• 北上资金偏好高度行业集中，持续高配行业包括食品饮料、家用电器、医药生物和电子，银行业虽持仓市值大但相对配置排名靠后，属于典型的低配行业，反驳外资偏好大金融的普遍认知。

• 行业风格上，外资偏好高ROE行业，且ROE水平在全市场居前；股息率和行业吸引力无明显相关；估值方面外资偏好高PB行业及中低PE行业，显示外资选择行业更看重盈利能力而非传统低估值或高股息。

• 个股层面，外资核心持股池明显偏好大市值（200亿以上）和高ROE（10%以上）个股，小市值和低ROE的股票被显著低配。海外持仓行为验证了这两点是外资长期稳固的投资理念。

• 估值偏好方面，北上资金表现出明显的双端偏好，倾向于配置低PE（0-20倍）和避免高估值（40倍以上）股票，与海外高估值偏好的投资行为形成鲜明对比，这种估值偏好被认为部分源于配置需求，且2018年末后对高估值容忍度有所放宽。

• 股息政策上，外资偏好派息率高于2%的股票，不分红或分红较低个股普遍被低配。与海外市场逐步放弃高股息策略不同，A股外资仍维持明显的高股息偏好，这一偏好与A股尚处于恢复期的市场环境密切相关，随着市场复苏高股息偏好可能逐渐放宽。

• 近期资金流向显示，2019年2月起北上资金对创业板流入明显加速，超过MSCI大盘成分股增速，主要受益于MSCI将创业板纳入指数所带来的被动跟踪资金以及主动配置资金的涌入。

• 基于外资偏好及MSCI纳入节奏，报告建议重点关注创业板和中盘股中符合以下标准的标的：行业为家用电器、食品饮料、医药生物或电子，个股市值大、ROE高（10%以上），剔除估值过高(PE>40倍)或不分红的股票，同时避开陆股通持股超过15%的个股。

符合条件的重点关注标的名单包括：

| 股票代码 | 股票名称 | 所属行业 |
|--------------|----------|------------|
| 300003.SZ | 乐普医疗 | 医药生物 |
| 300408.SZ | 三环集团 | 电子 |
| 300433.SZ | 蓝恩科技 | 电子 |
| 300136.SZ | 信维通信 | 电子 |
| 300347.SZ | 泰格医药 | 医药生物 |
| 300601.SZ | 康泰生物 | 医药生物 |
| 300296.SZ | 利亚德 | 电子 |
| 300122.SZ | 智飞生物 | 医药生物 |
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北上资金偏好画像，由静至动——国际化系列报告之四详尽解读

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一、元数据与概览

• 报告标题： 北上资金偏好画像，由静至动 国际化系列报告之四

- 作者及发布机构： 陈奥林、殷钦怡，国泰君安证券研究部

• 发布日期： 2019年4月4日

- 分析主题： 报告深度剖析“北上资金”（通过沪深港通进入A股市场的外资）在行业及个股层面的投资偏好，纠正部分投资者对外资偏好的认知误区，结合最新MSCI提高A股纳入权重政策，探讨外资在A股市场的未来投资趋势及体现出的风格特征。

• 核心论点：

1. 北上资金在中观行业层面呈高度集中，不是传统认知中的“大金融”而是偏好“家用电器、食品饮料、医药生物和电子”四大行业。
2. 在行业风格上，外资偏好的是高ROE和高PB行业，传统认知的低估值（低PE、低PB）和高股息不完全成立，股息偏好更多是受到短期市场环境影响。
3. 个股层面，外资精选的核心池呈现大市值、高ROE的显著偏好，且剔除估值过高（PE超过40倍）及不分红个股。
4. 结合MSCI调整纳入进程，短中期外资将显著增配中盘股及创业板内符合其偏好的股票。

• 投资建议提示： 重点关注创业板及中盘股中符合外资偏好的个股，报告列出具体重点关注个股名单。

- 主要信息传达： 外资在A股的投资策略具有自身一贯国际化投资理念支撑，同时受市场配置因素影响，具备一定的动态演变趋势，理解并跟踪此类资金偏好对于投资决策至关重要。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 中观行业选择层面：北上资金偏好的实证与纠偏

• 关键论点：

传统投资观点普遍认为北上资金偏好“大消费”和“大金融”，特别是大金融类（如银行）；但实际上，通过比对北上资金持仓市值占陆股通成分股的相对配置比例，银行行业的低配程度在28个一级申万行业中排名末尾，显著被低配。
北上资金高度集中持有食品饮料、家用电器、医药生物和电子四大行业，且在二级行业中体现更强的集中度，如家电中的“白电”、食品饮料的“白酒”均是典型代表。医药生物则相对细分集中度稍弱。

• 推理依据：

以陆股通标的为研究基准，更加准确地反映外资可投资范围；对比行业持仓比例与成分股基准权重之间的差异，计算相对配置比例，从数据层面检测行业偏好。

• 关键数据点：

图1显示北上资金持续高配行业占比最高依次为食品饮料（约13%）、家用电器（近9%）、医药生物（3.3%）和电子（2.1%）。银行行业低配10.8%，居低配行业之首，打破对外资偏好大金融的传统认知误区。

• 意义：

北上资金偏好更倾向于消费升级、创新驱动及科技成长型行业，反映外资对于中国经济转型及消费升级的认可，同时对传统金融板块保持谨慎。[page::1]

2.2 行业风格层面：外资偏好的系统性风格解读

• ROE偏好（2.1.1节）：

- 外资偏好的四大行业整体ROE普遍高于市场平均水平。图2显示家用电器、食品饮料、化工、医药生物等行业ROE均居全市场前列。
- 高ROE意味着行业盈利能力强，资本回报有效，符合国际机构对“优质资产”的投资理念。

• 股息率偏好（2.1.2节）：

- 股息率与外资持仓无明显正相关，图3显示高分红行业如银行并不被高配。
- 外资并未将高股息作为行业选择标准，说明股息策略并非外资选股硬性条件。

• 估值偏好（2.1.3节）：

- 外资行业平均PE低配高估值行业，倾向于选择低PE行业（图4），但PB水平与PE走势不一致，外资更偏爱高PB行业，尤其在剔除大金融后更明显（图5）。
- 这一现象表明外资看重资产回报与成长性结合的高PB行业，低估值理念在PB上不完全适用。

• 总结：

外资行业风格偏好为高ROE、高PB及中大市值，不完全符合理财市场普遍的“低估值、高股息”传统观点，后两者在行业层面为认知误差，具有重要指导意义。[page::2,3]

2.3 微观个股层面：北上资金精选逻辑解读

• 外资核心池定义： 对每月持股调整自由流通股数排序，选取前50%为核心持仓池，避免被小盘及冷门股偏差影响，聚焦真实偏好。

- 市值偏好（3.1.1节）：
- 外资明显高配200亿以上的中大市值股票，低配100亿以下小市值股票，对中等市值无显著偏好差异（图8）。
- 报告通过海外持仓数据（图9）验证这一现象为外资一贯投资理念。

• ROE偏好（3.1.2节）：

- 外资核心池中ROE主要集中在10%以上，对低ROE个股表现低配（图10）。
- 海外市场外资同样偏好高ROE股票（图12），体现全球一致的投资偏好属性。

• 估值偏好（3.1.3节）：

- 在市盈率上，外资核心池对0-20倍PE区间的股票明显高配（图13），而对40倍以上的高估值股票则严肃低配（图13）。
- 与海外市场偏好高估值股票（图14）形成明显对比，表明外资在A股表现出一定的“低估值”倾向更可能是配置因素影响。
- 自2018年9月MSCI第一阶段纳入完成后，外资对高估值容忍度边际放宽（图15），表明低估值偏好可能减弱。

• 股息率偏好（3.1.4节）：

- 外资集中持有股息率超过2%的股票（图16），而对无分红股票低配。
- 海外市场股息策略自2000年前后开始弱化甚至反转（图17），高股息策略的国际吸引力下降，说明A股股息偏好具有一定的市场周期性和环境特征。
- 结合A股经历2015牛市大幅回落后缓慢复苏背景，股息偏好具有阶段性稳定投资策略特征，随着市场回暖股息偏好可能逐步放宽。

• 总结： 北上资金的核心池主要锁定“大市值、高ROE、非超高估值和有分红”的股票，显示出外资理性且偏企业内在价值的投资理念，同时受到A股估值环境及市场阶段的影响。[page::4,5,6,7,8]

2.4 中盘股与创业板成为短中期投资重点

• MSCI纳入政策变化背景：

MSCI于2019年2月宣布提升A股权重和创业板首次纳入，年度纳入因子由5%提升至20%，分三步完成，纳入节奏加快，中盘股和创业板远超预期提前纳入。

• 外资流入趋势：

自2019年2月起，外资流向发生显著变化，创业板资金流入速度加快，配置比例明显上升（图18）；相比之下以白酒和食品饮料为主的MSCI大盘成分股流入增速放缓。

• 理由：

1. 创业板纳入带来新增被动和主动资金，启动资金流入。
2. 创业板先于中盘股被纳入，更多主动型配置资金涌入。
3. 外资对创业板纳入个股的偏好会有分化，符合上述大市值、高ROE、适度估值及有分红的个股更易受益。

• 筛选策略与重点关注名单：

- 行业：家用电器、食品饮料、医药生物、电子
- 个股条件：大市值（>200亿）、高ROE（>10%）、估值不高于40倍PE、有分红，且陆股通持股未超15%流通股避免流动性限制。
- 重点个股示例（全部为创业板且符合上述标准）：乐普医疗、三环集团、蓝恩科技、信维通信、泰格医药、康泰生物、利亚德、智飞生物等。[page::8,9,10]

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三、图表深度解读

图1：外资行业配置比例变化图（多子图）

• 描述： 分别展示北上资金持续高配的行业（左上）、持续低配的行业（右上）及配置比例变化的行业（下）。

- 解读：
- 食品饮料、家电、医药、电子为持续高配8个行业的重要代表，银行、采掘等为低配。银行低配比例-10.8%显著低于其他行业，颠覆传统认知[page::1]。
- 配置比例变化显示电子行业2027年以来有显著波动和阶段性提升，反映外资对于科技成长性的偏好逐步增强。

• 联系文本： 该图表数据坚实支持了行业偏好集中，且大金融低配的实证结论。

图2：行业平均ROE（整体法）

• 描述： 各行业ROE水平排序，家用电器、食品饮料、钢铁、医药生物等行业ROE居前。

- 解读： 外资偏好的行业普遍ROE高，验证其高ROE标准。

• 联系文本： 明确高ROE是外资选择行业的重要标准[page::2]。

图3：行业平均股息率

• 描述： 纵向排列行业的平均股息率，银行股息率最高。

- 解读： 外资并未偏好股息率最高行业（主要为银行），股息非硬性标准。

• 联系文本： 破除外资高股息偏好误区[page::3]。

图4 & 图5：行业平均PE与PB

• 描述：

- 图4显示行业PE多集中于中低区间，高PE行业如国防军工居前。
- 图5则显示外资偏好高PB行业，且在高ROE区间内集中。

• 解读： 外资对PE低估值行业偏好与对PB高估值行业偏好同时存在，反映投资风格兼顾盈利质量和成长价值。

- 联系文本： 外资行业偏好较传统低估值解读复杂[page::3]。

图8：市值分布对比（陆股通内与外资核心池）

• 描述： 不同市值区间股票比例分布变化，左图为全部陆股通成分股，右图为外资核心持仓。

- 解读： 显著看到外资高配200亿以上大市值，低配小市值，突出规模优势偏好。

• 联系文本： 反映外资投资理念和流动性优势匹配[page::4]。

图10：ROE分布对比

• 描述： ROE不同区间内股票在陆股通和外资核心池比例。

- 解读： 外资核心池向ROE 10%以上个股高度聚集，反映盈利能力优先级。

• 联系文本： 是外资择股的核心，确保资金效益最大化[page::5]。

图13 & 图14：PE分布对比及海外市盈率偏好

• 描述：

- 图13显示外资核心池内低估值区间更受偏好。
- 图14反映海外机构偏爱高估值区间。

• 解读： A股低估值偏好受限于体系不完全成熟，估值弹性有限；海外市场估值偏好更为宽松和多样化。

- 联系文本： 强调外资的配置需求形塑其A股估值偏好[page::6]。

图15：高PE配置比例边际变化

• 描述： 随时间（2017-2019）高PE股票的配置比例，第一阶段MSCI纳入后明显回升。

- 解读： 未来外资对高估值股票容忍度可能增强，低估值偏好趋弱。

• 联系文本： 显示北上资金偏好动态调整[page::7]。

图16 & 图17：股息率分布及海外高股息策略逆转

• 描述：

- 图16展现股息率在外资核心池与陆股通的分布差异。
- 图17展示海外机构自2000年后弃用高股息策略的趋势。

• 解读： A股高股息策略仍被接受，海外市场则趋势反转，表明环境差异影响策略适用。

- 联系文本： 反映高股息策略为阶段性配置偏好[page::7,8]。

图18：2019年创业板和MSCI大盘股资金流入对比

• 描述： 创业板外资流入增速自2019年2月加快并超过MSCI大盘成分股。

- 解读： 外资逐步关注和布局创业板，这与MSCI纳入机制加持密切相关。

• 联系文本： 为报告投资建议的创业板成长布局提供数据基础[page::9]。

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四、估值分析

• 方法论未显式展开现金流折现（DCF）等传统模型，重点通过市盈率（PE）和市净率（PB）指标展开量化相对估值分析。

- 估值假设与驱动：
- 行业层面，外资偏好高ROE高PB，显示对优质高成长行业的认可，估值容忍度较高。
- 个股层面，基于PE划分低估值（0-20倍）和高估值（40倍以上）进行配置倾向分析，体现对价格合理区间的择优筛选。
- 随着MSCI指数纳入步伐推进，估值偏好出现宽容，说明配置需求推动估值容忍度的动态变化。

• 敏感性分析未给出具体数值，但从PE配置比例的变化判断，估值容忍度在纳入节奏和市场阶段上具备高度敏感性。

- 重点结论： 北上资金的估值偏好具有市场环境和被动配置需求双重影响，呈现动态调整趋势。[page::3,6,7]

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五、风险因素评估

报告本身对风险点未作详细展开，但隐含风险包括：

• 估值风险：随着A股整体估值回升，外资现阶段偏好的低估值区间扩展或缩小，导致配置调整风险。

- 配置依赖风险：外资偏好受限于MSCI纳入和被动资金流动节奏，纳入计划变化可能导致资金流入节奏不及预期。

• 市场环境风险：A股整体复苏动力不足或宏观经济回落可能削弱外资对高股息策略的偏好。

- 政策风险：监管对外资准入政策变动及创业板发展政策调整可能影响相关估值及资金配置。

• 流动性风险：部分核心关注股已接近陆股通持股比例15%限制，流动性瓶颈加大，限制资金流入空间。

- 缓解策略及概率评估：报告未做明示，但从研究视角可推测稳健成长和估值弹性强个股更具抗风险能力。[page::10]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏见与认知误区修正： 报告着力纠正“大金融偏好”和“低估值高股息”两大传统投资认知，客观基于持仓配置数据做出相反结论，具备说服力。

- 时间跨度限制： 北上资金持仓数据全面仅始于2017年3月，历时尚短，未来偏好变化尚有不确定性风险。

• 估值偏好矛盾： 报告指出A股市场外资体现低估值偏好，与海外相反，归因于市场结构及配置需求；然而对该行为未来的变化只给出趋势判断，实际走势仍需结合宏观与政策环境。

- 股息率策略时效性： 报告承认A股当前高股息偏好为阶段性策略，未充分探讨长期吸引力，一定程度影响投资建议的持久性。

• 个股筛选标准较严，剔除高估值和不分红股票，可能忽略部分成长潜力股。此方案适用于风格稳健的投资者，激进型投资需额外分析。

- 整体来说，报告立足实证分析，深入纠偏行业和个股偏好，理性分析境内外投资习惯差异，学术与实操兼顾，符合严谨的金融研究标准。

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七、结论性综合

本报告系统剖析了北上资金的投资偏好，从静态行业持仓分析到动态个股精选过程，再结合MSCI纳入政策大趋势，得出以下关键洞见：

1. 行业层面：北上资金非传统认知中的大金融重仓者，反倒在食品饮料、家用电器、医药生物和电子四个高ROE、高PB行业持续高配，银行等大金融被显著低配。

2. 行业风格：ROE是外资深度认同的核心标准，而高股息和低估值（PE/PB）并非必需，PB水平甚至偏高，反映外资寻求优质资产和成长价值的复杂投资标准。

1. 个股层面：资金集中于大市值（200亿以上）、高ROE（10%以上）、估值适中（PE低于40倍）、有分红个股，剔除流通股中持仓已过高的个股以保障流动性。

4. 境内外对比：外资在海外市场倾向持有大市值、高ROE、高估值、非高股息股票，A股市场的低估值和高股息偏好更多体现为配置阶段性的特征，有望随着市场逐步成熟而调节。

1. 趋势判断：MSCI连续三步大幅提升A股权重及创业板首次被纳入将带来4000-5000亿资金增量，外资重仓板块和个股预期将获得显著超额收益。创业板优先受益，外资在创业板内的精选会延续对大市值、高ROE的坚持。

6. 投资建议：基于报告多维变量筛选，重点推荐乐普医疗、三环集团、蓝恩科技、信维通信等创业板及中盘细分行业优质个股。

1. 图表见解总结：伴随MSCI纳入节奏，资金流向和估值容忍度边际变化显著，明确反映外资风险偏好和配置目标的动态调整。北上资金偏好画像由“静态偏好”逐渐转向“动态配置”，其路径和特征对中国市场估值与结构性机会具有指向意义。

总体而言，报告立足客观数据，结合国际投资理念和本土市场特征，为理解和跟踪外资投资行为提供了全面且深入的基础分析框架，对投资者判断A股国际化进程中外资影响及把握相关投资机会极具价值。[page::0-10]

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附：报告中重要图表示例

图1：北上资金行业配置比例分布



图2：行业平均ROE水平



图3：行业平均股息率



图8：市值分布对比



图18：创业板与MSCI大盘资金流入变动



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（全文完）

报告