反内卷背景及政策推进 [page::0][page::1]

• 2024年“反内卷”首次被政治局会议正式提出，强调强化行业自律、打通产能退出渠道。

- 政策快速落地，涉及钢铁、水泥、光伏、快递等多个行业，推动减产挺价与市场秩序规范。

• 政策目标在于解决有效需求不足和供给过剩引发的恶性竞争，防止低价无序竞争加剧行业内卷。

反内卷与供给侧改革异同比较 [page::1][page::2][page::3]

• 供给侧改革主攻传统中上游行业产能过剩，推动价格与盈利修复，市场行情持续性受需求影响。

- 本轮“反内卷”覆盖传统及新兴行业（如新能源车、光伏、储能、电商），增加治理低价内卷、提升技术服务等内容。

• 双重主线为产能有序退出及改善无序竞争，结合行业自律推进中长期行业格局优化。

供需与资本开支周期分析 [page::3][page::4]

• 资本开支连续四季度下滑，房地产及制造业多行业产能建设放缓，显示去产能方向明确。

- 不同行业产能退出进展不一，钢铁、水泥需求尚待回暖，化工、新能源电子等供给侧仍有出清空间。

• 市场表现已体现部分行业因反内卷政策信号释放而估值修复，多板块盈利预期有改善。

重点受益板块和细分行业解析 [page::4][page::5][page::6]

• 能源原材料（钢铁、水泥、化工、金属新材料）、高端制造（光伏设备、汽车零部件）、传统制造（食品饮料、厨卫电器）均处于不同产能周期阶段，享受政策推动。

- 非制造业如快递、航空机场、物流等也因供给侧出清及监管加强得到支撑。

• 细分行业具体受益逻辑揭示资本开支增减、产能利用及销售回款等指标变化，重点行业包括基础化工、建材、钢铁、有色金属、生猪养殖、光伏、风电、储能、新能源汽车与电商平台：

- 建材行业通过错峰生产、冷修和行业自律稳定价格和供需。
- 光伏行业着力规范产能建设与产能退出，核心硅料和组件龙头受益。
- 新能源汽车行业促销减缓，自律改善账期及库存，提升盈利质量。
- 电商平台弱化低价竞争，偏向差异化竞争策略，提高RO。

• 政策叠加行业自律及市场供需修复，有望带动行业盈利改善及估值修复。

图表示例：

图表2：PPI及GDP平减指数自2010年以来走势反映经济周期趋势


图表6：细分行业资本开支走势及产能周期对应“反内卷”受益逻辑

中金公司报告分析：《哪些行业有望受益“反内卷”？》

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1. 元数据与概览

报告标题：《哪些行业有望受益“反内卷”？》
作者：李求索、刘欣懿等
发布机构：中金公司
发布日期：2025年7月14日
主题：宏观经济背景下“反内卷”政策兴起与推进，以及行业角度的机会识别

核心论点概述：
报告以中国2023年以来GDP平减指数转负、物价水平偏弱的宏观经济背景为切入点，详细梳理了国家层面和行业层面“反内卷”相关政策的频繁出台，指出当前及未来行业面临产能出清与市场竞争机制优化的双重“反内卷”驱动逻辑。报告基于“反内卷”政策与2015年供给侧改革的比较分析，强调本轮政策不仅关注传统行业产能出清，同时更加注重新兴领域的技术服务升级和无序竞争治理。最终，报告搭建产业景气度框架，精准定位受政策支持最大、行业盈利及估值有望修复的重点细分领域和行业，兼顾技术驱动和市场共振因素，为投资者提供参考逻辑和具体受益行业名单。

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2. 逐节深度解读

2.1 资本市场对“反内卷”的关注与政策背景（第0-1页）

关键论点：

• 自2023年中以来，我国经济物价指标（GDP平减指数、PPI）持续下滑，反映需求不足与供需错配。

- 2024年7月起，政治局会议首次提出防止“内卷式恶性竞争”，随后的多个重要会议和行业协会也纷纷出台自律倡议与规范政策。

• 重点提示政策强化市场优胜劣汰机制、畅通落后产能退出渠道，表明政府从顶层设计和行业自律双路发力[page::0,1]。

推理依据：

• 以国家及行业协会会议纪要和文件为基础，详细罗列“反内卷”政策时间线与内容，体现政策持续出台且力度增强的态势。

- 结合宏观经济数据（GDP平减指数和PPI）下滑，佐证供需失衡、产能过剩与行业低价恶性竞争的现实压力。

2.2 本轮“反内卷”与2015年供给侧改革的异同（第1-3页）

总结：

• 2015年供给侧改革重点聚焦钢铁、水泥、煤炭等中上游传统行业，目的是通过行政及市场化措施促使落后产能退出，缓解产能过剩，推动价格和企业盈利恢复。

- 报告用图表2和图表3展示了PPI和GDP平减指数的历史走势，以及2016年前后相关行业ROE的回升，佐证供给侧改革效果及市场反应。

• 本轮“反内卷”覆盖面更广，新增关注高端制造、新能源汽车、光伏设备等新兴产业。其核心除了产能出清外，更强调技术和服务升级，以及通过行业自律改善无序竞争，防止“靠低价抢市场”的恶性竞争。

- 特别指出2024年以来新兴行业资本开支高企，产能利用率和盈利周期面临压力，亟需通过政策和市场手段进行优化调整[page::1,2,3]。

2.3 供需双主线与市场表现预测（第3页）

总结：

• 报告指出，“反内卷”政策双管齐下，一方面推动落后产能顺利退出，另一方面改善企业间无序的价格竞争，技术与服务升级成为中长期核心。

- 以2015年供给侧改革后的估值修复行情为示例（图表4），说明单纯供给侧出清带来的市场表现持续性有限，需配合需求侧回暖才能产生持续行业行情。

• 短期内，2025年7月政策密集释放后，玻璃玻纤、光伏设备、钢铁等板块已显著受益，估值有修复迹象。但未来行情的广度和深度仍依赖政策执行及需求增长[page::3]。

2.4 受益行业及产业景气分析（第4-6页）

行业梳理思路：

• 报告结合资本开支增速、资本开支与折旧摊销比率及在建工程增长率等多维指标，描绘供给侧产能周期，判断行业扩张或出清阶段，筛选反内卷政策影响大、盈利预期改善显著的行业。

- 明确指出：2025年第一季度非金融企业资本开支同比下降4.9%、在建工程增速首次负增长2.5%，体现去产能趋势基本确立[page::3,4]。

重点受益板块及细分行业包括：

• 能源原材料：如钢铁、水泥产能去除较为充分但需求仍待改善；化工（化学原料、玻璃玻纤）、焦炭等仍有供给过剩，领域基本面偏弱，但未来有望借政策受益。

- 高端制造：汽车零部件、乘用车、专用设备等产能平衡较好，光伏设备、生物制品、医疗器械等领域资本开支负增长，但资本开支/折旧摊销率高于1.5，仍有待供给侧改善。

• 传统制造：食品饮料、纺织、电网设备等产能周期在较低位置，资本开支减少但资本开支/折旧摊销率仍偏高，导致基本面偏弱。

- 非制造业：航空机场、物流、养殖、游戏等行业供给侧处于出清阶段，需求端有待回暖，软件开发等行业产能出清刚开始[page::4]。

2.5 受益行业具体逻辑及个股指引（第5-6页，图表5-6）

图表5解读：

• 表格详列各行业关键指标，如资本开支持续增长或下降方向，在建工程速度，资本开支/折旧摊销比率，营业收入与固定资产比等，反映行业产能周期和经营状态。红框标注的行业多为“反内卷”重点关注领域，包括煤炭、化工、金属新材料、能源金属、电池、汽车零部件、光伏设备、风电设备、专用设备等。

- 指标显示部分新兴行业仍处于过剩产能阶段，资本开支/折旧摊销比率高达2以上（如能源金属2.47），亟需政策推动去产能以缓解压力。

受益逻辑归纳（图表6及页面描述）：

• 基础化工：强调摆脱低价恶性竞争，推动研发创新提高产品附加值，引导行业健康发展。

- 建材：水泥行业依靠错峰生产、冷修等方式控制产能，预计产能置换带来行业结构提升。

• 钢铁：新价格体系及环保政策工具配合，助力企业盈利修复，行业长期集中度提升。

- 有色金属：冶炼环节去产能推动加工端利润回升，需关注下游需求波动风险。

• 生猪养殖：政策调控及行业高效龙头带来产能优化和利润修复。

- 交通运输（快递）：高成长性与政策监管相结合，有望改善价格竞争秩序及估值水平。

• 光伏：核心聚焦硅料环节产能退出及组件企业盈利恢复。

- 风电：竞争趋稳、龙头转向高利润细分领域，价格逐步回升。

• 储能：促进质量提升和技术迭代，改善此前低价竞争带来的问题。

- 新能源汽车：降价促销放缓，供应商账期及渠道库存受到政策规范。

• 电商：平台策略调整与政策监管促使低价恶性竞争趋缓，向差异化竞争和盈利能力提升转型[page::5,6]。

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3. 图表深度解读

图表1（第0页）：

内容：2024年以来各重大政策会议及行业协会文件“反内卷”政策节点清单。
解读：该时间线说明“反内卷”政策由中央政治局会议首提，推动至各行业具体自律倡议和政府监管措施，政策密度集中且多角度覆盖，显示自上而下推动力度。[page::0,1]
潜在局限：仅反映政策发布质与量，未直接说明政策执行效果，后续需结合行业数据验证。

图表2（第2页）：

内容：2010年至2025年PPI和GDP平减指数走势。
解读：图显示2011年中起两指数逐步下滑，至2015年下半年触底后开始反弹，反映工业及宏观价格压力的周期性回落和恢复。说明周期性产能过剩与需求不足特征明显。
联系文本：佐证报告论述经济物价下跌背景及2015年供给侧改革契机。[page::2]

图表3（第2页）：

内容：2010-2025年钢铁、水泥、煤炭、玻璃玻纤、有色金属行业ROE走势。
解读：显示2014-2016年间钢铁、煤炭ROE大幅下滑后修复，供给侧改革期间盈利回升趋势明显，验证政策效应。近期数据再次趋弱，预示新一轮政策需求。
联系文本：映射供需失衡与政策调节的行业盈利表现对应关系。[page::2]

图表4（第3页）：

内容：2015-2018年钢铁和水泥价格及估值的历史表现。
解读：价格和估值走势呈现供给侧改革预期推动行业估值修复现象，但估值修复周期相对短暂，需求侧回暖对行情持续性有重要影响。
联系文本：印证“反内卷”政策若配合需求端改善，市场反应可能更持久。[page::3]

图表5（第5页）：

内容：详细行业指标数据表（资本开支增长、资本开支/折旧摊销比、在建工程变化、营业收入增长等），红框划定反内卷重点行业。
解读：表中红框行业多数显示资本开支负增长或过快增长趋缓，资本开支/折旧摊销比率差异明显，体现不同细分行业产能扩张或去化进度，反映出供给侧结构调整的阶段性特征。
联系文本：辅助理解“反内卷”关注的核心行业及受益逻辑[page::5]

图表6（第6页）：

内容：对应行业的受益逻辑与政策背景综合总结。
解读：从宏观政策到微观企业行为，细致阐述每个行业的竞争现状、政策对应之举及未来预期的盈利及市场表现改善路径。
联系文本：为投资者提供清晰的政策牵引与投资机会对应关系，体现报告行业洞察的深度[page::6]

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4. 估值分析

本报告侧重于宏观与行业景气度分析，并未详细披露具体估值模型或目标价。报告通过历史供给侧改革行情引用估值修复过程，对比反内卷政策的影响机制，推断相关板块具备估值上修的潜力。涉及市盈率、市净率、企业盈利和产能利用率等多项指标作为估值辅助信号，结合资本开支与需求端判断未来盈利能力进而影响估值。其核心逻辑为：政策驱动供需改善 => 企业盈利提升 => 估值修复[page::3]。目前估值分析呈定性推断，缺乏具体DCF或多重回归模型。

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5. 风险因素评估

报告并未单独列出风险章节，但隐含风险包括：

• 需求回暖不及预期，导致供需难以快速平衡，盈利改善受限。

- 行业自律执行力度不足，低价内卷态势难根除。

• 政策延迟落实或地方保护主义阻碍落后产能退出。

- 新兴行业技术变化带来的不确定性及新老产能并存带来的竞争压力。

• 全球宏观经济、贸易环境变化带来的外部冲击。

报告建议关注政策和市场信号，分阶段动态调整判断，风险应对策略依赖行业自律和政府监管协同。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极，认为“反内卷”政策将带来行业盈利修复及估值重估，但缺乏对政策实施难度和负面外溢的详细探讨，存在一定偏乐观倾向。

- 对部分行业（如新能源车和光伏设备）产能过剩的现实压力及其对中下游环节的溢出效应分析不足。

• 2015年供给侧改革的经验显示估值修复周期有限，报告对此有所提示，但未来“反内卷”行情持续性的催化条件描述相对模糊。

- 行业细分指标披露详实，但未提供具体的风险敏感性测试或多种情景假设，限制了定量风险评估的深入。

• 部分数据受限于公开指标，资本开支等统计口径可能存在统计滞后和口径差异，估值与盈利预期的实际兑现节奏仍需密切跟踪。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了中国近年来“反内卷”政策的演进及其在传统与新兴产业中的应用，清晰地展现：

• 宏观背景：2023年以来GDP平减指数与PPI的下滑揭示的有效需求不足及产能过剩背景，为“反内卷”政策的出台奠定基础。

- 政策演进：以2024年7月政治局会议为起点，直至2025年上半年，中央与行业多轮会议和文件为“反内卷”提供政策保障及执行框架。

• 对比历史：2015年供给侧改革重点解决传统中上游过剩产能问题，促使价格与利润回暖；本轮“反内卷”在涵盖更多新兴行业的同时，更注重规避无序竞争和推动行业技术升级。

- 行业机会：通过资本开支、产能利用率、资本开支与折旧摊销比率等多指标框架，报告识别了包括钢铁、化工、金属新材料、汽车零部件、光伏设备、风电、储能、新能源汽车、电商等重点受益行业。

• 盈利与估值：预期“反内卷”政策将奠定行业盈利底部，配合需求侧的逐步回暖，可能带动相关行业估值修复，进而形成政策引导下的结构性行情。

- 图表支持：多个图表展示了宏观价格指标波动历史（PPI及GDP平减指数），行业ROE修复路径，政策节点时间表以及细分行业资本开支扩张趋缓信号，增强了论点的客观性和直观性。

综上，报告在理论框架构建、政策与市场数据衔接、行业细分及投资指引方面表现细致且系统，尤其对“反内卷”背景下多行业产能周期及竞争格局的解析为投资者提供了较强的决策支持参考，尽管具体估值与风险量化不足，整体仍具备较高的实操价值[page::0-6]。

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总结

中金公司《哪些行业有望受益“反内卷”？》报告基于最新宏观经济与政策环境，结合历史经验及行业数据，深入解析反内卷政策的背景、内涵及对行业的具体影响。报告详实梳理多轮政策配套措施，精准锁定受益行业，并在图表中对相关行业资本开支、盈利、供需状态进行了全面量化展示。报告认为，随着“反内卷”政策实质性推进，部分行业有望迎来结构性盈利修复与估值重估。短期政策促使市场积极反应，中长期仍需关注需求端回暖及政策持续性落实。报告为资本市场提供宏观与微观联动视角的投资逻辑，特别强调行业自律和技术升级是防止恶性竞争及推动高质量发展的关键。

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参考报告页码

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