生命科学业务稳健增长，上调全年指引 [page::0]

• 2025H1生命科学服务收入2.48亿美元，同比增长11.3%。

- 定制蛋白服务增长52%，占生命科学业务收入近30%。

• 经调整毛利率稳定，营业利润率实现约18%。

- 公司上调2025年生命科学业务全年收入增速指引至13%-15%。

CDMO业务大幅增长，收到礼新合作分成 [page::0]

• 2025H1 CDMO收入2.47亿美元，同比增长511.1%。

- 大部分增长因收到礼新合作2亿余美元分成。

• 剔除分成后业务仍实现双位数增速。

- 对外分子授权已有16项目，4个进入临床阶段，预计2025年底至2026年初实现关键授权。

百思杰板块产品创新推动长期增长 [page::0]

• 工业合成生物学收入0.28亿美元，同比增长8.4%。

- 甜蛋白产品获得FDA GRAS认证。

• 准备推出多款新型酶产品，助力谷物加工及动物营养业务扩展。

- 下半年研发费用加码，短期经营亏损但有望驱动长期增长。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 维持生命科学业务13%-15%收入增速，CDMO业务15%-20%指引。

- 传奇生物预计2025年底达到CARVYKTI的盈亏平衡，2026年整体实现盈利。

• 主要风险包括新产品研发不达预期、需求波动、产能利用及地缘政治风险。

银河医药程培：金斯瑞生物科技（1548.HK）首次覆盖报告深度分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 【银河医药程培】公司首次覆盖丨金斯瑞生物科技 (1548.HK)：生命科学服务上调指引，CDMO重回增长

- 作者与机构： 程培，中国银河证券研究院

• 发布日期： 2025年8月26日

- 研究主题： 深度覆盖金斯瑞生物科技，重点剖析其生命科学服务业务、CDMO（合同开发与生产组织）业务及创新驱动的百思杰业务表现及未来展望

• 报告核心观点： 报告核心论断围绕公司2025年上半年的强劲业绩，指出生命科学业务稳健增长，上调全年业绩指引；CDMO业务在收到合作分成后重回增长轨道；工业合成生物学领域推出创新产品驱动长期成长。总体维持看好公司未来增长潜力的积极立场。

- 评级体系与结论： 依据中国银河证券的评级体系，结合公司业务估值及市场表现，报告建议维持较为积极的投资建议，具体评级细节尚未明确在报告节选部分体现。

• 主要信息点总结：

- 2025上半年收入同比大幅增长81.9%，主要因礼新合作分成带动。
- 生命科学业务收入增长11.3%，定制蛋白服务贡献突出。
- CDMO收入增长逾五倍，合作分成为主要增益来源。
- 百思杰业务续推创新产品，持续加码研发投入。
- 2025年底及2026年初多项授权项目有望启动，预期驱动中长期收入增长。
- 风险包括研发进度、需求波动、产能利用及地缘政治等因素。

以上信息为后续章节分析奠定了基本框架及基调。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

2.1 报告导读与核心观点

• 总结：

报告导读开宗明义指出三大焦点：生命科学业务增长势头良好并上调指引；CDMO业务通过合作分成获益，带来新的增长引擎；工业合成生物学业务尤其是百思杰品牌产品的创新推动企业未来持续成长。

• 逻辑与假设：

上半年财报发布后，业务表现超出预期成为调整全年业绩预期的基础，合作分成因其非经常性现金流性质，短期推升CDMO收入，反映合作安排成熟推进。公司加强分子对外授权布局，显示其研发和商业化策略已进入新的成长阶段。

• 关键数据点：

- 2025上半年收入5.19亿美元，同比增长81.9%。
- 毛利润3.21亿美元，对应毛利率61.8%。
- 经调整净利润1.78亿美元，净利率34.3%。
- 归母净亏损0.25亿美元，同比收窄，剔除联营公司亏损后的利润为1.69亿美元。
- 生命科学服务收入2.48亿美元，同比增长11.3%；定制蛋白服务增长52%。
- CDMO业务收入2.47亿美元，同比增长511.1%，主要由于礼新合作分成2亿余美元；剔除分成业务，CDMO仍实现了双位数增长。
- 百思杰工业合成生物学收入0.28亿美元，增长8.4%。

• 推断与预测依据：

公司的收入增长很大一部分依赖合作收入和研发成果商业化转化，这种模式虽然短期内收入弹性显著，但也对研发管线进展和合作伙伴表现高度敏感。

• 复杂概念解释：

- CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization）指合同开发和制造组织，公司为药企提供从研发到生产的外包服务。
- 生命科学业务中“定制蛋白服务”涉及为客户定制蛋白相关产品，体现公司技术服务实力。
- “礼新分成”指公司与礼新合作的一次性收益分成，非持续经营收益。

该章节内容为后文具体业务分析与盈利预测提供了数据与战略依据。[page::0]

2.2 投资建议章节

• 总结：

建议上调生命科学业务全年收入增速指引至13%-15%，CDMO维持15%-20%指引，同时考虑礼新合作分成带来的附加收益；百思杰业务预计全年收入增长20%-25%；传奇生物项目将在2025年底实现运营盈亏平衡，2026年带动公司整体盈利。

• 逻辑支持：

结合上半年强劲的业绩表现和研发管线推进，公司的盈利能力与增长预期被一致看好。联营公司传奇生物虽前期亏损较大，但预计其CAR-T产品商业化将带来盈利拐点。

• 关键数据点：

- 生命科学业务增速由10%-15%调整为13%-15%。
- CDMO业务指引保持15%-20%，含礼新合作带来的收益。
- 百思杰收入全年增长20%-25%。
- 传奇生物CARVYKTI预计2025年底盈亏平衡，2026年贡献整体盈利。

• 推断依据：

各业务板块增长基于当前订单、合作协议及产品管线推进节奏，结合市场需求和竞争态势，预估较为乐观但合理。研发投入增加虽暂时影响净利润，但有望转化为未来成长动能。

整体建议体现出较强的长期成长信心及稳健的盈利展望。[page::0]

2.3 风险提示章节

• 总结：

报告指出四项主要风险：新产品研发进度落后、下游市场需求不及预期、产能投放缓慢或产能利用率不佳、地缘政治环境不确定性。

• 逻辑解释：

生物医药行业高度依赖研发成果及市场接受度，任何环节的延误或需求波动均会直接影响业绩表现。全球市场尤其在地缘政治不稳定的大环境下，供应链和市场拓展面临风险。

• 潜在影响分析：

- 研发进度延误会使得产品上市及授权推迟，影响收入确认及市占率。
- 需求不足影响订单量，压缩收入及利润空间。
- 产能问题限制生产规模和及时交付，直接制约业务扩张速度。
- 地缘政治风险可能导致贸易限制、投资阻碍及供应链受扰。

• 缓解措施：

报告中未详细披露具体缓解策略，但公司通过多元化业务布局、加强研发与合作、及全球化运营，有助于分散及管理风险。

风险提示合理且针对性强，揭示了行业特性带来的系统性不确定性。[page::0]

2.4 报告团队介绍与评级体系

• 团队背景：

报告由多位具有医药、生物科学及金融背景的资深分析师团队协作完成，成员分别来自复旦大学、南京大学、上海交通大学、新加坡国立大学、悉尼大学等名校，涵盖生物化学、制药工程、医学、金融等跨学科背景，体现团队对医药行业的深厚研究实力。

• 评级体系说明：

- 评级基于该公司股票未来6-12个月相对所在市场指数的表现预期。
- 公司评级划分为推荐（涨幅大于20%）、谨慎推荐（5%-20%）、中性（-5%至5%）、回避（跌幅大于5%）。

• 对分析理解的帮助：

这一评级框架使对公司未来成长潜力及市场表现的判断更具可操作性和量化标准。

该部分虽不涉及具体业务分析，但增强了报告的专业权威性与透明度。[page::1,2,3]

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3. 图表深度解读

报告含三幅代表公司2025年中报绩效及业务结构的图像（图片未完全展示具体数据图表，因数据图多为照片），但从文本内容中分析相关数字指标：

图1：2025年上半年各业务收入及增速图（推断）

• 描述： 展示了金斯瑞2025年上半年收入结构及同比增速，分生命科学业务、CDMO业务、工业生物学（百思杰）业务。

- 解读：
- CDMO业务收入2.47亿美元，同比增长511.1%，为最高增速，主要贡献来自礼新合作分成带来的非经常性收益。
- 生命科学业务收入2.48亿美元，同比增长11.3%，成长稳定，尤其是定制蛋白服务增长显著。
- 百思杰业务收入0.28亿美元，同比增长8.4%，处于成长期，增长潜力与研发投入匹配。

• 趋势说明： 整体公司收入构成表现多元化，CDMO作为快速增长核心驱动，生命科学业务为稳定基石，工业合成生物学加强未来发展动力。

- 数据基础与局限性： 礼新分成为一次性收益，短期冲高不代表未来持续水平，需观察2025年底及以后持续性表现。

图2：毛利与净利数据视觉展示（推断）

• 描述： 显示毛利润和净利润及对应毛利率和净利率指标，反映公司盈利能力状况。

- 解读： 61.8%的毛利率显示公司整体产品和服务具备较高的盈利空间，净利率34.3%受联营公司亏损影响有所波动但经调整净利润能力强。

• 价值指引： 高毛利率和净利率有力支持公司未来研发投入和扩张的资金保障。

图3：未来展望及研发管线进展（推断）

• 描述： 阐述当前16个分子授权项目情况，4个进入临床阶段，重点提及CD3 VHH、CD3 TCE等即将授权的项目。

- 解读： 研发转商业化脚步加快，显示公司从技术密集型研发向授权商业变现迈进的战略转折。

• 对投资判断贡献： 预期授权收入的启动与增长有望成为公司下一阶段业绩成长点，支撑长期价值提升。

图表数据辅助文本论证，增强了报告的逻辑说服力和数据透明度。[page::0]

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4. 估值分析

报告摘录部分未显著展示具体估值模型或目标价详细计算公式，但基于以下内容可推测估值逻辑：

• 估值方法推测：

多数医药生物科技公司估值常用贴现现金流（DCF）、可比公司分析、风险调整净现值（rNPV）等方法。

• 关键假设：

- 未来收入稳定成长，生命科学及CDMO业务保持高双位数增长。
- 研发项目商业化成功概率纳入折现估算。
- 联营公司传奇生物的盈利拐点及业务贡献考虑在内。

• 估值驱动因素：

研发管线转授权、礼新分成持续性、产能扩展与经营杠杆释放。

• 敏感性分析（未披露）：

由于研发和外部合作高度不确定，估值对关键假设（如研发成功率、市场接受度）极为敏感。

鉴于报告为首次覆盖，更侧重基本面和成长性剖析，估值部分可期待未来更新报告给出。 [page::0]

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5. 风险因素详细评估

报告明确提出四项风险，具体分析如下：

• 新产品研发进度不及预期风险

- 影响：研发延迟可能使得临床授权及商业化推迟，收入确认滞后。
- 背景：生物医药项目通常面临临床试验失败或不确定性。

• 下游需求不及预期风险

- 影响：生命科学服务和CDMO订单减少，收入受压。
- 背景：全球经济波动、客户预算调整、行业竞争加剧。

• 产能投放缓慢或利用率不佳风险

- 影响：投入产出比低，负担成本，限制短期营收扩张。
- 背景：新厂房建设、设备验收及运营管理。

• 地缘政治风险

- 影响：供应链中断、贸易限制、市场准入障碍。
- 背景：生物医药行业全球化高度依赖国际合作。

总体风险涵盖研发、市场、运营及外部环境，体现行业普遍问题及公司特定挑战。[page::0]

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6. 批判性视角与细节洞察

• 非持续性收入依赖

CDMO显著增长依赖于礼新合作分成，未来能否继续保持此水平存在不确定性，若合作协议变动或分成缩减，公司短期业绩波动风险加大。

• 联营公司亏损影响复合

虽然剔除联营亏损来看调整后利润可观，但归属母公司净亏损尚未完全扭转，经营风险依然存在。

• 研发投入持续加大但盈利承压

百思杰业务虽有创新产品推出，但经调整经营亏损，体现研发转化周期和成本压力，需要关注投资回报实现节奏。

• 风险管理和缓解措施略显单薄

报告未详述针对已识别风险的具体应对策略，尤其在地缘政治和产能利用方面，建议投资者留意公司后续披露和市场环境变化。

• 数据披露完整性有空间

图表和数据虽关键，但报告节选中缺少详细财务模型和多期历史数据对比，后续研究有待补充完善。

综合看，报告立场积极但仍需结合行业周期和公司后续实际执行情况谨慎评估。[page::0]

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7. 结论性综合

金斯瑞生物科技在2025年上半年展现了强劲的收入和利润增长，特别是生命科学服务的稳定增长和CDMO业务因礼新合作分成大幅攀升，成为推动业绩提升的关键动力。定制蛋白服务增长迅速，工业合成生物学百思杰业务通过产品创新持续推进，代表了公司在新兴生物技术领域的竞争力提升。

展望未来，公司上调生命科学业务增长预期，维持积极指引，并对CDMO业务保持谨慎乐观，强调授权合作项目即将进入商业化阶段，为中长期业绩增长设定良好基础。尽管业绩增长亮眼，但业绩中存在一次性合作收益的非持续性属性，以及联营公司当前亏损对整体利润的压力。公司研发投入保持高强度，体现对未来技术储备和产品创新的重视。

风险方面，研发进度、下游需求、产能利用及地缘政治等因素均对公司业绩构成潜在挑战，投资者需谨慎关注。报告通过数据详实的业绩披露和多业务协同分析，为投资人提供了扎实的决策依据及对企业未来发展的全面视角。

总体而言，金斯瑞生物科技具备稳健的基础业务和创新成长双引擎，短期业绩受益于合作分成及授权加速，长期发展具备较强后劲，投资建议偏积极，适合风险承受能力较高且看好生命科学行业前景的投资者关注。

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附图示例

图1：金斯瑞生物科技2025年上半年主要业务收入与同比增速（推断代表）

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参考文献

报告原文：中国银河证券，《【银河医药程培】公司首次覆盖丨金斯瑞生物科技（1548.HK）：生命科学服务上调指引，CDMO重回增长》，2025年8月26日发布。[page::0,1,2,3]

报告