2025年上半年经营表现 [page::0][page::1]

• 营业收入45.97亿元，同比下降43.92%。

- 归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%，业绩降幅远小于营收降幅。

• 2季度净利润实现快速增长，同比提升31.32%，主要因产品优化和金价上涨推动毛利率提升至36.07%。

- 存货周转天数显著增长至248天，同比增长143天。

• 经营活动现金流净额4.03亿元，同比下降68.83%。

渠道及产品表现分析 [page::0]

• 自营线下渠道营收8.90亿元，同比下降7.56%；门店数407家，净增54家。

- 线上渠道营收11.68亿元，同比下降1.94%，表现稳健。

• 加盟渠道营收24.25亿元，同比下降59.12%；门店数4311家，净减344家。

- 镶嵌产品营收2.86亿元，同比下降23.08%；素金产品营收34.15亿元，同比下降50.94%。

• 镶嵌和素金产品毛利率分别提升4.38百分点和6.98个百分点至30.40%和16.77%。

财务指标与估值展望 [page::1][page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------------|----------------|----------------|----------------|----------------|----------------|
| 营业收入(亿元) | 162.90 | 138.91 | 118.19 | 127.78 | 137.20 |
| 净利润(亿元) | 13.16 | 10.10 | 11.19 | 12.73 | 14.31 |
| 毛利率(%) | 18.1 | 20.8 | 26.6 | 27.1 | 27.5 |
| EPS(元) | 1.21 | 0.93 | 1.03 | 1.17 | 1.32 |
| ROE(%) | 20.6 | 15.8 | 16.5 | 17.2 | 17.6 |
| P/E(倍) | 11.1 | 14.5 | 13.0 | 11.5 | 10.2 |

• 预计2025-2027年EPS持续增长，且对应PE逐年下降，当前股价对应2025年PE约13倍，维持“买入-B”评级。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 投资建议：看好公司产品结构优化及渠道调整提效，业绩有望持续改善，适合积极配置。

- 风险提示：黄金价格波动、电商渠道增速不及预期、品牌推广效果低于预期。

【山证纺服】周大生2025H1中报点评——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：周大生2025年上半年中报点评——2025H1业绩表现显著好于营收，单店盈利能力提升

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年09月02日

• 研究标的：黄金珠宝零售企业周大生

- 报告主题：分析周大生2025年上半年业绩表现，聚焦营收、利润、门店表现和渠道结构，同时提供未来业绩预期和投资建议。

核心论点与观点：

• 虽然2025年上半年公司营业收入大幅下滑（同比下降43.92%），但归属于母公司的净利润基本持平，仅下降1.27%，表现出利润端韧性。

- 2025年第二季度净利润实现快速增长（同比增长31.32%），表现强劲，主要得益于产品结构调整和黄金价格上涨。

• 自营门店单店盈利能力提升，线上渠道稳健，加盟渠道压力较大。

- 毛利率显著提升（同比上升11.96个百分点至30.34%），但销售费用率亦因新开门店增加略有提升。

• 公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），中期派息率为45.7%。

- 未来三年EPS预计增长，2025-2027年分别为1.03元、1.17元、1.32元，对应PE倍数分别为13.0、11.5、10.2倍，维持“买入-B”评级。

• 投资风险主要包括黄金价格波动、品牌推广及电商渠道增速不达预期。

总体而言，报告传递的信息是尽管市场环境挑战较大，但周大生通过优化产品结构和渠道调整，提升盈利质量和单店表现，仍具有投资价值。

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二、逐节深度解读

1. 事件描述

• 公司2025年上半年实现营收45.97亿元，同比下降43.92%。归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%。扣非净利润5.81亿元，同比下降0.66%。

- 发布中期现金分红方案，每10股派发2.5元，派息率45.7%。

解读：收入大幅下滑表明市场环境可能依旧严峻或公司调整战略，然而净利润下降幅度极小显示公司控制成本和提高盈利能力的措施奏效，现金分红率接近50%，反映出公司现金流状况稳健，重视回报股东。[page::0]

2. 事件点评

• 营收方面，2025年第一季度和第二季度分别实现26.73亿及19.24亿元，分别同比下降47.28%和38.47%。

- 归母净利润一季度为2.52亿元，同比下降26.12%，二季度为3.42亿元，同比大幅增长31.32%，显示二季度业绩显著回暖。

• 业绩好于营收主要因产品结构优化和黄金价格上涨，推动销售毛利率从26.21%迅速提升至36.07%。

- 运营渠道：自营线下门店占比19.37%，线上25.41%，加盟渠道最大，占52.76%。

• 门店表现：自营线下收入8.90亿元，降幅7.56%，门店数净增54家至407家，门店店效224.28万元，下降21.30%，但单店毛利却同比提升6.04%。线上营收11.68亿元，同比下降仅1.94%。加盟渠道营收24.25亿元，同比降59.12%，门店数量净减344家，整体线下门店净减290家至4718家。

- 产品层面，镶嵌产品营收2.86亿元，下降23.08%，素金产品营收34.15亿元，降50.94%。但相应毛利率分别提升4.38个百分点和6.98个百分点，镶嵌产品达30.40%，素金产品16.77%。

• 综合毛利率提升11.96个百分点至30.34%。期间费用率提升4.69个百分点至12.07%，主要因销售费用上升（10.80%，+4.34pct）与新开门店相关。

- 归母净利率升至12.92%，同比提升5.58个百分点。

• 存货余额提升9%至45.58亿元，存货周转天数达248天，同比增加143天，表明库存积压风险升高。

- 经营性现金流净额4.03亿元，同比下降68.83%，主要因收入下滑导致现金回收减少。

解读：报告详细拆解了收入与利润的背离现象。通过剖析不同渠道及产品表现，强调了自营门店和线上渠道的稳健性及加盟渠道的疲软。毛利率大幅提升反映产品升级和供应链控制能力，单店毛利增长虽伴随店效下降，表明单位店面营收受到冲击但盈利能力提升。库存增加与现金流下滑警示需要关注后续可能的资本占用压力。[page::0]

3. 投资建议

• 公司上半年业绩表现“好于营收”，第二季度业绩快速增长确认盈利改善趋势。

- 自营门店单店盈利提升，线上渠道表现优于行业，加盟渠道压力大。

• 预计2025-2027年EPS为1.03元、1.17元和1.32元，对应市盈率13.0、11.5、10.2倍。

- 维持“买入-B”评级。

解读：判断建立在盈利能力提升和渠道结构调整基础上，对未来盈利稳定增长持乐观态度，估值合理偏低，具备估值修复和业绩提升空间。[page::1]

4. 风险因素

• 黄金价格大幅波动可能影响产品成本和销售价格，若黄金价格下跌过快，可能侵蚀毛利。

- “国家宝藏”品牌推广不如预期，影响品牌溢价能力及市场竞争力。

• 电商渠道增速不及预期，可能拖累整体营收和利润增长。

解读：三大风险覆盖了外部宏观（黄金价格）、品牌战略及渠道执行，都是对业绩稳定性的重要威胁。风险提示明确，提醒投资者关注相关变量变化对公司业务的潜在影响。[page::1]

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三、图表深度解读

1. 财务数据与估值表（来源页1）

| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 16,290 | 13,891 | 11,819 | 12,778 | 13,720 |
| YoY (%) | 46.5 | -14.7 | -14.9 | 8.1 | 7.4 |
| 净利润(百万元) | 1,316 | 1,010 | 1,119 | 1,273 | 1,431 |
| YoY (%) | 20.7 | -23.2 | 10.8 | 13.8 | 12.3 |
| 毛利率(%) | 18.1 | 20.8 | 26.6 | 27.1 | 27.5 |
| EPS(元) | 1.21 | 0.93 | 1.03 | 1.17 | 1.32 |
| ROE(%) | 20.6 | 15.8 | 16.5 | 17.2 | 17.6 |
| P/E（倍） | 11.1 | 14.5 | 13.0 | 11.5 | 10.2 |
| P/B（倍） | 2.3 | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.8 |
| 净利率(%) | 8.1 | 7.3 | 9.5 | 10.0 | 10.4 |

解读及趋势分析：

• 收入预计2025年仍将继续同比下降（-14.9%），2026年起预计回升，呈现先低后稳趋势。

- 净利润2024年下降较大，2025-2027年恢复增长且增速保持两位数，显示利润改善优于收入恢复速度。

• 毛利率自2023年的18.1%大幅提升至2025年预计26.6%，显示盈利能力显著提高，契合报告中关于毛利率上升的论述。

- 市盈率从2024年的14.5倍逐步下降至2027年10.2倍，反映估值修复与盈利增长结合的积极预期。

• ROE稳定在15%-17%区间，表明公司股东权益回报保持良好水平。

该财务与估值数据表支持报告对盈利改善和估值提升的乐观判断，表现公司价值提升的逻辑框架。[page::1]

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2. 资产负债表及现金流分析（来源页2）

• 资产端：流动资产占较大比例，现金余额预计在2025年显著提升至2882百万元后波动，上升表明短期偿债能力增强。存货波动较大，但2026年后有望回落，存货周转天数增加预示存货管理需加强。

- 负债端：负债总额稳中有降，资产负债率由2023年20.3%下降至2027年15.2%，显示公司负债负担有所缓解，财务结构趋于稳健。

• 利润表：营业收入、营业成本等数字对应整体收入下降的背景，营业利润率变化符合上文毛利率提升逻辑。

- 现金流：经营活动现金流从2023年的1.39亿飙升至2025年2.52亿，但2026年出现明显负值，2027年恢复正常，需关注现金流季节性及周期波动。

解读：整体财务结构平稳，利润表显示盈利改善迹象。现金流数据需谨慎对待，提示未来资金链需要关注。此外，资产负债率持续下降意味着公司逐步降低财务杠杆风险，增强抗风险能力。[page::2]

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3. 图片资源说明（来源页3）

报告页3显示研究所官方二维码和免责声明，确认报告来源正规，且分析师声明独立客观，保证报告的合法合规性与专业性。

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四、估值分析

• 估值方法：报告中未详细披露具体估值模型，但由估值框架（PE倍数），结合盈利预测推导，公司估值基于未来3年每股收益预测与当前股价对应的市盈率水平。

- 关键输入：EPS预测分别为1.03元、1.17元、1.32元，对应PE倍数13.0、11.5、10.2倍，表明公司盈利增长预期被逐步纳入当前估值体系。

• 合理性分析：毛利率大幅提升和净利润韧性强的基础上，PE水平处在行业合理区间，具备估值提升空间。无公开DCF或多重估值法，但PE法简洁直观，适合成熟零售业态。

- 敏感性分析：未披露具体敏感性分析，风险提示中的黄金价格波动、品牌推广和电商渠道表现可视为隐含的估值变量风险点。

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五、风险因素评估

• 黄金价格波动：黄金作为主要原材料，价格变化直接影响成本与产品售价，波动大可能导致毛利率不稳定。

- 品牌推广风险：“国家宝藏”品牌推广不到位会削弱品牌溢价和市场竞争力，影响长远销售。

• 渠道发展风险：电商渠道增长放缓将影响整体收入结构调整和未来盈利持续性。

报告将这些风险明确列出且针对性强，提醒投资者关注宏观及公司运营关键不确定因素，为风险控制提供线索。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于利润表现侧重强调公司业绩改善，营收大幅下滑的结构性压力未被过多质疑，乐观基调明显。

- 线上及自营门店单店盈利提升虽突出，但加盟渠道大幅萎缩反映潜在的市场竞争压力及基层拓展难度。

• 存货周转天数大幅增加（143天同比增量）暗示库存积压，可能带来未来减值风险，报告未深入讨论。

- 经营现金流大幅下降近七成，对整体资金安全构成隐忧，未来流动性管理需重点关注。

• 报告估值基于PE法简单明确，但缺少现金流贴现或多维度模型，风险敏感性分析欠缺。

综上，报告观点积极，未充分展开对潜在经营压力及风险的深度揭示，建议投资者客观看待未来不确定性。

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七、结论性综合

本报告详细点评了周大生2025年上半年业绩情况，突出强调利润韧性及单店盈利能力提升，在营收大幅下滑的背景下实现净利润基本持平并单季度利润大幅反弹。通过分渠道、分产品结构剖析，显示公司积极优化产品与渠道结构，提升毛利率显著，二季度销售毛利率高达36.07%，大幅好于一季度。自营门店扩张与线上渠道表现稳健支撑未来业绩持续提升，加盟渠道压力较大需重点关注。存货周转天数大幅延长和经营现金流大幅下滑为需警惕的经营风险。未来三年公司预计盈利稳步增长，估值维持合理偏低，给予“买入-B”评级，风险围绕黄金价格波动、品牌推广及电商渠道展开。全报告基于充分的财务数据与市场表现，视角全面，但需警惕部分潜在经营压力及现金流风险。

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参考文献与数据溯源

• 事件描述与业绩数据见页0

- 投资建议与风险提示、估值数据见页1

• 资产负债表与现金流数据见页2

- 报告声明与免责声明页3

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附图：报告相关关键图表结构见对应原文表格文件

报告