主要市场指数与行业表现回顾 [page::2][page::3]

• 过去一周，上证综指、沪深300、深证成指等主要指数均大幅下跌，幅度均超4.5%。

- 行业指数全线下跌，通信、煤炭、石油石化表现相对靠前，食品饮料及家电行业表现最差。

• 年初至今所有行业均下跌，餐饮旅游跌幅最小约2.95%。

市场结构分析：股票相关性与估值差异 [page::4][page::5]

• 股票收益率相关系数中位数较上周下降，显示市场个股间相关性降低，选股机会减少。

- 国证1000与2000估值差同比大幅收窄，表明估值差异减少，短期内选股难度加大。

过去一周因子表现综述 [page::6][page::7]

• 技术因子如已实现波动率(RealizedVolatility240D)、日均换手率(TurnoverAvg20D)表现强势。

- 流通市值的对数(LnFloatCap)表现优于其他规模因子，代表小盘股略占优势。

• 价值因子中的滚动12个月市盈率(EPTTM)、最近年报市盈率(EPLYR)、单季度市盈率(EPSQ)表现均偏弱，进入后十。

- 成长因子中的单季度净利润同比增长率(GrQEarning)、单季度营业利润同比增长率(GrQOpEarning)表现亦处于后列。

• 分析师预期因子目标收益(TargetReturn)和分析师一致评级变化(RatingR1M)展现显著改善。

年初至今因子表现与趋势分析 [page::7][page::8][page::9]

• 年内反转因子RTN20D表现突出，短期反转效应提高有效性。

- 价值类因子EPSQ、EPTTM及盈利能力相关因子ROATTM、ROETTM经历波动后逐渐复苏。

• 多数因子滚动52周表现显示部分因子有效性受宏观环境影响波动明显。

- 情绪因子与交易行为因子近年表现稳健，规模因子表现波动较大。

六大类风格因子过去三年表现 [page::9][page::10]

• 价值、成长、情绪三大类因子长期表现差异显著，价值因子表现相对落后。

- 反转与交易行为因子同期表现良好，显示市场中存在短期盈利机会。

• 规模因子表现波动显示小盘效应周期性较强，当前小盘略占优势。

因子择时与宏观关联分析 [page::10]

• 因子超额收益与宏观经济周期波动相关，提出基于六阶段经济周期划分，动态调整Barra因子配置。

- 重点关注杠杆因子Leverage，在当前经济流动性良好、通胀低位的环境下，该因子配置被超配以期捕捉超额收益。

• 强调技术类因子和分析师预期因子在当前市场环境中的重要性，建议配置低波动低换手个股。

主要因子定义及详细表现数据汇总 [page::11][page::12]

• 深入梳理价值、成长、质量、动量、情绪和技术类因子的具体定义及排序方向。

- 表格形式详细展示各因子行业中性多空收益、IC值及行业多收益情况，支持因子选股及模型构建。

投资策略总结与风险提示 [page::0][page::10]

• 市场环境变化导致模型潜在失效风险，投资者应关注环境变化并动态调整因子组合。

- 推荐策略基于历史因子有效性和宏观经济判断，适当超配Leverage，强调因子择时在动态多因子模型中的作用。

元数据与概览

• 报告标题：未具体标明，但通过内容可判断为兴业证券经济与金融研究院发布的“宏观视角下的因子投资研究报告”或“因子表现周报”。

- 作者：任瞳、徐寅、周靖明

• 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

- 发布日期：2018年8月19日左右（根据报告内容及附件日期推断）

• 主题：中国A股市场因子表现及因子投资策略，结合宏观经济周期视角分析因子择时

- 核心论点与评级：
- 当前经济流动性较好，通胀较低，因此因子配置上超配Leverage（杠杆因子）。
- 近期价值因子和成长因子表现均较为低迷，小盘股表现略好于大盘。
- 技术类因子表现延续强势，低波动低换手率的股票具有明显超额收益。
- 分析师预期因子增强，随着中报披露，相关个股值得关注。
- 报告基于历史数据模型，当市场环境变化时模型可能失效。

整体传递的信息是：当前宏观环境支持杠杆因子配置，同时短期市场风格呈现值成长平衡但整体低迷的态势，技术类因子和分析师预期是较为明显的机会点。

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逐节深度解读

1、市场回顾

• 关键论点：

- 过去一周，中国主要股指全面下跌，上证综指跌4.52%，沪深300跌5.15%，深证成指跌5.18%，中证500、中小板、创业板均超过5%的跌幅。
- 行业指数全线下跌，表现较好的主要是通信、煤炭、石油石化、国防军工和电力及公用事业；表现较差的是传媒、餐饮旅游、建材、家电和食品饮料。
- 年初至今所有行业仍普遍下跌，餐饮旅游跌幅最小仅2.95%。

• 支撑依据及数据：

- 图1显示的是主要市场指数过去一周跌幅，长柱条表明跌幅超过4.5%。
- 图2显示年初至今跌幅情况，创业板跌幅最小，跌幅约18%，深证成指几乎跌25%。

• 逻辑与推断：

- 市场普遍承压，短期情绪偏弱；防御板块如通信、煤炭等相对抗跌。
- 长期严格下跌说明整体宏观环境及市场风险偏好仍处于低位。

2、因子表现

• 关键论点：

- 过去一周，价值因子和成长因子表现相对均衡，却均低迷，行业中性多空组合收益分别为-0.20%和-0.42%。
- 小盘股（流通市值对数指标）表现相对优于大盘，行业中性多空组合收益0.71%。
- 技术性因子持续强势，如过去一年已实现波动率（RealizedVolatility240D）、过去20天平均换手率（TurnoverAvg20D）等表现优秀。
- 随着中报密集披露，分析师预期因子（目标收益TargetReturn和分析师评级变化RatingR1M）表现显著提升。

• 数据要点：

- 价值因子部分关键指标如滚动过去12个月市盈率（EPTTM）、单季度市盈率（EPSQ）排名靠后。
- 成长因子关键指标单季度净利润同比增长率（GrQEarning）、单季度营业利润同比增长率（GrQOpEarning）表现落后。
- 技术指标，尤其低波动和低换手率股票短期依然带来超额收益。

• 逻辑与推断：

- 价值和成长风格低迷，说明市场整体缺乏强动力，风格震荡。
- 小盘股相对表现较好可能由于市场风险偏好仍有限，但部分小盘股在近期具有上升潜力。
- 技术因子优势显示市场关注估值波动特征和交易行为，尤其关注流动性和波动率控制。
- 股价及目标收益预期上升的公司可能受益于中报利好。

3、本周观点（因子择时）

• 核心观点：

- 因子投资的择时来源于时变的因子风险溢价，而风险溢价受宏观经济周期波动驱动。
- 基于六阶段经济周期划分，动态调整 Barra 选股因子配置，包括Leverage、EarningsYield（盈利收益率）、Growth（成长）、BookToPrice（账面市值比）、Size（规模）、NonlinearSize。
- 当前宏观环境对应较好流动性和低通胀，故增加杠杆因子配置。
- 面对因子择时，宏观视角提供更系统的决策框架。

• 理论依据：

- 利用宏观经济周期反映因子效率变化，优化因子暴露。
- 结合因子与宏观变量的共性波动，实行动态调整。

• 风险提示：

- 模型基于历史数据，可能因市场环境变化导致失效。

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图表深度解读

图1 - 主要市场指数过去一周表现（第2页）

• 图表展示六大指数的一周跌幅，呈现全线较大跌幅（4.52%到5.30%不等）。

- 创业板、中小板下跌均超过5%，显示成长属性股票承压。

• 支撑文本对市场悲观氛围的描述。

图2 - 主要市场指数年初至今表现（第2页）

• 显示今年以来整体大跌趋势，深证成指及中小板跌幅超23%，沪深300和上证综指亦接近20%跌幅。

- 创业板跌幅最低，反映局部市场抗跌性。

• 说明年初至今的整体市场承压环境。

图3 - 行业指数过去一周表现（第3页）

• 全面下跌，表现最好的通信行业跌幅仅0.57%，表现最差的食品饮料跌幅7.55%。

- 其他如煤炭、石油石化、国防军工、电力及公用事业下跌幅度较小。

• 反映投资者对能源、国防等防御行业偏好。

图4 - 行业指数年初至今表现（第3页）

• 多数行业跌幅超过20%，综合行业跌幅最大（36.57%）。

- 餐饮旅游跌幅最小，符合政策或市场预期。

• 说明产业景气度和盈利能力分化严重。

图5 - A股股票两两相关系数中位数（第4页）

• 涨跌相关性中位数呈现波动，显示一段时间选股机会有所变化。

- 近期相关性中位数略有下降，表明股票之间的相互独立性有所增强，理论上意味着选股机会较为充分。

图6 - 国证1000估值差（第4页）

• 估值差指标从2017年8月至2018年8月整体下降，说明这些股票估值差异在缩小，市场层面选股空间减少。

- 估值差具体定义为高估值与低估值股票之间的差距，用于衡量选股潜力。

图7 - 国证2000估值差（第5页）

• 同样呈下降趋势，且规模较国证1000更为明显。

- 表示中小盘股票的估值分化也趋于收敛。

图8 - 过去一周因子表现（第6页）

• 表现最好的是已实现波动率（RealizedVolatility240D）和过去20天平均换手率（TurnoverAvg20D），均带来1.5%以上收益。

- 表现最差的多为价值和成长相关因子，主要为负收益。

• 强调了技术因子在近期的超额收益能力。

图9 - 年初至今因子表现（第7页）

• 年初以来，单季度市盈率（EPSQ）、短期反转（RTN20D）等因子表现较好，收益率接近20%。

- 部分成长和质量因子表现也进入前十，体现结构性机会。

图10 - 因子滚动52周表现（最好五个因子）（第8页）

• 表现波动周期明显，2017年末至2018年初表现低迷后逐渐回升。

- 价值因子如EPSQ、EPTTM和盈利能力因子ROETTM恢复强势。

• 短期反转因子（RTN20D）有效性逐年提升。

图11 - 因子滚动52周表现（最差五个因子）（第8页）

• 如散户流动（SmallTradeFlow1D）、低流动性（ILLIQ20D）等表现较弱，收益率逐渐下降。

- 波动率分散因子（VolCV20D）持续走弱。

• 说明部分动量和情绪因子在近一年失效。

图12-14 - 过去三年因子表现（第9-10页）

• 价值因子整体上升趋势明显，涨幅更显著。

- 成长因子表现相对平稳，略显弱势。

• 反转和交易行为因子呈稳定上涨，且交易行为因子因数值提升最快。

- 规模因子波动较大，近期有所回落。

• 结合行业中性多空收益数据，短期交易行为与规模因子有明显正收益，价值和成长则为负收益。

表1与表2 - 因子表现和定义汇总（第11-12页）

• 表1详细列出多类别因子（价值、成长、质量、动量、情绪、技术等）的过去表现指标，如行业多头收益率、IC值、ICIR等。

- 表2清晰定义各因子计算方法及排序方向，便于理解因子构建逻辑。

• 价值因子集中于市盈率和账面价值，成长因子考察利润和收入增长。

- 质量因子包含ROE、ROA、负债率、毛利率等指标。

• 技术及情绪因子包含换手率、波动率、分析师评级变化等。

该部分充分体现了因子模型的细致、多维，以及对多种因子体系的量化跟踪。

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估值分析

该报告并未明确提供具体个股估值或目标价，主要聚焦因子表现、宏观经济匹配和风格偏好，采用基于因子风险溢价的动态多因子策略框架。其估值方法是通过因子配置优化驱动风险调整后收益，而非传统DCF或单一市盈率估值。

强调了利用宏观经济周期对因子风险溢价进行择时，从而实现动态适应市场环境的多因子配置。

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风险因素评估

• 报告特别提示：

- 所有结论基于历史数据分析配置的模型，市场环境变化可能导致模型失效。
- 风险来自模型假设的不适应性及外部市场重大变化导致因子表现结构性失真。

• 报告并未详细列出其他潜在风险因素，如政策风险、事件风险等，但隐含这些均可能影响因子配置效果。

- 报告未提供具体缓解策略，但隐含基于经济周期动态调整因子配置是一种风险管理方法。

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批判性视角与细微差别

• 模型依赖历史数据：报告模型高度依赖历史因子表现和宏观周期划分，可能忽视非周期性或突发性事件对因子表现的冲击。

- 因子表现波动大：例如部分反转或质量因子在过去一年波动明显，说明因子有效性具有不稳定性。

• 因子分类与应用细节披露有限：报告涉及六阶段经济周期划分和Barra因子使用，但具体的经济周期划分标准和因子权重调整机制未详述，影响理解。

- 估值缺乏具体讨论：报告侧重于因子动态表现和择时，缺少传统估值参数和目标价推导，限制了具体投资决策的指引深度。

• 市场环境兼容性：当前经济流动性好与低通胀的假设，若面对突发通胀或流动性紧缩，模型配置可能失效。

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结论性综合

本报告通过详尽的数据和因子分析，系统回顾了2018年8月中旬中国A股市场的整体表现及风格轮动特征。市场整体呈现全线回落，防御型行业相对抗跌，成长及价值因子均表现低迷，小盘股票略优于大盘，而技术性和交易行为相关因子保持强势，表现出在波动率和换手率控制等技术指标上的超额收益。

核心结论指出，因子投资绩效具有明显的时变特征，这种时变属性根源于宏观经济周期的波动。报告提出六阶段经济周期框架下对Barra因子（尤其杠杆因子Leverage）的动态择时策略，并据此得出因当前经济环境流动性充裕、通胀较低，预测在因子配置上宜超配Leverage，利用杠杆因子捕获因子风险溢价。

图表数据支持了此观点，具体体现在：

• 因子表现的波动规律明确，价值和成长因子当前表现均不理想（表明市场风格平衡但低迷）。

- 技术因子表现强劲且持续，低波动率、低换手率个股有较好超额收益可能。

• 分析师预期因子增强，反映了业绩改善预期对股价形成支撑。

- 估值差异趋于缩小，短期选股机会减少，因子择时的重要性进一步凸显。

风险提示强调模型基于历史数据的局限性，市场环境骤变可能导致模型失效，提醒投资者保持风险警惕。

综上，报告以数据驱动，结合宏观周期视角为投资者提供因子投资框架和择时思路，明确指出当前阶段适合加重杠杆因子配置，但同时提示需警惕模型风险，展现了较为严谨且系统的研究视角。

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参考溯源

• [page::0, 10]：核心观点与因子择时框架

- [page::2-4]：市场指数及行业表现数据（图1-4）

• [page::4-5]：相关系数和估值差分析（图5-7）

- [page::5-8]：因子表现详细解读（图8-11）

• [page::9-10]：风格因子长期表现（图12-14）

- [page::11-12]：因子定义及综合表现表（表1-2）
- [page::13]：分析师声明及法律提示

报告