三季度GDP及经济总体表现 [page::0][page::1]

• 三季度不变价GDP同比增4.8%，较二季度5.2%放缓，前三季度累计同比增长5.2%，全年5%目标完成压力不大。

- 现价GDP同比3.73%，GDP平减指数为负达十季度，反映价格持续下行压力。

• 9月工业增加值同比6.5%，出口交货值同比反弹3.8%，出口对工业增长贡献近38%。

- 供需矛盾明显，生产端表现优于需求端，需求端尤其较弱。

消费与投资表现分析 [page::1]

| 指标 | 9月同比增长 | 变化描述 |
|---------------------|--------------|---------------------------|
| 零售同比增长 | 3.0% | 创年内新低，受国补及假期错月影响 |
| 人均消费支出同比 | 3.4% | 与零售数据基本匹配，较二季度放缓 |
| 固定资产投资累计同比 | -0.5% | 2020年以来首次负增长 |
| 基建投资同比 | -4.6% | 但降幅收窄 |
| 制造业投资同比 | -1.9% | 出现放缓 |
| 地产投资同比 | -21.3% | 继续走弱 |

• 消费率提升空间有限，农村居民消费率接近饱和，重点需推动收入增长。

- 投资疲软受财政资源配置及国内外环境影响，地产销售环比改善但价格持续下跌。

资本市场及政策展望 [page::2]

• 权益市场科技板块谨慎，避险资金流入低波红利板块（银行、公用事业、煤炭、钢铁）。

- 债市短期缺乏下行动力，年底或因经济放缓预期迎来配置机会。

• 政策方面，财政部释放1万亿元地方政府债务空间，预计下半年或有降准和结构性降息，整体政策发力节奏从稳增长转向落实前期政策。

- 风险提示包含货币和财政政策超预期调整及流动性波动。

华西证券《三季度4.8%，政策发力否》研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《三季度4.8%，政策发力否》

- 作者及发布机构： 华西证券研究部，证券分析师刘郁，资格证号S1120524030003

• 发布日期： 2025年10月20日

- 报告主题： 宏观经济数据点评及政策影响应，对2025年三季度经济表现、政策必要性和市场影响进行全面分析

• 核心论点：

本报告对中国2025年前三季度经济增长和结构数据进行了细致分析，认为三季度GDP同比增速4.8%，较二季度5.2%有所回落，但全年完成5%经济增速目标压力不大，政策发力的必要性降低。报告深入分析了工业、消费、投资、房地产等多个经济子模块，梳理供需矛盾、外部环境冲击等因素，讨论短期市场风险及政策工具使用的可能性。整体传达出经济继续温和发展，政策仍将保持稳健，但超预期宽松力度不大，市场结构性机会逐渐显现的判断。

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观经济数据点评与政策分析

• 关键论点：

统计局公布的2025年第三季度GDP同比4.8%，略低于第二季度的5.2%。前三季度累计实际GDP增长5.2%，意味着四季度达到4.5%-4.6%即可实现全年5%的官方目标，说明当前阶段政策发力的紧迫性较低。

• 推理依据：

季末生产冲高和假期错月效应使得GDP增速勉强保持在4.8%。当前经济仍面临外部环境复杂严峻和国内结构调整压力。GDP平减指数连续10个季度为负，2025三季度为-1.0%，显示经济通缩压力存在但有所缓解。

• 关键数据点：

- 三季度GDP同比4.8%，二季度5.2%
- 前三季度GDP增长5.2%，即四季度需4.5%-4.6%增长以实现全年5%目标
- GDP平减指数连续10季度负增长，三季度为-1.0%
- 9月工业和服务业加权同比增长5.9%，投资、零售和出口交货值三指标加权均回升0.5个百分点至-0.6%

• 意义与预测：

GDP增长放缓但依然稳定，政策压力不大。供需结构矛盾不易在短期内得到根本改善，经济面临内外多重挑战。政策可能以推动在手政策落地为主，财政专项资金和货币政策结构性调整将是主要支撑。

2.2 产业端表现：工业与出口

• 关键论点：

9月工业生产显著反弹，工业增加值同比增长6.5%（上月5.2%），主要受出口交货值强劲回升（3.8%）和工作日效应影响。

• 推理依据：

出口交货值反弹带动制造业生产增长，9月增加值增速反弹中约38%由出口贡献。假期错月使9月工作日相比去年多2天，助力工业生产。

• 数据细节：

- 9月工业增加值同比6.5%，9月出口交货值同比3.8%
- 出口交货值对工业增加值贡献约0.45个百分点，贡献率约38%
- 工作日效应造成工业生产环比增长

• 意义：

出口端状况改善是推动工业增长的重要因素，但出口增长仍面临全球不确定性，未来增长动力可能波动，假期因素需要在数据解读上予以校正。

2.3 消费端：零售疲软与消费率分析

• 关键论点：

9月社会消费品零售同比增长3.0%，为年内最低水平，国补相关品类拉动力减弱，且假期错月对当月消费产生负面影响。

• 详情与数据：

- 家电、家具、通讯器材等五类国补相关商品拉动9月零售同比增1.1%，较8月下降0.14个百分点
- 餐饮收入同比增长仅0.9%，同比放缓1.2个百分点，拖累整体零售0.1个百分点
- 假期错月（中秋节由9月移至10月）影响零售约1个百分点
- 三季度人均消费支出同比增长3.4%，低于二季度
- 人均可支配收入增速减缓至4.5%
- 居民消费率为68.1%，低于去年同期但略高于2019年同期

• 消费率结构与启示：

城镇居民消费率63.4%，仍低于2019年同期，具有提升空间；农村居民消费率高达84.6%，已高于2019年同期5.4个百分点，提升空间有限。综上，消费增长难以持续提升消费率，增收尤其是农村居民增收将是关键推动力。

2.4 投资端：整体偏弱，基建回升但地产持续低迷

• 重点论点：

前9月固定资产投资累计同比下降0.5%，疫情后首次出现负增长。设备购置投资保持高增长，但制造业和地产投资继续回落。基建投资降幅有所收窄。

• 详细数据：

- 固定资产投资累计同比-0.5%
- 设备工器具购置投资同比+14%
- 9月固定资产投资同比-7.1%
- 基建投资降幅收窄至-4.6%
- 制造业投资同比-1.9%
- 地产投资同比-21.3%

• 背景与逻辑分析：

财政更多资金用于地方债务置换和偿还，基建资金分流减少投资增速。制造业投资受到贸易关税影响和产能过剩双重压力，地产投资受销售不佳和前期低拿地产地块限制持续承压。

2.5 房地产销售与房价

• 销售表现：

9月房地产销售面积同比-10.5%，销售额同比-11.8%；环比均大幅增长，分别为+48.5%和+47.2%，优于2015-2019年以及2021-2023年同期水平，显示出行业回暖迹象。

• 价格表现：

70个城市新建商品住宅价格环比下跌0.4%，跌幅略较6-8月扩大（0.3%）。二手房价环比降0.6%，一线城市领先跌幅至1.0%。二三线城市跌幅也有所扩大。

• 政策关注点：

房贷利率能否突破3%的现有下限，成为未来提振购房需求和缩小房贷利率与租金收益差距的关键，这直接影响居民购房意愿。

2.6 政策响应与全年目标实现压力

• 判断和结论：

由于前三季度GDP增速达5.2%，且四季度需要增速控制在4.5%-4.6%即可完成全年5%目标，促使全年经济目标压力较小，政策加码必要性下降。政策重心更多在促进前期政策落地，财政通过安排5000亿元地方政府债务限额和政策性开发性金融工具支持基建，货币政策可能仍维持降准、结构性降息等温和调控手段。

• 供需矛盾加剧：

生产端增速5.7%，需求端加权指标负0.6%，远低于去年正向增速3.1%，显示生产强于需求，供需矛盾存在且可能加大，对企业生产和价格形成压力。

2.7 权益与债市展望

• 权益市场：

10月市场对科技题材态度保守，受供需矛盾、消费放缓、外部扰动影响，其他投资主线缺乏诞生。避险资金流入低波动红利板块（银行、公用事业）及反内卷品种（煤炭、钢铁）。经过调整，结构风险释放后，题材股可能触及买点，科技板块或迎来反弹机会。

• 债券市场：

基本面短期尚非利率定价主线，利率缺乏强下行动力，基金销售新规尚未落地，宽货币预期未升温。四季度风险偏好压力减弱后，债券市场或从震荡下行转为区间震荡。年底数据若持续疲软，市场或预期2026年货币宽松提前发力，债券配置有望提前展开。

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3. 图表深度解读

图1：封面图（page 0）

• 描述： 华西证券标志及“华西研究 创造价值”标语的蓝天白云与高楼背景，传达专业研究及价值创造形象。

- 解读： 视觉意图显著提升品牌专业度及可信度，未直接涵盖数据内容，但为报告定下宏观经济专业分析基调。

图2：经济指标数据趋势表（报告正文隐含，多处数据）

各章节引用多处统计数据，尽管报告中未明确插入图表，但数据间的内在联系和表格呈现即可复原为下面典型结构：

| 指标 | 2025年9月/三季度 | 较二季度/月 | 同比增速 | 备注 |
|----------------------|------------------------|-------------------|------------------|----------------------------|
| GDP同比增长 | 4.8% (三季度) | 较二季度5.2%下降 | 5.2% (前三季度) | 四季度目标4.5%-4.6% |
| GDP平减指数 | -1.0% | 较前期反弹0.2点 | 连续10季度负 | 通缩压力持续 |
| 工业增加值同比 | 6.5% | 较8月5.2%回升 | - | 出口贡献0.45点，占38%反弹力 |
| 出口交货值同比 | 3.8% | 较8月-0.4%回升 | - | 受工作日效应影响 |
| 零售同比增长 | 3.0% (9月) | 创年内新低 | - | 国补力度减弱，假期错月负面 |
| 固定资产投资累计同比 | -0.5% (前9月累计) | - | - | 2020年10月后首次负增长 |
| 基建投资同比 | -4.6% | 降幅收窄1.2点 | - | 资金分流影响 |
| 地产销售面积同比 | -10.5% (9月) | 较2015-19年强 | - | 环比+48.5%，销售额+47.2% |
| 新建商品住宅环比价 | -0.4% | 跌幅扩大0.1点 | - | 房价仍弱，特别是一线城市 |

• 数据趋势解读：

经济增速缓慢放缓但仍稳健，工业制造受出口改善支撑，消费端疲软且受假期调整影响明显，投资继续承压但基建开始企稳。房地产销售有所回暖但价格弱势依旧。整体反映当前经济正处于结构调整与压力并存阶段。

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4. 估值分析

本报告主要为宏观经济分析报告，未直接包含具体公司估值模型、目标价或评级，但结合证券分析师资格及股市板块分析，隐含以下估值影响：

• 市场风险因消费疲软和经济放缓，短期权益市场偏向防御性红利板块估值相对安全；

- 科技板块估值波动，市场结构性风险释放后可能提供估值修复机会；

• 债市收益率理应反映更为温和的增长预期和潜在货币宽松，从而影响债券估值及利率曲线形态。

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5. 风险因素评估

• 货币和财政政策风险： 超预期货币政策调整或财政政策变化会引发市场波动。

- 经济下行压力： 全球外部环境复杂严峻，国内供需矛盾可能加剧，经济韧性存在不确定性。

• 市场结构风险： 权益市场板块轮动加速，投资者情绪及资金流向的变化风险。

- 假期、工作日等季节性因素： 工作日效应、假期错月等对数据真实性和趋势判断带来一定干扰。

报告提及的风险提示较为明确，但未针对各风险的概率和缓释策略做深度展开。

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体基调偏稳健，倾向于认为经济增速目标压力有限，政策发力有节制，强调数据结构性和季节性因素，但对潜在外部冲击和需求侧疲软风险提示不充分，需审慎对待预期修正的可能。

- 对消费率的城乡分解有价值但仅限于静态比较，未充分探讨结构性收入差异对消费行为的长期影响。

• 投资数据分析详尽但未剖析地方政府债务压力对未来基建投资的深层次制约，尤其是财政资源“腾挪”对经济长期增长的潜在风险。

- 权益市场的风险释放及科技板块买点的判断较为乐观，需结合后续宏观政策和全球经济大环境验证。

• 对房地产数据的解读中，假期和季节性效应的占比尚需量化，以避免误读周期性反弹为趋势性的改观。

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7. 结论性综合

华西证券的宏观经济报告《三季度4.8%，政策发力否》通过细致梳理2025年三季度中国经济运行的主要数据点，揭示了经济增长的放缓态势、投资和消费的阶段性疲软及其背后的结构性因素。GDP三季度同比增4.8%，较二季度的5.2%有所下降，但整体前三季度累计增5.2%，显示经济下行压力仍在可控范围内，全年完成5%的官方目标不成问题，政策发力的迫切性相应减弱。

工业增长明显受益于出口回暖和假期工作日因素，消费受到国补力度减弱和假期错月的影响，投资维持低迷状态，尤其是房地产投资跌幅依旧严峻。房地产销售环比增长反映出一定的市场复苏迹象，但房价仍显示疲态，政策重点仍聚焦于房贷利率的适当调整以提振购房需求。报告指出国内供需矛盾加剧，生产端强于需求端，可能对价格和企业后续生产形成拖累。

权益市场短期内仍然震荡，低波动率红利板块获避险资金青睐，科技板块虽调整严重，但存在结构性风险释放后的买点。债券市场利率缺乏明显下行动力，但四季度有望重回区间震荡，年底数据的进一步疲软可能激发2026年的货币宽松预期。

整体来看，报告通过土地财政、工业产出、消费结构和市场资金动态等多方面系统梳理，反映当前中国经济在多重内外压力下维持温和增长的态势，政策将保持谨慎发力，重点在于确保经济平稳过渡而非剧烈刺激，投资者需关注供需矛盾缓解及政策动态对市场风险偏好的影响。

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结合报告文字及数据，华西证券明确预示经济基本面稳定但面临的结构调整和外部环境不确定性不容忽视，提醒投资者警惕政策与宏观经济波动带来的风险。该分析报告为专业投资机构客户提供了系统的宏观经济脉络梳理和较为务实的政策预期，以指导资产配置和风险管理决策。[page::0,1,2]

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附录一：报告引用重要数据表及时间点摘录图

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