可转债投资者类型及核心诉求 [page::3][page::4]

• 偏债型转债适合“固收+”策略，收益稳定、弹性适中，下行风险低，适合长期持有。

- 平衡型转债兼具债性与股性，适中风险与弹性，转债基金多青睐。

• 偏股型转债弹性受限，通常短线持有，风险较大，类似股票持仓，适合情绪交易者。

转债收益来源分解与预测框架 [page::5][page::6]

| 年度 | △bond | △s | △k | △t | △o | 分解加和 | 真实收益 |
|-----|-------|-----|-----|-----|-----|---------|---------|
|累计 |50.5% |77.4%| -17.7%|-17.5%|-22.6%|70.8% |71.9% |

• 转债收益可拆分为平价收益、期权估值（时间价值）收益和债底收益。

- 平价收益主要来自正股价格变动和下修条款调整。

• 期权估值受隐含波动率影响，平均产生负收益因转股时隐波归零。

- 债底收益稳定，来源于债券票息和资本利得。

平价收益预测及转股价下修模拟 [page::9][page::11][page::12]

• 正股收益率基于沪深300、上证50、中证500等指数和个股敏感度回归预测，历史拟合较好。

- 下修条款通过蒙特卡洛模拟个股价格路径识别下修触发概率与幅度，作为平价收益修正。

• 下修条款平均下修幅度约29%，执行概率约20%，且多数情况约需100个交易日完成。

- 预测平价收益时考虑转股概率，平价高于130假设转股退出处理。

期权估值收益预测模型分析 [page::13][page::16][page::18]

• 溢价率传统指标局限大，不能有效衡量期权估值高低，存在时间价值衰减问题。

- 隐含波动率更适合作为转债期权估值指标，具备稳定中枢、较强市场情绪反映力。

• 通过历史波动率和隐波与历史差值回归模型构建预测隐波中枢。

- 对偏股型转债隐波进行线性衰减处理，反映赎回导致估值收缩。

• 预测隐波拟合近期真实隐波波动较好，优于简单历史中位数估值。

债底收益率拆分与预测 [page::19][page::20][page::21]

• 债底收益由确定性票息和资本利得构成，核心为零息信用债持有期收益率的预测。

- 利率债收益由均值-动量模型估计，信用债超额收益基于信用利差存在显著均值回复特征。

• 根据期限和评级分组回归估计信用债超额收益，预测效果良好（部分极端事件除外）。

- 综合预测债底持有期收益率与真实走势吻合，误差较小，强调短期限债预测最优。

“固收+”策略构建与实证回测 [page::22][page::23][page::24][page::25]

• 构建基于转债未来收益预期的择债策略，季度调仓，挑选预期收益排名前30%的平衡型和偏债型转债。

- 策略回测（2017-2021年）年化超额收益约3%，表现优于市场基准，换手率适中。

• 进一步结合波动率调整仓位，控制组合波动率在3%水平，获得稳健的7.7%年化收益，最大回撤明显缩小。

- 策略风险调整后效果优异，满足机构投资者“固收+”的低风险稳收益需求。

量化专题报告详尽分析报告

— 可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：量化专题报告——可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四

- 作者：分析师 林志朋、分析师 刘富兵，研究助理 梁思涵

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布时间：2021年

• 主题范围：本报告聚焦于可转换债券（可转债）的收益特征及其预期收益预测框架，面向不同类别投资者，主要细分偏债型、平衡型与偏股型转债，深入展开从收益分解、估值模型到投资策略构造的系统研究。

- 核心论点：
- 不同性质的转债满足不同投资者需求，偏债型与平衡型转债受益于债底保障与正股弹性，适合长期持有和“固收+$^+$”策略；偏股型转债风险大、适合短线交易。
- 构建以一年期为尺度的收益分解模型，拆解平价（正股与转股价下修）、期权估值（隐含波动率）及债底收益，分别预测，叠加形成转债长期收益预测框架。
- 基于该预测模型，构造“固收+$^+$”策略，实现风险可控的年化超额收益。

• 风险提示：上述结论皆基于历史数据与统计模型，模型有效性受未来市场环境变化影响存在不确定性。

---

2. 逐节深度解读

第一部分：投资可转债的核心目标 [page::3-4]

• 关键论点：

- 可转债兼具债券低风险与股票弹性，吸引三类投资者：
1. 固收+型债基：关注债底保护、低下行风险及票息收益，兼具转股潜力弹性，追求稳定长期收益；
2. Alpha型转债基金：兼顾正股基本面及转债低估机会，追求市场超额收益；
3. 情绪交易者（散户为主）：借助T+0交易机制和较宽松涨跌停，频繁交易期权估值波动。
- 将转债分为偏债型、平衡型、偏股型三类，同步对应三类交易者诉求：偏债型风险低、收益稳定，适合固收+；平衡型估值和弹性均衡，为寻找Alpha的机构青睐；偏股型期权价值小，接近正股，更适合短线、情绪性交易。

• 逻辑与依据：基于期权非线性价值分布，转债在平价溢价率曲线上的位置决定其债股属性（债性强、股性强或平衡）。

- 图表解读：图表1（不同平价转债特点与交易者）图示了转债在债性-股性坐标上的分布，以及对应不同投资者的交易特点和风险收益特征，清晰地映射了不同转债类型与投资者群体的匹配关系。

第二部分：可转债定价与收益来源 [page::4-7]

• 核心观点：转债可简化为信用债（债底）与个股美式看涨期权的组合，定价基于债底现值和期权价值。

- 定价分解：
- 债底即信用债的票息与本金折现价值（债券属性）；
- 期权价值由平价（正股标的价格）、债底（行权价）、剩余期限及隐含波动率等因素决定。

• 估值定义：转债估值为价格减最大债底与平价，是期权的时间价值，反映投资者对不确定未来收益的定价。

- 收益分解模型：将转债收益拆解为平价收益、期权价值变化、债底收益，详细分解公式揭示平价（含正股表现与转股价调整）、隐波、剩余期限和债底利率变化对收益的贡献。

• 数据分析：

- 图表4/5显示债底贡献稳定且正向累计收益（累积50.5%，年均4.8%）；
- 期权时间价值因临近期限的价值“压缩”和债底上涨带来的机会成本影响，实现负向累计收益（累积-35.2%，年均-3.4%）；
- 平价收益因下修条款和非线性区间正股弹性贡献最大，波动亦大；
- 隐波累计收益为负，因大多数转债以转股退出，期权价值收敛为零。

• 图表解析：图表6总结转债价格和收益组成，进一步强化了上文对收益来源的结构化理解。

第三部分：不同性质转债长期收益特征分析 [page::7-9]

• 研究目的：通过统计不同平价溢价率转债的退出方式及持有期限，分析偏债型、平衡型和偏股型转债的风险收益及适用投资者。

- 退出方式分析：
- 偏债型转债（平价溢价率 < -20%）：转股赎回概率低，仅约20%，持有时间长（近半年），下行风险有限，主要处于未退出存续期；
- 平衡型转债（溢价率-20%至20%）：退出方式均衡，基本无回售情况，持仓期限适中；
- 偏股型转债（溢价率 > 20%）：大概率转股或赎回，持有时间较短（约一个季度）。

• 收益与风险特征：图表10曲线显示偏债型转债转股胜率较低但年化收益（弹性）高达约100%，而偏股型虽胜率高但年化收益约60%，且波动率更大。未转股时，偏债型债底收益补偿期权价值损失，偏股型则风险较大。

- 结论：平衡型和偏债型转债更适合稳健投资者，强调低风险与正股弹性，是长期配置优选。

第四部分：平价收益预测 [page::9-12]

• 核心思路：平价收益由正股价格收益和转股价调整（下修）两部分构成，通过对正股收益率和转股价下修收益率独立预测，得出整体平价收益率。

- 正股收益预测方法：
- 利用上证50、沪深300、中证500 三大指数未来一年预期收益，结合个股回归系数β和解释力最强的指数，计算个股正股的收益预期。
- 数据显示中证500对小盘转债解释力提高，预测整体效果较好（图表11、12）。

• 转股价下修预测：

- 下修条款标准化，主要基于交易日连续若干天内股价低于某百分比的转股价，且有价格下限和净资产约束。
- 统计显示2018年起下修频率明显上升，平均下修幅度约30%（图表13、14）。
- 下修行为视作看跌奇异期权，利用蒙特卡洛模拟正股价格路径结合历史下修概率和下修幅度计算预期收益（图表15、16、17）。

• 特别考虑：偏股型转债若平价超过130，认为已发生转股，价格限制为130。

第五部分：期权估值收益预测 [page::13-18]

• 估值指标选择：

- 传统溢价率指标（转股溢价率、纯债溢价率）存在估值不一致、时间敏感、类型不可比等缺陷，尤其表现为偏债和平衡型转债间估值天然差异（图表18、19）。
- 推荐使用隐含波动率（隐波）作为统一的期权估值指标，因其对时间不敏感、不同转债性质估值可比、与历史波动率相关等优势。（图表20、21）

• 隐含波动率特征：

- 隐波随剩余期限波动无明显下降趋势，表明不同期限转债隐波可比（图表19）；
- 不同转债性质存在波动率“微笑”，但真实隐波除赎回预期转债外较为稳定（图表20）；
- 隐波与对应正股历史波动率存在正相关（约46%），进一步验证选取隐波合理性（图表21）。

• 隐波缺失原因及处理：

- 三种导致无隐波情形（转债价格 < 债底，转债价格 < 平价，以及价格异常高于债底与平价之和）（图表23、24）；缺失隐波视为0或100%以保守处理。

• 隐波预测方法：

- 将隐波分解为正股历史波动率+隐波与历史波动率之差（波动率差值）；
- 利用过去两年波动率差值的滚动回归，构造偏债型和平衡型转债波动率差值中枢，系数β衡量两类转债差值关系（图表25）；
- 对于偏股型转债，隐波随平价线性衰减，平价达130时隐波为0。

• 结果验证：预测年化隐波中枢约21%，主要由历史波动率28%，波动率差贡献负7%组成（图表26），与实际隐波走势吻合。

- 期权估值预测：将预测隐波带入Black-Scholes模型计算期权估值，与历史底价溢价率法相比，隐波预测更贴近真实估值（图表27）。

第六部分：债底价值收益预测 [page::19-21]

• 债底收益构成：

- 区间票息（固定、确定性收益），大致1%收益率，忽略预测；
- 资本利得，即债券价格变动，受利率和信用利差驱动。

• 零息信用债选择：真实债券付息复杂多样，零息信用债被视为基本单元，拆分现金流便于计算。

- 收益率拆分预测：
- 利率债收益使用均值-动量模型预测；
- 信用债超额收益与当期信用利差负相关，表现为明显均值回复特征（图表29）；

• 预测回归模型：利用信用利差预测未来超额收益，适用不同评级和期限，解释度普遍较高（图表30）。

- 效果验证：2年AAA级零息债超额收益及整体信用债持有期收益的真实值与预测值吻合较好（图表31、32）。

• 债底预测：现金流匹配法结合预测持有期收益率重构债底价格，预测误差中位数较小，期限较短转债误差最低（图表33、34）。

---

3. 图表深度解读

• 图表1 展示不同平价转债的市场特征连接不同类型交易者诉求，图示上债性转债对风险敏感度低，股性转债弹性低但风险大，平衡型居中，符合投资者分类。

- 图表4-5 以柱状堆叠形式展示平价、债底、隐波、时间对期权价值的累计影响及分年度收益拆解，深刻揭示收益不均衡的内部结构，债底稳定贡献正收益，期权时间价值负收益，平价贡献波动较大但总体为主要收益来源。

• 图表7-10 通过分区间统计转债退出方式占比，持有天数，平价中位数及收益收益率，明确不同溢价区间转债的生命周期及收益风险差别，重点强调低溢价转债低转股概率、高弹性和低风险优势。

- 图表11-12 反映个股与指数收益率解释关系，支撑正股收益基于指数预测的合理性。

• 图表13-17 系统分析转股价下修频率、幅度、执行条件及市场对其的预期，显示该条款的重要性，及蒙特卡洛模拟方法的有效性。

- 图表18-19 质疑传统溢价率估值缺陷，显示其受时间敏感、转债性质不同估值水平无可比性，暗含估值测度需细分化。

• 图表20-27 详细探讨隐含波动率作为估值指标的适用性，特征，缺陷及预测框架，优于传统估值指标。

- 图表29-34 展示信用利差对信用债超额收益的预测能力，及现金流拆分预测债底的准确度，提供定量基础。

• 图表35-42 展示根据预测模型构建策略的历史收益及风险表现，支持量化策略有效性，风险控制良好，换手率适中，显示策略的可投资性和稳健性。

---

4. 估值分析

• 方法说明：综合采用可转债拆分为信用债与期权两部分，信用债部分采用现金流折现法，基准为零息信用债，通过均值-动量模型及信用利差均值回复预测未来收益；期权部分采用BS模型倒推隐含波动率（隐波）作为估值指标，隐波的预测基于正股历史波动率及其与隐波差值的统计回归，涵盖市场情绪因素。

- 关键变量：正股预期收益率、转股价下修概率及幅度、债底利率及信用利差、隐含波动率的中枢及动态调整。

• 估值结果：通过分解预测平价收益、期权估值收益和债底收益，叠加获取转债整体预期收益，预测结果与历史真实收益高度接近，说明模型有效。

- 敏感性分析：文中未明确述及敏感性分析，但隐波预测方法调整机制及对不同转债性质估值差异的探讨反映间接考量了该问题。

---

5. 风险因素评估

• 模型风险：

- 依赖历史数据和统计模型，市场环境大幅变化时模型可能失效；
- 正股收益预测基于指数回归存在解释力限制，特殊年份（如2015牛市股灾）表现不佳；
- 转股价下修条款尽管标准化但实际执行概率估计偏低且存在延迟，模拟衍生的预期存在偏差；
- 隐含波动率作为估值指标在极端价格下失效，需规则补偿设定；
- 力图通过分拆模型预测，复杂度增加，模型假设及参数变化风险。

• 市场风险

- 估值隐含市场情绪波动，市场剧烈波动时无法精准预测；
- 信用债利差均值回归模型难以捕捉突发性信用事件（如钱荒、新冠疫情）；
- 转债市场流动性相对较小，偏股型尤其明显，行情波动导致估值冲击风险。

• 策略风险

- 策略主要配置偏债型和平衡型转债，忽视偏股型存在一定机会成本；
- 换手率、持有期不确定，流动性风险及成本未详述；
- 风险控制基于历史波动率中枢，未来波动率结构异常时或失效。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体结构严密，方法详尽，但对复杂期权条款处理简化（下修仅模拟单次且依据历史概率），未来实际复杂事件可能导致误差；

- 正股收益预测依赖指数模型，难以捕捉个股特殊事件风险及基本面变化；

• 隐波预测平稳中枢假设虽符合历史，但可能低估突发市场事件期权波动率的剧烈变化；

- 预测模型对2015年数据缺失进行缺口处理，对模型的稳定性和泛化能力可能产生影响；

• 策略构建以年化收益为主要考量，缺乏对交易成本、税费及实际操作难度的深入讨论；

- 机构投资者视角强烈，散户及短线交易者行为缺乏定量分析和策略建议。

---

7. 结论性综合

本报告详细剖析了可转换债券的结构属性及其多维收益来源，结合丰富的数据与统计模型，系统性地构建了一套以一年期为尺度的可转债长期收益预测框架。关键贡献包括：

• 转债分型及投资者诉求明确了偏债型、平衡型及偏股型转债的特征及对应投资策略，指出固收+策略适配于债底保护明显且有正股弹性的前两类，偏股型适合短线交易；

- 收益拆分与分项预测框架以平价（正股收益与转股价下修）、期权估值（隐含波动率）、债底收益（票息与信用债资本利得）三大部分构建收益预测体系，各自采用合理的定价模型和统计预测方法，全面涵盖可能影响转债价值的重要因素；

• 估值指标创新选取弃用传统底价溢价率，改用隐含波动率衡量期权估值，解决了不同转债类别估值不可比及时间敏感性问题，增强了估值的理论与实践合理性；

- 信用债收益精准预测基于利率债收益的均值-动量模型及信用利差均值回复，结合现金流拆分全面捕捉债底资本利得，预测误差较小；

• 策略构建实证验证通过季度调仓选取预期收益前30%的偏债型和平衡型转债，构建“固收+$^+$”策略，回测从2018年起实现年化约7.7%的收益，风险波动与最大回撤均有效控制，展现量化模型指导下的投资可行性与稳定性。

结合全部分析，尤其图表4-5收益分解、图表13-17下修条款模拟、图表26-27隐波预测及图表35策略预期收益验证，以及图表39-42策略净值与风险控制，报告全面体现了基于量化框架在可转债资产配置策略上的创新性与有效性。同时严格的风险提示强调了模型历史依赖带来的不确定性。

总体而言，本报告在可转债量化定价和收益预测领域为机构投资者提供了重要的研究参考和策略工具，具有显著的实务指导价值。

---

Markdown格式图示引用（部分关键图表示例）

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

---

参考文献与出处

报告参考国际期权定价理论（Ingersoll 1977）、中外相关学术研究以及详尽的Wind数据和国盛证券研究所分析资料，确保理论与实务结合。

---

（全文基于原报告内容，所有数据和结论均附溯源页码）
[page::0,1,3-27]

报告