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六、结论性综合

总体来看，中金研究部对于我国租赁住房REITs的发展前景持乐观态度。报告系统分析了租赁住房供需格局，确认了人口流入和青年消费习惯延长租赁周期作为需求基础，十四五期间快速推进的保租房建设实现了供给规模的迅速扩张，尽管存在部分供应压力，但保租房及公租房凭借低租金折扣、集中管理和优良区位的竞争优势，运营稳健，出租率及租金表现均优于整体市场。

从运营评估体系出发，资产质素、运营效率和财务指标三者均显示租赁住房REITs具备客观竞争优势。REITs市场通过原始权益人的资产储备与私募基金退出需求驱动新发与扩募，结合低利率和资产荒背景，推动估值持续提升至1.7倍P/NAV，股息率利差适中，成为稳健配置资产。

图表分析为报告提供了有力的数据支撑，从城镇化、租赁家庭比例、公积金资金支持，到各核心城市保租房建设进度和市场租金表现，均清晰展现了租赁住房REITs波澜不惊的运作和市场规律。同时，报告通过对海外经验的详细引用，为国内市场提供了参考标尺，突显出中国租赁住房REITs未来可持续成长的潜力路径。

然而，报告亦清晰点明了风险因素，如供给超预期、需求疲软、扩募不顺及估值波动，对投资者构成潜在威胁，提醒关注运营质量及宏观环境变化。

综上，报告整体观点结构严密，数据详尽，视角全面，是对租赁住房REITs市场的深度剖析，适合投资者和行业从业者理解当前市场态势及未来可能发展路径[page::0-17]。

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主要引用页码

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（以上为报告详尽分析，覆盖全文内容和所有重要图表，全面解释关键数据和论点。）

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