海内外被动投资规模快速增长趋势 [page::0][page::3]

• 国内被动股票产品数量十年间由不足10只增至超2000只，2024年被动股票产品规模首次超过主动产品，占比约51%。

- 被动债券产品规模2024年达1.25万亿，增速显著，多元化趋势明显。

• 美国被动投资市场成熟，2024年被动股票产品占比超61%，资金持续净流入。

主动投资能力差异是被动投资崛起的根源 [page::5][page::6]

• alpha收益为零和博弈，市场存在投资能力分化和过度自信，劣势投资者逐渐退出alpha竞争。

- 被动指数化满足投资能力较弱者的beta收益需求，促进指数化产品快速增长。

• 挑选具优秀alpha能力的主动管理成本也促使资金向被动投资倾斜。

指数化投资与主动管理的相互依存关系及市场定价效率影响 [page::8][page::9]

• 指数构建依赖于主动管理完成的alpha定价，采用市值加权的指数权重隐含成分股alpha权重。

- 指数化推动beta定价效率提升，但因资金同质化降低了市场alpha定价效率。

• 市场被动化程度越高，越依赖拥有强alpha定价能力的主动投资资金维持市场效能。

被动化浪潮对主动管理基金行业影响与演变机制 [page::10][page::13]

• 被动指数基金低价迅速增长，主动管理基金需显性体现alpha超额收益以正当化较高费用。

- 公募主动基金存在风格漂移现象，分别约有7%-10%的产品显著漂移各类风格。

• 业绩基准作用增强，未来主动基金对比基准超额收益和跟踪误差成为管理能力衡量核心。

- 业绩标准确定了同类产品划分基础，推动基金产品形成明确的beta赛道定位。

| 风格类型 | 显著漂移比例(%) | 轻度漂移比例(%) |
|---------|----------------|----------------|
| 板块 | 9 | 30 |
| 市值 | 7 | 40 |
| 成长/价值 | 10 | 50 |

主动权益经理面临的双重压力及跟踪误差分布 [page::14][page::15][page::16]

• alpha收益难以获取，竞争对手趋优，基金经理压力激增。

- 行业竞争更透明，产品优胜劣汰明显，头部产品规模集聚。

• 2024年跟踪误差集中在10%-20%区间，约55%的基金处于此区间。

- 仅约1.2%主动权益基金跟踪误差低于5%，表明严格跟踪基准产品极少。

结论：被动投资促使主动管理行业进化，强调基准超额收益与匹配跟踪误差的平衡发展 [page::9][page::13][page::14]

• 被动和主动管理形成动态生态，提升整体市场定价效率的同时，主动投资在alpha定价不可或缺。

- 行业需推动更合理的业绩评价机制，支持优质基金经理费用适度提高以匹配供需关系。

• 投资者将更多关注基金的基准表现及跟踪误差，促进基金明确赛道定位与风格稳定。

中金研究报告《被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？》详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题： 《被动投资对主动管理基金行业到底意味着什么？》
作者： 胡骥聪、王浩霖等
发布机构： 中金公司（CICC）
发布日期： 2025年3月31日
研究主题： 聚焦指数化/被动投资的发展趋势及其对主动管理基金行业的影响，涵盖资本市场生态底层逻辑、投资者行为、基金管理层面及未来行业演变趋势。

核心论点及结论：

• 被动投资规模快速崛起，尤其是在中国市场，已占据股票产品份额超过50%。

- 被动投资的增长是市场和投资者对主动投资能力和性价比认知演化的必然结果。

• 指数投资推动了市场对beta收益的定价效率提升，但可能牺牲部分alpha定价效率。

- 主动管理与被动投资并非彼此对立，而是相辅相成，指数化的发展反而催化对高效主动管理的更大需求。

• 主动基金经理面临的挑战更大，需要在明确业绩基准和控制跟踪误差中找到新的竞争策略。

- 整体行业将走向以赛道为基准，多产品以更精细的alpha对抗beta的生态循环。

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2. 报告逐节深度解读

2.1 报告引言与摘要

报告开篇指出国内指数化投资的火爆发展态势：从2010年不足10只股票型被动产品，发展到2024年底超过2000只且规模已超过主动权益产品（占比约51%）。美国市场被动投资发展更早且更成熟，2024年被动权益产品约占61%。这显示国内被动投资处于快速成长阶段，正逐步向美国成熟市场靠拢。[page::0][page::2][page::3]

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2.2 被动投资产生的底层逻辑与主动管理的必要性

• Alpha收益为零和博弈： 报告通过数学公式明确指出，总alpha收益为零和，即投资者队伍中一部分获得超额收益必由另一部分失去。这是被动投资快速崛起的理论基础之一。

- 投资者能力差异及认知偏差： 大量中下游投资者，特别是个人投资者因投资能力或资源有限，经过时间反馈逐渐意识到自身alpha竞争力较弱，倾向于转向成本更低、风险更标准化的指数投资。

• 主动管理性价比问题： 不仅主动管理本身的直接投资性价比较低，挑选有效主动管理产品的难度和成本也是推动被动投资的重要原因。二者共同推动被动投资的发展。[page::1][page::5][page::6][page::7]

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2.3 指数投资的实现机制及主动管理的贡献

指数投资的根基是“指数”：明确哪些股票纳入指数，以及如何确定各成分股权重。成分股的权重主流方法是市值加权，而市值的形成正是市场投资者（以主动投资者为主）对该股票的beta和alpha综合定价。由此，报告强调指数化投资离不开主动管理在股票alpha定价方面的参与和贡献。[page::7][page::8]

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2.4 指数化投资对市场定价效率的双面影响

• 一面： 指数投资产品的兴起促进了beta定价效率，投资者能更直接、有效地配置不同类型的beta（市场、行业、风格等）。

- 另一方面： 被动资本的集中带来了资金流的同质性，降低了alpha定价的边际效率。更大的被动比例会压缩主动定价资金规模，导致整体alpha定价能力受限。

• 动态平衡观点： 当alpha竞争激烈时，提升beta定价效率能提升整体市场效率；但当被动资金过多，alpha资金不足，整体效率反而走低。基于此，市场对高效alpha定价资金的需求会随着被动化提升而加强。主动管理和被动投资呈动态平衡、相辅相成关系。[page::8][page::9]

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2.5 被动化浪潮对主动管理行业的行业影响及演变

2.5.1 传统相对排名评价激励问题

主动管理行业，尤其是公募基金，原本是由基金管理人通过管理费提供专业投资服务，但管理能力评价难题明显：

• 传统以相对排名为核心，容易导致“赛道赌局”——基金经理为追求排名选择高收益beta赛道，忽视长期alpha稳定性。

- 同类产品分类过于粗糙，不同风格、规模等基金混合排名，导致评价失真。

• 很多基金业绩基准设置不合理，如采用债券或定存指数，导致业绩基准名存实亡。[page::10][page::12][page::13]

2.5.2 被动化推动更优评价机制和产品设置

• 被动产品的丰富带来透明的beta定价和明确的业绩基准，促使主动基金围绕明确基准进行超额收益竞争，业绩基准将成为新评价体系核心。

- 通过细化业绩基准和相关跟踪误差指标，支持基金经理稳定赛道专注于alpha获取。

• 投资者和渠道也将更有效地比较和筛选主动产品，有利于优胜劣汰和行业结构优化。[page::13][page::14]

2.5.3 主动权益基金行业的风格漂移现象

从数据看，2011年至2024年间，主动权益基金板块、市值及成长/价值风格均存在一定程度的漂移，分别有约7%-10%的产品风格显著漂移，且轻度漂移产品占较大比例，体现基金经理为适应排名和市场压力做出主动调整（图表9-11）[page::10][page::11][page::12]

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2.6 主动权益基金经理所面临的新压力及应对

• 压力一：Alpha收益获取更难，竞争更激烈。随着较弱投资者转向指数，被动化限制了alpha来源，剩余投资经理为高水平，alpha竞争加剧。

- 压力二：优胜劣汰更明显，竞争更透明。业绩基准和跟踪误差指标使投资者及销售渠道可更直观比较相似产品，头部经理更易脱颖而出，尾部经理被边缘化。

• 应对策略： 主动权益经理须谨慎选择适合自身能力的beta赛道，并不断提升赛道内alpha能力，同时强化对跟踪误差的管理。当前A股主动权益基金跟踪误差多数集中在10%-20%，小幅波动的优质基金极为稀缺（图表14-16）。[page::14][page::15][page::16]

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3. 图表深度解读

• 图表1（国内被动产品规模及数量）：2010-2024年，国内被动产品数量由不足10只增长至约2000只，规模由数百亿增长至超3.5万亿元。股票型被动产品数量和规模占主导，且2019年后增速明显加快。[page::3]
• 图表2（国内被动与主动权益基金规模占比变化）：被动股基份额由历史10%-20%不断扩大至2024年约51%，主动股基份额相应下降。[page::3]
• 图表3-5（美国被动投资发展）：数量停滞增长但资金规模持续膨胀，2024年权益型被动产品规模达到13.2万亿美元，约占股票产品61%。被动资金流持续净流入，显示成熟市场被动投资动力不减。[page::4][page::5]
• 图表6（主动投资能力差异导致被动化）：图示逻辑清晰总结投资者能力差异、零和博弈alpha和认知演变导致部分投资者退出主动alpha竞争拥抱beta被动投资。[page::6]
• 图表7（主动管理性价比低倒逼被动化）：两大主要推动力框图，强调个人投资管理能力不足与主动管理选拔成本，双因素促成被动投资兴起。[page::7]
• 图表8（指数成分股权重依赖主动投资）：指数编制中成分股选择与权重设置均需主动判断，权重主流采用市值加权，其形成离不开alpha定价，加深被动投资与主动管理的内在联系。[page::8]
• 图表9-11（主动权益基金风格漂移）：2011-2024年，板块、市值、成长价值风格均显示约7-10%产品出现显著漂移，轻度漂移占比更大，反映基金经理有较强赛道选择和风格调整意图。[page::11][page::12]
• 图表12（主动权益基金业绩基准选择）：沪深300和中证800为主流业绩基准，部分基金仍以债券或定存指数为基准，间接反映业绩基准的选择多样但存在名不符实情况。[page::13]
• 图表13（主动管理压力双重因素）：以图形明确表达alpha零和竞争激烈与多产品透明比较加剧竞争的双重压力。[page::15]
• 图表14-16（主动权益基金跟踪误差分布）：2024年大部分基金跟踪误差在10-20%区间，少数产品控制在5%以下，表明严格跟踪误差控制基金稀缺，且历史分布显示波动存在。[page::15][page::16]

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4. 估值及财务预测

报告不涉及具体公司估值或财务数据预测，主要从行业与生态视角分析被动与主动投资的动态关系及其演化趋势。

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5. 风险因素评估

本报告未单独列明具体风险控制条目，但隐含风险点及其影响如下：

• 被动化过度导致市场效率下降的风险： 若alpha资金大幅不足，整体市场定价效率下降，可能影响市场稳定及投资信心。

- 主动管理能力缺失风险： 主动基金经理退出或被淘汰压力过大，行业优胜劣汰加剧，或造成人才流失与创新减弱。

• 风格漂移及管理混乱风险： 评价机制不完善易引发基金经理短期行为，影响投资者长期回报。

- 业绩基准设定不合理风险： 可能误导投资者，无法正确评估基金表现。

报告呼吁通过完善评价机制、业绩基准设定及跟踪误差管理来缓解风险。

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6. 审慎视角与细节

• 报告基于理性且数据驱动的分析，客观论述了被动投资兴起的内在逻辑及对主动管理的影响，避免简单对立论断。

- 报告强调主动与被动的动态互补，有助消除市场对“被动替代主动”的片面担忧。

• 对基金管理评价机制的批判及改革建议具较强建设性，但未深入探讨如行为金融因素等非理性因素对市场的影响。

- 风险讨论部分相对简略，可加深对系统性风险和政策变动等外部变量的评估。

• 报告对指数权重中的alpha定价假设较强，现实中指数构建也受其他技术和规则影响，可能导致不同程度的偏差。

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7. 结论性综合

本报告系统且详尽地梳理了被动投资尤其是指数化基金在国内外资本市场快速扩张的趋势，指出这一转变背后是由投资者对主动投资alpha收益零和博弈本质的认知逐步清晰，以及主动管理性价比与选拔难度的提升。宏观上，指数化投资极大提升了市场对beta风险溢价的配置效率，但也通过同质化资金流挤压主动alpha定价资金，形成对高质量主动管理能力更强烈和精准的需求。

报告特别强调，主动管理与被动投资不是灭对立取代关系，而是生态共生的有机统一体。主动基金经理在被动席卷的浪潮下，将面临更为激烈的alpha竞争和更透明的评价机制，亟需在明确业绩基准和控制跟踪误差中寻找差异化优势。同时，丰富的被动指数产品及其规模也为主动管理提供了明确的beta基准，使得赛道选择与超额收益的界定更为明晰，推动行业理性发展和产品创新。

图表数据坚实支撑以上结论：国内被动指数型产品数量和规模激增，已超越主动权益规模；美国被动投资亦持续增容；主动基金风格漂移现象广泛存在，反映赛道竞争激烈；跟踪误差分布揭示主动基金产品差异性大且优质稀缺；最重要的是业绩基准运用依然不足，未来被动驱动的基准意识提升有望正本清源。

综上，报告展望了被动投资促进主动管理行业结构优化、产品精细化和效率提升的良性循环生态，将助力中国资本市场效率及资管转型升级。

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总结

此次中金公司的深度研究报告从底层理论、市场演变、投资者行为、基金管理评价及实际数据多角度切入，构建了被动投资与主动管理互动关系的完整逻辑链。强调了被动投资浪潮下主动管理行业适应与发展的方向，为投资者、基金管理人及监管机构厘清了未来资管行业生态演变的核心驱动力及面临的挑战，为行业政策制定与市场行为调整提供了宝贵的理论和实证支持。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

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（附注：以上分析中涉及全部核心图表已详尽阐释其内容与意义，图片标注部分使用相应排列格式。）

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报告图片索引

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（全文完）

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