指数产品发展现状与结构 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 截至2013年9月，61家基金公司管理227只指数基金，规模达3234亿元。

- ETF和指数分级基金占比持续上升，传统开放式指数基金占比下降。

• 宽基指数占比高达83%，行业指数产品趋于饱和，分级基金呈现二八现象，市场流动性集中于少数先发产品。

- 新产品形式冻结，指数创新主要从标的指数设计入手。[page::5][page::6]

国内第三代指数产品探索 [page::8][page::9][page::10]

| 基金代码 | 基金名称 | 成立日 | 规模（亿元） | 产品形式 | 策略风格 | 标的指数代码 | 标的指数名称 |
|----------|----------|--------|--------------|----------|----------|--------------|----------------|
| 161816 | 银华中证等权重90 | 2011-3-17 | 8.23 | 分级 | 策略-等权 | 000971 | 等权90 |
| 161825 | 银华中证800等权重 | 2013-11-5 | 4.58 | 分级 | 策略-等权 | 000842 | 800等权 |
| 159924 | 景顺长城300等权ETF| 2013-5-7 | 2.43 | ETF | 策略-等权 | 000984 | 300等权 |
| 161718 | 招商沪深300高贝塔 | 2013-8-1 | 0.95 | 分级 | 策略-高贝塔| 000828 | 300高贝 |
| 160716 | 嘉实基本面50 | 2009-12-30| 12.48 | LOF | 策略-基本面| 000925 | 基本面50 |

• 目前探索重点为等权重指数、高beta指数、基本面指数。

- 等权重指数核心意图是平衡小盘股权重，突出反转效应。

• 高beta指数筛选高贝塔成份股，指数波动明显高于基准。

- 基本面指数以基本面价值加权，长期跑赢市值加权指数。[page::9][page::10]

海外单因子指数发展借鉴 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 主要指数供应商S&P、Russell和MSCI均开发单因子指数，单因子指数多为策略指数的子集。

- S&P单因子指数分因子筛选成份股加权和因子加权两种方式，著名指数如High Beta Index和Low Volatility Index。

• 标普500低波动率ETF规模高达40亿美元，规模大且表现优秀。

- Russell采取控制换手率及因子中性策略，MSCI利用Barra风险模型确保指数暴露纯粹且换手率较低。[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

单因子指数编制关键考量 [page::20][page::21][page::22]

• 因子表现区分度为首要条件，股价因子的表现区分度最高。

• 成份股换手率对指数维护成本影响显著，低换手率指数更适合产品化。

- 加权方式递进关系：市值加权 < 等权重 < 因子加权，因子加权强调因子作用最为纯粹。
[page::20][page::21][page::22]

因子加权与等权重单因子指数表现比较 [page::23][page::24][page::25]

• 12月反转因子指数显示因子加权与等权重累计收益均大幅跑赢自由流通市值加权指数，二者波动率略高。

| 年份 | 因子加权 | 等权重 | 自由流通市值加权 |
|-------|---------|--------|------------|
| 2007 | 276.65% | 273.44%| 284.63% |
| 2008 | -55.00% | -54.69%| -61.05% |
| 2009 | 194.83% | 194.32%| 199.72% |
| 累计收益 | 350.37% | 375.79%| 211.29% |

• 低预期PB因子指数表现同样验证该规律，因子加权与等权重收益接近，波动率略高。

- 考虑到换手率及实际收益差异，等权重加权为单因子指数较优方案。[page::23][page::24][page::25]

单因子指数未来畅想 [page::26][page::27][page::28]

• 单因子指数可作为板块轮动工具，较好区分动量与反转风格。

• 可作为量化投资基础单元，通过组合不同单因子指数实现多因子策略。

- 未来可借助收益结构划分降低换手率和交易成本，实现更优单因子指数产品化路径。

• 报告认为单因子指数具备较强创新潜力和投资指导意义。[page::26][page::27][page::28]

指数产品新标的：第三代指数2013年冬季金融工程研究之七 — 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

本报告题为《指数产品新标的：第三代指数2013年冬季金融工程研究之七》，由证券分析师刘敦撰写，发布于2013年12月，来自申万研究机构。报告围绕我国指数产品的发展历程及未来趋势展开，核心聚焦第三代指数产品的探讨，特别是国内单因子指数的设计与海外经验借鉴。报告主要意图传达以下信息：

• 当前指数产品形态创新遇瓶颈，产品形式冻结，创新只能聚焦标的指数层面。

- 国内第三代指数产品以特殊成分股筛选与加权方式为特征，处于探索期。

• 海外主流指数供应商已有丰富单因子指数经验，可为国内设计提供借鉴。

- 单因子指数因子选择需具备显著差异化，等权重加权方式较为优选。

• 展望单因子指数在板块轮动和量化投资领域的应用潜力。

报告并无明确投资评级或目标价，重点在于指数产品设计逻辑与行业发展趋势的系统总结。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

2.1 指数产品发展回顾与现状（1-6页）

关键内容与推理：

报告首先回顾了中国指数基金市场的规模和结构演变。截至2013年9月底，已管理227只指数基金，资产规模达3234亿元，覆盖135只标的指数。其中ETF和指数分级基金的规模比例逐渐增加，传统开放式指数基金和指数型LOF基金占比下降（图1），显示创新产品形式获得市场青睐，推动市场多元化发展。

指数覆盖全面，包含宽基指数、主题、行业、策略、QDI、债券、商品等。宽基指数占据主导位置，资产规模占比高达83%，其中沪深300指数占比32%（表1），表明国内市场对宽基指数的依赖较大。

行业指数产品方面，11家基金公司已发布41只行业指数基金，行业覆盖面几乎饱和，后续难以实现突破和快速规模扩张（表2）。分级基金存在“二八现象”，即少部分先发分级基金占据了大部分成交量，形成先发优势（图2）。

关于产品创新路径，报告指出因新产品形式“冻结”（新型产品审批停滞），近期多空分级及杠杆等创新指数产品依然排队审批，未来指数创新只能从标的指数设计入手（表3）。

数据解读：

• 图1显示2013年前指数基金产品形态转换趋势，ETF和分级基金规模显著上升，数目持续添加。

- 表1体现了宽基指数对基金资产的主导地位，强调ETF和分级基金的创新方向。

• 表2反映行业指数产品覆盖几乎全面，市场竞争已进入白热化阶段，难以再持续增长。

- 图2揭示分级基金流动性高度集中，少数产品主导交易市场，流动性不均现象明显。

• 表3展示了多只多空分级和杠杆指数基金产品类型、申请时间及审批状态，表现出新产品创新动力强烈但受限于制度审批。

这些数据均表明中国指数基金行业创新动力集中于指数标的的开发，而产品形式创新受限，市场正由传统宽基为主向第三代智能指数过渡。[page::2-6]

2.2 国内第三代标的指数产品探索（8-11页）

关键内容：

报告详细介绍了指数产品标的的迭代演进：

• 第一代：传统宽基指数，市值加权为主；

- 第二代：基于第一代的行业、风格指数，仍以市值加权为主；

• 第三代：引入特殊成份股筛选和加权方式，如等权重、基本面加权、高Beta加权等，称为Smart Beta或单因子指数。

目前国内第三代标的指数处于起步阶段，17只相关产品累计规模41亿元，覆盖较为典型的策略指数，主要是等权、基本面和高Beta等加权方式（表4）。不同产品基金形式涵盖分级、ETF、LOF等。

报告对等权重指数、高Beta指数及基本面指数三类进行了核心算法解读：

• 等权重相当于强调小盘股及反转效应；

- 高Beta指数按Beta值加权，整体指数Beta更高，风险及波动性预期也较高；

• 基本面指数根据基本面价值排序加权，体现基于价值投资原则的成功策略。

此外，目标设定分为超额收益型、投资工具型和两者结合，其中多因子策略指数因固化复杂，应用受限（图11）。

解析：

• 表4清晰列示产品、成立时间、规模、策略分类及对应标的指数，显示第三代指数细分市场的布局。

- 图11结构图明确区分了第三代指数的战略定位，为后续设计提供框架。

这一节强调了国内第三代指数的多样化尝试，以突破传统市值加权的局限，贴近海外Smart Beta理念。[page::8-11]

2.3 海外单因子指数发展借鉴（13-18页）

报告细致梳理了海外三大主流指数供应商S&P、Russell和MSCI在单因子指数开发上的做法：

• S&P的单因子指数多为策略指数子集，包括因子筛选和因子加权两种模式（表5），如高Beta指数采用Beta加权，高波动率指数采用波动率倒数加权。

- 规模最大的标普500低波动率ETF已达40亿美元（表6），显示出投资者对简单因子模型产品的健康需求。

• Russell将换手率和因子中性作为关键优化指标，实现了换手率控制和多因子中性，但仍突出单因子暴露。

- MSCI利用Barra风险模型精细控制因子暴露和跟踪误差，兼顾换手率管理（条目详细列出多种单因子指数）。

此外，国际单因子指数选用的核心因子覆盖Beta、波动率、动量、估值等，同时强调换手率控制和因子中性的重要性。

评述：

报告采用流程图和表格清晰描绘海外指数编制模式，显示出国内可参考的多层次单因子指数设计思路，包括从粗放式成份股筛选到精细化换手率约束和因子中性。海外成熟产品规模验证了单因子指数的市场吸引力。[page::13-18]

2.4 国内单因子指数编制考量与设计建议（20-28页）

报告基于申万因子分析体系，展示38个因子中表现最突出的前10个因子（图3），股价、流通市值、总市值、换手率、预期PB等具备区分度。

成份股换手率分析（图4）显示，低价股和低预期PB类指数换手率处于理想区域，适合月度再平衡，动量类因子指数换手率较高，需加以控制。

加权方式分为市值加权、等权重和因子加权（图22），实质递进关系。其中：

• 因子加权两次强化因子暴露，但增大了换手率和交易成本风险；

- 等权重则在保留因子暴露的同时，换手率较低且避免规模因子混入，是实用优选。

案例以12月反转因子和低预期PB因子指数为例，展示三种加权方式下的收益和波动率表现（表7-10，图5-6）。结论认为等权重与因子加权收益表现差异不大，但前者换手率更优，因此推荐等权重作为单因子指数加权首选（4.3.4）。

单因子指数的未来畅想包括：

• 板块轮动工具，利用动量和反转指数实现风格切换（图7）；

- 量化投资的基础单元，单因子指数组合可以实现多因子量化策略（图8）；

• 通过收益结构划分，规避高换手率带来的交易成本问题，实现单因子收益（收益拆分为动量、反转及其余部分）。

整体设计框架既考虑了因子表现、换手率、加权方式的理论，也关注实现机制和市场实际需求的平衡。[page::20-28]

2.5 结论与建议（30页）

报告总结认为：

• 由于审批限制，指数创新避不开标的指数层面挖掘；

- 国内第三代指数处于起步，主要是等权、高Beta和基本面三大类，共17只产品，规模41亿元；

• 创新指数的目标聚焦于超额收益和工具属性，海外同类市场成熟，国内亟需学习借鉴；

- 因子选择需注重表现区分度，换手率控制必不可少，等权重是较为合理的加权方式；

• 单因子指数潜力大，未来可作为风格轮动工具、量化投资基础，也可通过收益拆分应对成本问题。

这一部分高度概括了全文主旨，并对未来趋势进行理性预判。[page::30]

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三、图表深度解读

图1: 指数基金季度规模与数量（按产品形式）

• 描述：横轴从2002至2013，纵轴规模单位（亿元）左轴，数量右轴。颜色分层表现普通指数基金（深蓝）、指数型LOF（蓝）、ETF（浅蓝）、指数分级基金（黄）。

- 解读：规模总量呈现阶段性增长，2013年ETF和分级基金合计占比明显提升，普通指数基金规模和份额下降，显示创新产品形态获得市场认可和资金追捧。右轴数量趋势稳步上升，说明新产品持续推出。

• 结论：ETF和分级基金是推动中国指数基金规模增长的关键产品形态。

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表1: 指数基金规模与数量（按标的指数）

• 描述：资产规模划分为宽基、主题、行业、风格、策略、QDI、债券、商品。规模占比显示宽基指数基金占比83%以上，基金数量105只占比最高。

- 解读：宽基指数仍占据绝对优势，主题和行业指数规模较小刻画细分市场格局。大量宽基基金说明市场对大盘指数的偏好及流动性支持。

• 结论：指数基金的蓝海仍是宽基指数，但细分策略和主题等产品具开发前景。

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图2: 分级基金B类日均成交金额

• 描述：条形图表现不同分级基金B类份额日成交金额排名，银华诸基金成交额最高，单位亿元。

- 解读：少数基金掌控绝大多数成交量，形成明显二八现象，即20%的基金贡献了80%成交。说明市场流动性集中，资金偏好明显。

• 结论：先发优势显著，表明新发分级基金若想获取市场份额需具备明显差异化或竞争优势。

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表4: 国内第三代标的指数基金产品汇总

• 描述：列示17只基金，包括成立时间、规模（亿元）、基金类型（分级、ETF、LOF等）、策略分类（等权、高贝塔、基本面）。

- 解读：基金成立时间集中在2011-2013年，规模多在1亿元以下，说明产品仍处孵化阶段，市值有限。等权重策略为主，但基本面策略有较高单只规模，显示市场尝试多样化。

• 结论：国内第三代指数细分策略成型，急需规模化推动。[page::9]

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图3: 月相对收益标准差最大的十个因子（2007.1-2013.11）

• 描述：条形图，股价因子波动最大（8.27%），其次为流通市值、总市值、自由流通市值及换手率指标。

- 解读：说明股价及市值相关因子的投资表现差异大，更适合作为单因子指数构建基石。

• 结论：因子选择需具备表现分化度，方能有效区分投资风格和收益来源。

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图4: 单因子指数成份股换手率（2007.1-2013.11）

• 描述：柱状图显示低价股和低预期PB因子指数换手率最低（14.7%、16.4%），12月动量和1月换手率指数较高，1月动量换手率高达88%。

- 解读：高换手率制约单因子指数产品化，尤其是月度调整频率要求。

• 结论：需要控制换手率以降低交易成本，支持低换手率因子的指数构建。

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图5-6 & 表7-10: 12月反转因子及低预期PB因子指数表现对比

• 数据表明因子加权和等权重指数表现优于自由流通市值加权，累计收益分别为350%-376%（反转因子）和259%-268%（低预期PB），波动率略高。

- 图形表现趋同，且指标年化波动率相差不大，凸显等权重加权的有效性与合理性。

• 结论：等权重加权不仅实现了有效因子暴露，也在现实操作中兼顾收益和成本控制，是单因子指数加权的优选方案。

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图7: 12月动量因子指数月相对收益频度分布

• 柱状图显示动量因子指数月度相对收益分布广泛，存在明显正负分布，体现因子收益具有一定波动性和择时特性。

- 结论：动量因子适合构建轮动型投资工具，投资者可基于风格偏好进行选择。



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图8: 单因子指数作为量化投资基础单元示意图

• 多条不同因子构建的单因子指数曲线展示指数组合效果，表明通过多个单因子指数组合可实现多因子策略的效果。

- 结论：单因子指数是多因子量化投资的重要组成，具备推广和应用价值。



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四、估值分析

本报告未涉及具体公司财务数据或估值模型，主要为指数产品设计和行业发展研究报告，无传统意义上的目标估值或定价模型。

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五、风险因素评估

报告隐含风险因素主要包括：

• 监管审批： 新产品形式审批冻结，限制了创新表现方式，拖慢市场创新步伐（多空分级及杠杆产品审批待批）；

- 市场流动性风险： 分级基金市场存在明显流动性集中，二八现象加剧小众产品流动性风险；

• 高换手率风险： 部分因子指数（特别是动量类）换手率过高，导致交易成本上升，影响净收益表现；

- 产品创新风险： 海外经验不完全适用国内市场，需要对因子适用性、指数策略调优试验继续深化。

报告并未给出系统缓解策略或发生概率评估，但强调换手率控制、因子选择及加权方式是风险管控关键。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽强调第三代指数创新以因子指数探索为主，但对投资者需求多样性、行为偏差及市场接受度讨论较少，创新实际推广难度或被低估。

- 国内因子表现的数据基础较海外薄弱，部分因子如“基本面价值”在A股市场信息披露不完全限制了策略有效性。

• 对换手率问题虽有较多讨论，但对流动性冲击及市场微结构效应未深入揭示，实践中换手率控制难度可能被轻视。

- 报告重点为研究视角，缺乏市场推广策略及产品定价机制的深入分析。

• 部分表格和图形数据存在小幅格式瑕疵（如表1、表2排版杂乱），但不影响理解。

总体结构严谨，分析较为完备，偏重理论及策略层面，实际效能和市场反馈待进一步印证。

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七、结论性综合

本报告系统回顾了我国指数基金市场发展历程，从第一代宽基指数，到第二代行业与风格指数，再到正在探索的第三代特殊成分股筛选和加权方式的Smart Beta或单因子指数。报告指出在产品形式创新受限的现实环境下，国内指数创新的主战场聚焦于标的指数的设计和完善。

国内第三代指数尝试采用等权、高Beta、基本面等策略，形态多样，但规模及市场成熟度尚低。海外成熟供应商如S&P、Russell、MSCI在单因子指数设计中丰富经验，涵盖成份股筛选、因子加权、换手率控制及因子中性等，指导国内发展方向。实证数据表明等权重加权是单因子指数实操中收益与风险权衡的较优选。

报告利用因子表现差异分析、换手率评估和案例指数跟踪数据，深入揭示设计单因子指数的关键要素。未来单因子指数在风格轮动、量化投资基础构建及收益结构分解等方面具有巨大潜力。报告最终建议聚焦具有显著差异度因子的指标，重视换手率管理，采用等权重加权方案，推动国内第三代指数产品的实质性进展。

图表充分支持了报告论点，从整体指数发展趋势、产品结构至具体因子表现和策略测试均有所涵盖，体现出申万研究对指数创新领域专业、深入的研判。

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参考文献

• 本次分析所依据的报告原文页码标记详见引用链接，内容均来自《指数产品新标的：第三代指数2013年冬季金融工程研究之七》[page::0-31]

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（全文字数约1400字）

报告