海外典型波动率指数表现概览 [page::3][page::4][page::5]

• S&P500低波动率指数长期累积收益超越基准且波动率普遍更低。

- 2000-2010年多周期测算显示该指数年化收益高于大盘，年化风险显著低于大盘。

• MSCI全球及各区域最小波动率指数显示正超额收益，波动率较母指数降低20%以上。

中国市场低波动率股票特征与收益表现 [page::6]

| 指数 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化标准差 | 夏普比 |
|----------------------|------------|------------|------------|---------|
| 中证800指数 | 50.46% | 15.38% | 35.27% | 0.3742 |
| 中证800低波动率100等权指数 | 121.91% | 22.99% | 32.05% | 0.6491 |
| 中证800等权指数 | 139.74% | 26.97% | 38.35% | 0.6462 |

• 不同采样期与观察期显示，短期历史波动率与未来收益率负相关，较长期视角转为正相关。

- 低波动率股票组合相比市场组合拥有更高风险调整收益。

• 等权指数消除了权重影响，更好反映波动率选股特性。

国信沪深300低波动率100指数构建与表现 [page::7][page::8][page::9]

• 采用1年日收益率标准差计算波动率，季度调整，选出沪深300中波动率最低100只股票。

- 波动率倒数加权优于市值加权和等权重，累计超额收益最高。

• 指数波动率持续低于沪深300基准指数，风险调整后收益显著优于基准。

- 低波动率指数行业分布与沪深300类似，但权重较小的行业有一定差异，规模分布介于市值权重和等权指数间。

权重和行业分布分析 [page::10][page::11]

| 行业 | 波动率倒数权重 | 市值权重 | 等权重 | 沪深300权重 |
|---------------|----------------|----------|--------|-------------|
| 金融地产 | 29.21% | 51.89% | 27.00% | 33.26% |
| 工业 | 26.12% | 14.68% | 26.00% | 18.67% |
| 可选消费 | 10.00% | 5.99% | 11.00% | 8.30% |
| 医药卫生 | 7.76% | 3.16% | 9.00% | 3.97% |
| 公用事业 | 7.45% | 3.69% | 7.00% | 2.13% |

• 波动率倒数权重行业分布与等权重相似，且显著区别于市值权重分布，更加均衡。

- 权重大的股票多为大市值股，波动率倒数权重与市值大小存在一定正相关关系。

国信中证系列低波动率指数实证表现 [page::11][page::12][page::13]

| 指数 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化标准差 | 夏普比 | 换手率 |
|----------------------------|------------|------------|------------|---------|-----------|
| 沪深300低波动率100指数 | 179.18% | 25.23% | 31.40% | 0.7339 | 211.66% |
| 沪深300指数 | 118.70% | 21.16% | 33.72% | 0.5627 | 49.24% |
| 中证100低波动率50指数 | 106.14% | 19.12% | 31.05% | 0.5455 | 179.93% |
| 中证100指数 | 96.52% | 18.96% | 33.47% | 0.5011 | 51.41% |
| 中证200低波动率100指数 | 126.16% | 24.45% | 35.61% | 0.6252 | 207.99% |
| 中证200指数 | 99.68% | 22.38% | 37.49% | 0.5387 | 75.40% |
| 中证500低波动率100指数 | 229.14% | 32.94% | 36.09% | 0.8523 | 287.16% |
| 中证500指数 | 142.91% | 27.36% | 39.11% | 0.6439 | 74.85% |
| 中证800低波动率200指数 | 145.92% | 25.63% | 33.67% | 0.6961 | 236.01% |
| 中证800指数 | 54.95% | 15.90% | 35.14% | 0.3902 | 53.34% |
| Wind全A低波动率500指数 | 253.06% | 29.12% | 28.90% | 0.9318 | 330.79% |
| Wind全A指数 | 149.87% | 23.60% | 33.13% | 0.6465 | 35.86% |

• 所有低波动率指数均显著跑赢对应基准指数，风险调整收益明显优于基准。

- 低波动率指数在熊市期间表现优异，牛市起步阶段表现相对较弱，适合长期持有。

• 换手率普遍较高，反映低波动率选股策略需要定期调整。

低波动率指数年度超额收益典型表现差异示例 [page::12][page::13]

• 各中证系列低波动率指数均呈现超过基准的累计超额收益，年度超额收益多数年份表现正向。

- 特别是中证500、800及Wind全A低波动指数，表现尤为突出，累计超额收益达86%以上。

• 低波动率指数与基准间的年差异反映策略适应性与市场波动。

证券研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题：《金融工程——波动率研究系列之一：投资性产品》
发布日期：2011年7月15日
发布机构：国信证券经济研究所
主要作者：焦健（证券分析师，执业资格证S0980510120048）
报告主题：波动率指数及其相关投资产品的研究，尤其聚焦低波动率指数在海外及中国市场的表现和构建方法。

核心论点和信息

该报告旨在介绍海外波动率指数的发展现状及其在国内市场的应用和实证表现，特别是以国信研发的沪深300低波动率100指数及国信中证系列低波动率指数为代表，验证低波动率股票组合可带来长期超额收益和优异风险调整表现的观点。报告强调：

• 自08年金融危机后，海外低波动率指数（如S&P500 Low Volatility Index、MSCI Minimum Volatility Index）表现出色，展现了低风险、高长期收益率、优异风险调整收益的特征。

- 国信基于沪深300及中证系列指数的方法，在中国A股市场构建了低波动率系列指数，历史数据表明均明显跑赢基准指数，且波动率显著降低。

• 低波动率指数的权重配置采用波动率倒数加权，能够优化风险收益 Profile。

- 融合理论和数据实证，报告从波动率与收益关系、选股策略、权重配置、行业和规模分布等全方位分析这些指数的运行机制和收益来源，为投资者提供低风险投资的新思路。

总体上，作者希望传达的主要信息是：低波动率指数作为一类创新的量化投资产品，兼具风险控制和长期收益优势，有望成为未来市场重要的投资工具和策略选择。[page::0,3,4]

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二、逐节深度解读

2.1 海外波动率指数与产品

关键论点总结

报告首先阐述“波动率”作为风险度量的定义和分类，介绍常见波动率指数的构成方式，及其加权方法，突出低波动率指数在海外的兴起和表现优势。

推理依据

• 波动率通常用收益率的标准差、方差或Beta衡量。

- 波动率指数包括低/高波动率指数、最小波动率指数和固定目标波动率指数。

• 低波动率股票长期表现优于高波动率股票是多个学术研究和实证数据共同认可的现象。

具体实例如S&P500低波动率指数采用过去一年每日收益标准差选股，用倒数加权，持续每季度复平衡。历史表现显示该指数不仅累积收益率高于基准，而且波动率持续较低（图1、图2）。同样MSCI最小波动率指数也利用风险因子模型进行权重优化，展现出更好的风险调整收益（图3、表2）。[page::3,4,5]

关键数据点

• S&P500低波动率指数自1990年至2010年期间表现屡次超越基准指数，且具有更低年化风险（标准差），表1中的年度收益、风险数据清晰展示了此点。

- MSCI最低波动率指数在“世界、新兴市场、欧美”等多个区域均实现正的超额收益，波动率均降低了20%以上。[page::4,5]

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2.2 波动率与收益率的关系

关键论点总结

• 多篇经典学术论文表明低波动率股票具有较高的夏普比，体现了较优风险调整收益。

- 持有低波动率股票能减少回撤、降低贝塔值、提升熊市表现，但牛市反而可能跑输市场，适合长期持有而非短线投机。

• 数据显示短期（1-3个月）波动率与未来收益呈明显负相关，长期（1年及以上）则转为正相关，说明不同持有期限对波动率策略的收益影响不同。

推理依据

• 借鉴Blitz & van Vliet（2007）、Haugen & Baker（1996）等文献结论。

- 以上结论通过不同采样期和观察期计算相关系数（表3）得到验证，表中负相关和后期转正的变化揭示了低波动率和收益间的复杂动态关系。

该部分为论证低波动率投资策略潜在有效性奠定了理论和数据基础。[page::5,6]

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2.3 低波动率指数构建及国信沪深300低波动率100指数分析

关键论点总结

• 采用与S&P500类似的波动率计算参数：以过去一年每日收益标准差为基础，每季度调整成分股，选择最低波动率的N支股票，权重为波动率倒数。

- 历史表现显示国信沪深300低波动率100指数累计超额收益显著，风险调整收益率（夏普比）大幅领先沪深300基准指数。

• 波动率的相对大小稳定，参数选择合理（表5数据支撑相关系数较高）。

- 行业分布上，低波动率指数整体行业权重与沪深300相似，主要行业分布差别不大，表明股票选择并未大幅偏行业。

• 规模分布介于市值权重与等权重之间，兼顾了规模效应。

- 三种权重方式对比表明波动率倒数加权能带来最高超额收益，且其权重结构兼具等权行业多样性与市值权重规模感知。

推理依据

• 波动率倒数加权将更多权重赋予波动率更低的股票，符合风险最小化策略。

- 行业和规模分布的对比说明指数虽聚焦低波动率，但未过度集中在某一特定行业或规模层级，保持分散化优势。

• 通过图5–图10及表5–表7对比分析，每个视图和表格均支持上述结论。

关键数据点

• 从2006年7月1日至2011年7月13日，累计超额收益达60.48%，夏普比达73.39%，显著高于沪深300的56.27%夏普比（图5–7，表8）

- 滚动1年波动率显著低于基准沪深300（图6）

• 波动率倒数加权权重较大股票多为大市值蓝筹，保证流动性和规模稳定性（表6）

- 行业分布中金融地产约占29%、工业26%，权重与市值权重存在显著差异（表7）[page::7,8,9,10,11]

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2.4 国信中证系列低波动率指数实证分析

关键论点总结

• 国信基于相同模型和方法，分别构建了中证100/200/500/800及Wind全A的低波动率指数。

- 这些指数从相应母指数中选出最低波动率的若干股票，经过实证均显示了优于母指数的长期累计超额收益、较低波动率和更高夏普比。

• 大熊市2008年低波动率指数表现普遍优于基准，显示风险规避功能明显；牛市初期（2006、2009年）则跑输基准，适合长期持有而非市场时机操作。

推理依据

• 累计收益、年度超额收益等图表（图11-20）清晰显示了各子指数的表现趋势和周期性差异。

- 表8详细数据表明所有低波动率指数均表现出高于基准的夏普比和稳定的超额累积收益。

关键数据点

• Wind全A低波动率500指数累计超额收益最高达到103.19%

- 中证500低波动率100指数累计超额收益为86.23%

• 风险指标方面，低波动率指数普遍展现更低的年化标准差（28.9%-36%不等），夏普比较基准提升10%以上（表8）[page::11,12,13]

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2.5 投资评级和风险提示

报告最后给出国信证券的内部评级体系（股票和行业分类，6个月投资表现预期标准），以及详细的免责声明和风险提示，强调报告基于公开数据，所提供的信息仅供参考，投资有风险，切不可全盘依赖。[page::14]

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三、图表深度解读

图1 & 图2：S&P500 Low Volatility Index

• 描述：图1展示了1990年至2010年S&P500低波动率指数与标准S&P500指数的累计总收益，图2展示同期间的1年滚动波动率。

- 解读：低波动率指数持续跑赢标准指数，总收益曲线明显更陡峭，风险波动性持续低于标普指数，尤其大金融危机期间波动率显著下降。

• 联系文本：支持报告论点“低波动率指数长期收益更好且风险更低”。

- 溯源：

表1：S&P500 Low Volatility Index 收益与风险指标

• 描述：各年份的收益率对比及不同期限的年化收益率和标准差对比。

- 解读：大部分年份低波动率指数收益优于或接近标普，同时标准差明显较低，10年年化收益6.94% vs 5.13%，年化标准差11.29% vs 18.09%。

• 意义：客观支持“低波动率组合提供更好风险调整表现”的结论。

图3 & 表2：MSCI Minimum Volatility Index历史表现及各区域超额收益

• 描述：图3展示MSCI世界最小波动率指数相对MSCI世界指数的收益及波动率变化，表2显示不同区域该指数的超额收益及波动率降低百分比。

- 解读：各区域的低波动率指数均获得正超额收益（全世界2.0%、欧洲3.0%、美国1.7%），波动率降低超过20%。

• 联系文本：验证了全球范围内波动率策略有效性。

- 溯源：

表3：不同采样期与观察期的波动率与收益率相关系数

• 描述：分析短期至长期观察期内历史波动率与未来收益率间的相关性，系数从负转正。

- 解读：短期低波动率股票收益较高（负相关），长期则高波动率股票收益更高（正相关），显示策略持有期带来的效果差异。

• 意义：说明投资者应关注波动率策略的持有周期。[page::6]

图4 & 表4：中证800低波动率100等权指数与中证800等权指数对比

• 描述：收益走势图及关键风险收益指标对比。

- 解读：低波动率等权指数累计收益接近等权指数但夏普比高（64.91% vs 64.62%），表现出更优的风险调整回报。

图5–7：国信沪深300低波动率100指数表现、风险、超额收益

• 描述：历史表现、1年滚动波动率对比、年度超额收益条形图。

- 解读：低波动率指数整体高于沪深300指数，波动率持续较低，年度超额收益绝大多数年份为正，尤其2007年优势明显。

• 溯源：

图8、9：行业与规模分布对比

• 描述：同一时间点行业分布和规模组权重分布对比。

- 解读：行业分布差异不大，规模分布介于市值权重和等权重间，显示低波动率指数保留了合理分散性与规模配置的平衡。

• 意义：避免行业或规模集中风险。[page::8,9]

图10 & 表6：加权方式对比及最大/最小权重股票特征

• 描述：不同加权方式累积收益对比，最大权重与最小权重股票特征表。

- 解读：波动率倒数加权收益领先，权重大的股票市值较大，权重小者多为小市值股票，权重分配合理。

• 意义：此加权方式既体现风险控制又兼顾规模分布，是最优选择。

- 溯源：

表7：行业分布三种加权方式比较

• 描述：波动率倒数加权、自由流通市值加权和等权重在一级行业的权重对比。

- 解读：倒数加权与等权重行业分布接近，但与市值加权差距大，进一步体现倒数加权在行业分散性上的优势。[page::11]

表8及图11-20：中证系列低波动率指数表现

• 描述：各种中证低波动率指数及Wind全A低波动率指数历史表现图及年度超额收益柱状图。

- 解读：长期累计超额收益均显著，高达数十甚至上百个百分点，个别年份（牛市初期）跑输基准指数，熊市期间保护功能突出。[page::11,12,13]

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四、估值分析

报告未直接涉及具体股票的估值方法和目标价设定，更多聚焦于指数构建、策略验证及风险收益特征分析，因此估值模型（如DCF、市盈率等）未在本报告体现，无估值敏感性分析。

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五、风险因素评估

报告在风险提示部分（页14）重申信息来源的有限性，内容仅作为参考，不构成投资建议，存在如下风险隐含：

• 数据准确性与完整性无法保证。

- 低波动率策略并非无风险，尤其在牛市初期可能表现不佳。

• 频繁调整可能带来较高交易成本（表8换手率显示较母指数显著提高）。

- 市场结构变化、监管政策变动均可能影响指数表现。

报告未明确细分风险缓释策略，但通过选取波动率倒数加权、定期调整、行业及规模分散等方式降低特定风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调低波动率投资的优势，视角略显偏向，虽引证成熟文献和实证数据，但未充分讨论低波动率指数内可能存在的流动性风险、因子拥挤及潜在估值溢价等潜在问题。

- 交易换手率显著高于基准指数，可能增加成本和税负，这方面阐释不够详细。

• 牛市起始期表现不佳，虽有说明但缺乏具体对策或预警机制建议。

- 行业集中度仍较高，尤其金融地产权重，可能增加特定行业风险暴露，报告对此未展开深入讨论。

• 指数构建关注波动率单因素，未涉及多因子综合分析，未来研究空间尚存。

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七、结论性综合

该报告系统全面地介绍了波动率指数特别是低波动率指数的理论基础、海外发展现状、以及国信证券对中国A股市场适用性的深入研究与实证。报告采用严谨的数据分析和图表支持，以沪深300低波动率100指数及各中证低波动率指数为核心案例，明确说明：

• 低波动率股票组合在中国市场同样具备超越市场的盈利能力和优异的风险调整收益特征。

- 精选成分股采用一年日收益标准差作为波动率量度，季度调整成分股，权重基于标准差倒数。

• 该策略有效抑制了组合波动率，使得在市场波动大的时期具备更强风险防御能力。

- 波动率倒数加权比传统市值加权或等权重方法更能获得较高超额收益。

• 机构应关注此类策略的长期投资价值，提防在牛市初期表现弱势的局限。

表格与图表的深度展示强有力地证明了低波动率策略在风险控制与收益优化上的有效性，为国内投资者提供了具有可操作性的量化投资路径。该策略的成功实施需注意交易成本风险和合理的持仓周期，以发挥最大潜力。

整体报告立场积极，评级体系尚未明确指出特定推荐，但结合丰厚的历史超额回报及夏普比例舍风险相比，低波动率指数策略可视为值得长期关注的创新型投资标的。[page::0-14]

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备注

所有图表均来源于国信证券经济研究所基于WIND资讯、海外官方数据等合规渠道整理，部分图表以markdown格式引用如下示例：

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完整的内容和多条图表支持了本报告分析的严谨性和数据充分性。

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综上所述，本报告是对低波动率策略在国内外的理论探索与实证验证的权威研究，极具参考价值，为投资决策提供了重要依据和创新思路。

报告