ROIC相比ROE、ROA更准确反映企业资本价值创造能力 [page::4]

• ROIC排除金融资产和经营性负债影响，更能真实反映企业经营活动盈利能力。

- 2016年以来，ROIC呈下降趋势，而ROE、ROA指标在同期未体现盈利能力减弱。

不同行业ROIC表现及适用性分析 [page::5][page::6][page::7]

• 食品饮料、家用电器、医药生物等消费板块ROIC显著高于周期和科技板块。

- 消费板块行业企业ROIC区分度大，ROIC作为选股因子在该板块效果显著。

• 周期、TMT板块盈利能力映射股价效果较差，ROIC选股效果有限。

| 行业名称 | IC均值 | IC中位数 | IC_IR | 检验T值 |
|---------|--------|----------|-------|---------|
| 食品饮料 | 11.6% | 14.2% | 1.62 | 3.76 |
| 家用电器 | 7.6% | 8.8% | 1.14 | 2.65 |
| 医药生物 | 5.4% | 7.3% | 1.09 | 2.53 |
| 建筑材料 | 6.0% | 8.0% | 1.01 | 2.36 |

龙头公司ROIC高，市值分层显示盈利能力差异明显 [page::8][page::9]

• 5年平均ROIC与公司市值正相关，大市值公司盈利能力明显优于小市值。

- 核心资产股价调整伴随龙头企业ROIC相对下降。

ROIC高企业成长性强，盈利与成长正相关 [page::10][page::11]

• ROIC与净利润增长率显著正相关，高ROIC组净利润增长率达24.1%。

- 医药生物、电子、化工、机械设备行业高ROIC且高成长公司数量较多。

企业资本成本（WACC）构成及板块差异分析 [page::12][page::14][page::15]

• A股股权成本普遍高于盈利收益率，波动大板块如TMT股权成本较高。

- 消费板块股权融资比例较高，推高资本成本。

• 近年整体WACC呈下降趋势，周期及部分消费板块资本成本回升。

ROIC-WACC反映企业价值创造，行业差异显著 [page::16]

• ROIC高于WACC行业（食品饮料、家电、医药）价值创造能力强。

- 计算机、传媒等行业因WACC高企或ROIC偏低，企业价值增长受限。

基于ROIC-WACC-GROW的估值分析及选股实证 [page::17][page::18][page::19]

• DCF模型表明企业价值由成长率、ROIC和WACC决定，A股估值整体偏高，尤其是计算机板块。

- ROIC-WACC因子在沪深300与中证500选股中表现良好，相关指标（RankIC、超额收益）显著。
| 指标 | 多头组合G10 | 空头组合G1 | 多空组合G10/G1 | 超额收益G10/中证500 |
|---------------|-------------|------------|----------------|---------------------|
| 年化收益率 | 12.4% | 0.9% | 11.4% | 7.98% |
| 年化波动率 | 25.2% | 30.2% | 15.4% | 10.98% |
| 最大回撤 | -37.1% | -63.9% | -22.9% | -19.5% |
| 夏普比率 | 0.49 | 0.03 | 0.74 | 0.73 |
| Calmar | 0.33 | 0.01 | 0.50 | 0.41 |

• 加入成长因子GROW后，沪深300和中证800组合收益提升，中证500组合收益下降，反映不同指数样本成长与质量差异。

| 指数 | 因子组合 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | Calmar |
|------------|----------------|------------|------------|----------|----------|--------|
| 沪深300 | ROIC-WACC | 7.6% | 23.7% | -36.2% | 0.32 | 0.21 |
| | ROIC-WACC-GROW | 9.7% | 24.4% | -38.5% | 0.39 | 0.25 |
| 中证500 | ROIC-WACC | 12.4% | 25.2% | -37.1% | 0.49 | 0.33 |
| | ROIC-WACC-GROW | 11.5% | 29.8% | -47.4% | 0.38 | 0.24 |
| 中证800 | ROIC-WACC | 9.4% | 23.8% | -35.5% | 0.40 | 0.27 |
| | ROIC-WACC-GROW | 10.0% | 27.8% | -46.2% | 0.36 | 0.22 |

金融研究报告深度分析：《量化主动逻辑：ROIC-WACC 投资分析框架全攻略》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《量化主动逻辑：ROIC-WACC 投资分析框架全攻略》

- 作者：孙凯歌、邓虎

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2021年12月9日

• 研究主题：基于ROIC（资本回报率）和WACC（加权资本成本）构建企业价值再创造能力评估框架，应用于不同行业的量化选股模型开发和内在价值测算。

- 核心论点简述：
报告系统梳理ROIC（经营性资本回报率）相比传统ROE、ROA指标，能够更准确反映企业核心盈利能力，并结合资本成本（WACC），通过ROIC-WACC差异揭示企业价值创造能力，用于不同板块盈利质量的评估及内在价值估算。基于此框架，作者构建并验证了包括成长因子GROW的因子策略，证明该框架下的量化选股模型具有显著超额收益能力，尤其适用于强调盈利质量的核心资产。

• 重要提示：对该研究使用的模型和数据均基于公开资料，强调结果受市场环境影响存在失效风险。

- 整体信息传递：报告旨在通过数据和实证补充，推动量化投资方法论从传统财务指标走向更精准反映经营价值创造能力的ROIC-WACC框架，探讨盈利、成本和成长三维度对企业内在价值的推演体系，并指导投资实操。

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二、逐章节深度剖析

1. 资本回报率ROIC衡量资本价值再创造能力

• 内容总结：ROIC通过剔除金融资产和经营负债，比传统ROE、ROA更准确衡量企业真实经营资本回报率。计算公式强调息税前经营利润的税后回报率除以总投入资本（股权+有息负债）。

- 逻辑推理：非经营性资产和财务杠杆会扭曲传统指标，导致ROE、ROA无法真实反映盈利能力。ROIC排除这部分影响，更聚焦企业经营本身盈利效率。

• 关键数据点及解读：

- 图1显示2016年以来全A股（剔除金融石油石化）ROIC显著下滑，但ROE、ROA指标则显示盈利能力上升的假象，表明传统指标不能真实反映盈利趋势[page::4]。

• 概念解析：

- ROIC = 息税前利润 × (1 - 所得税率) / 投入资本
- 投入资本包括股东权益和有息负债（剔除无息负债部分），经营利润剔除了财务费用，聚焦核心运营利益。

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2. 不同行业ROIC差异及适用性

• 行业表现：消费类行业（食品饮料、家电、医药生物、建筑材料）ROIC最高，TMT、周期板块相对较低。这体现了行业间商业模式、竞争优势及利润空间的差异。

- 行业趋势：消费板块ROIC明显高于市场均值且较为稳定，科技板块总体下降，周期板块波动大且与宏观周期紧密相关[page::5-6]。

• 高ROIC公司占比：食品饮料、电子、医药和家电有较多高ROIC企业，休闲服务和商业贸易行业盈利能力弱[page::6]。

- 适用性分析：ROIC在盈利能力分化明显的行业（如消费板块）用于选股效果更佳，能有效区分绩优股；而传媒、钢铁、通信等盈利映射股价能力弱的行业效果不明显[page::7-8]。

• 数据展示：

- 图2、4、5、6展示各行业与整体市场的ROIC趋势对比，数据直观体现行业间盈利能力的结构差异。
- 表1统计了不同行业ROIC因子与未来收益的相关性（Rank IC平均及T值），食品饮料排名靠前，传媒、非银金融板块表现较差验证指标适用性的异质性[page::7-8]。

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3. ROIC体现企业竞争力及盈利护城河

• 结论：高ROIC主要集中于行业龙头企业，具有品牌壁垒、规模效应、技术优势与区域竞争优势。

- 关联分析：市值与ROIC呈正相关，头部大市值企业ROIC显著高于小市值企业。持续高ROIC企业多为行业核心资产[page::8-9]。

• 案例：贵州茅台、海康威视、恒瑞医药、中国中免等企业均表现出高ROIC和高市值特征，反映优质资产定位。

- 趋势变化：核心资产“茅指数”2016-2018年盈利超额提升，之后2019初回落，2021下跌，股价与ROIC表现同步，表明盈利能力边际变化影响投资者信心和估值水平[page::9]。

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4. 企业资本成本WACC特点及行业差异

• WACC定义：企业资本成本由股权成本和债务成本加权平均构成，体现投资者投资风险溢价和期望收益。

- 计算方法：采用CAPM计算股权成本，基于滚动一年期收益率估计个股Beta值，结合国债无风险利率和市场平均风险溢价（7%），计算年化股权成本；债务成本用不同期限国债收益率代表，区分短期和长期资金成本[page::11-13]。

• 市场特征：

- A股股权成本普遍高于盈利收益率（EPS/Price），说明投资风险回报偏低[page::12]。
- 2019年以来债务融资比例增长，且债务成本低于股权成本，带动整体WACC下降[page::13]。

• 行业差异：

- TMT板块因波动率高，Beta值和股权成本均高，消费板块股权融资比例高，导致WACC高于市场平均水平[page::13-15]。
- 资产负债结构数据显示，消费和TMT板块股权融资比例显著高于周期板块[page::14]。
- 从趋势看，整体A股WACC下降，但食品饮料、医药、有色金属等行业逆势上升[page::14-15]。

• 相关图表解读：

- 图15展示股权成本与盈利收益率对比，清晰反映股权成本普遍高于利润收益率的态势[page::12]。
- 图16及17体现债权成本水平和债务占比变化趋势，债务融资比重上升有利于降低总体资本成本[page::12-13]。
- 图18至23系统分析Beta值、股权融资比例及WACC水平在各行业板块内的差异及其变动趋势[page::13-15]。

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5. ROIC-WACC-GROW框架评估企业投资价值

• 企业价值创造衡量：

- EVA（经济附加值）定义为NOPAT减去资本投入成本。ROIC与WACC差值乘以投入资本即为EVA，ROIC>WACC表示企业创造价值[page::15-16]。

• 行业表现分析：

- 食品饮料、家用电器、农林牧渔、建筑材料和医药生物五大行业ROIC-WACC差值最大，体现优异价值创造能力。
- 计算机、国防军工、传媒等行业因WACC偏高或ROIC偏低导致负的价值创造[page::16]。

• 内在价值估算：

- 利用永续增长DCF模型结合成长率g，ROIC和WACC，推导合理估值PE水平：
\[
\frac{V}{NOPLAT} = \frac{1 - g/ROIC}{WACC - g}
\]
- 数据表明A股整体市盈率高于ROIC-WACC估值，尤其TMT板块差异显著，存在估值溢价。

• 图表说明：

- 图24显示各行业ROIC、WACC及二者差值，直观反应行业价值创造排序。
- 图25展示各行业市场PE与基于ROIC-WACC的内在估值差异，计算机、国防军工等行业溢价明显[page::16-17]。

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6. ROIC-WACC-GROW选股策略实证回测

• 策略描述：基于ROIC与WACC差值因子进行月度调仓，筛选沪深300与中证500等指数成分股组合，实证其预测未来收益能力，进一步加入成长因子GROW作为择时改善[page::17-18]。

- 主要结论：
- ROIC-WACC因子在沪深300、中证500都有显著的正相关性（RankIC分别达4.3%、3.3%），超额收益明显，其中中证500样本表现更佳，多头组合年化超额收益近8%[page::18]。
- 加入成长因子GROW后，沪深300和中证800组合收益提升，而中证500组合因成长能力整体较强且质量偏低，加入成长因子反而导致组合表现下降[page::18-19]。

• 数据说明：

- 图26、27清晰呈现超额收益净值曲线及回撤，全部呈现持续增长趋势且整体波动可控。
- 表2、3具体列示选股组合的年化收益、波动率、最大回撤与夏普比率等重要风险收益指标，体现模型有效性与风险控制水平。

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三、图表深度解读

• 图1（页4）：显示2010-2020年期间全A（非金融石油行业）上市公司盈利指标ROIC、ROE、ROA走势。ROIC从2010年9%左右下降到2020年6%左右，而ROE、ROA呈现波动并有回升趋势，二者走势分离强调ROIC更精准反映盈利下降事实。

- 图2（页5）：2016-2020年申万一级行业ROIC排名，食品饮料行业接近18%，遥遥领先其他行业，消费类行业整体ROIC水平较高，周期和科技行业较低。

• 图3-6（页6）：分别展现A股整体、TMT、消费和周期板块ROIC趋势。消费板块明显高于市场均值且较稳健，周期板块起伏大，TMT板块投资资本回报率普遍偏低且近年呈下降。

- 图7（页6）：统计过去5年平均ROIC超过10%的公司在各行业中比例，食品饮料和电子行业占比最高逾50%，其他消费电子医药家电等也较高，显示这些行业中优质企业集中。

• 图8（页7）：各行业ROIC分布区间，展示中位数及上下四分位，食品饮料、家电等行业盈利能力分布广且均值较高，反映盈利能力差异及行业适用性。

- 图9-11（页9）：按照ROIC分组的平均市值、五年内维持高ROIC公司市值分布及茅指数成分股相对全市场超额ROIC，论证大市值公司ROIC更高，且龙头企业盈利波动影响整体市场表现。

• 图15-17（页12-13）：上市公司股权成本、债务成本及整体WACC与债务结构比，表明股权成本显著高于盈利收益率，债务成本较低且债务融资占比提升带动整体资本成本下降。

- 图18-23（页14-15）：不同行业Beta值、股权融资比例和WACC水平趋势图，体现TMT板块高波动、高股权融资和较高WACC，消费板块融资占比高，周期板块波动与资本成本较低情况。

• 图24-25（页16-17）：ROIC和WACC差异在行业间分布，以及市场估值PE与内在估值差异，凸显优质板块估值相对合理，TMT等行业存在较大估值偏离。

- 图26-27（页18）：ROIC-WACC因子选股策略业绩曲线，直观展示指数样本内策略长期稳定正收益及风险控制。

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四、估值分析

• 估值方法：报告基于永续增长的DCF模型，从自由现金流贴现视角出发，结合ROIC、WACC和企业成长率g来估算企业内在价值。

- 关键公式：
\[
\frac{V}{NOPLAT} = \frac{1 - g/ROIC}{WACC - g}
\]
其中，NOPLAT为息税前净营业利润，g为盈利成长率，ROIC为资本回报率，WACC为加权资本成本。

• 估值结果：大部分行业市盈率PE普遍高于基于ROIC-WACC的合理估值，计算机、国防军工等行业估值溢价明显，提示该方法有效识别估值偏离。

- 敏感度与假设：
- 估值高度依赖ROIC、WACC和增长率的准确测算。
- 假设增长率和资本成本均稳定，能长期持续，存在一定理想化风险。

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五、风险因素评估

• 市场与模型风险：模型基于历史数据及合理假设，未来市场环境、宏观经济变化及行业政策变动均可导致模型失效。

- 估值风险：DCF估值对输入变量（ROIC、WACC、g）敏感，测算误差或行业周期变化均会影响估值准确度。

• 行业差异风险：不同板块盈利能力、资本结构差异大，模型在某些波动性高或盈利质量低的行业效果有限。

- 数据质量风险：依赖公开历史财务数据和股价模型，数据异常或统计误差影响结论。

• 选股策略适用限制：成长因子加入在不同指数样本表现差异，引入成长因子可能导致某些低质成长股的误判。

- 缓解措施：报告强调理解模型假设，动态调整参数，分板块应用，并以多因子组合控制风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 逻辑严谨性：报告整体框架科学严密，采用标准财务与资产定价模型，实证验证充分。

- 可能的局限：
- 报告对资本成本计算过于依赖CAPM估计Beta，A股市场高波动性和结构性不平衡可能导致Beta估计不稳，风险溢价假设（7%）的适用性受质疑。
- 成长因子加入策略效果在中证500样本反而降低收益，凸显成长维度与盈利质量的复杂互动，需进一步模型优化。
- 板块间行业差异较大，跨行业直接对比时需要谨慎，报告虽有说明但部分部分对行业间差异的深层机制剖析不足。

• 一致性：报告上下文连贯，图表与文字信息高度一致，未发现明显内部矛盾。

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七、结论性综合

本报告系统构建并阐释了基于ROIC-WACC框架的企业价值再创造评判体系，清晰体现了资本回报率ROIC较传统盈利指标优势，准确评估企业经营绩效和竞争力。通过对不同行业ROIC及资本成本的深入剖析，揭示出消费板块投资回报率稳健领先，TMT及周期板块波动性高且资本成本结构复杂。报告深刻指出龙头企业ROIC优势与市值正相关，本质反映护城河和竞争力，核心资产近期盈利边际下滑与估值调整紧密相关。

在资本成本测算上，CAPM方法结合市场波动和融资结构分析，揭示A股高股权成本普遍存在，影响资本成本水平及资产定价。基于ROIC-WACC差值的EVA指标深入说明了价值创造本质，永续增长DCF模型为内在价值提供理论支撑，表明当前A股多行业估值显著偏离合理水平。

实证研究验证了ROIC-WACC及加入成长因子后的量化选股模型在沪深300和中证500指数样本内的有效性，特别是在核心资产及盈利质量显著的区间内展现出稳定的超额收益和较高的夏普比率，印证了报告提出的选股逻辑的实用性。

总结，报告不仅提出了行业层次的盈利质量与资本成本的差异性分析框架，还成功构建因子策略并提供实证支持，为投资者提供了衡量内在价值和筛选高质量股票的有效工具。报告同时提示模型及实证结论依赖合理假设和市场稳定性，提醒投资者据此动态调整，兼顾风险。

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图表精选展示示例

• 图1：2016年以来全A股剔除金融石油行业ROIC、ROE、ROA盈利指标对比，体现ROIC下滑而传统指标误导的差异。

• 图6：周期板块与A股市场投资资本回报率对比，显示钢铁、化工等周期类行业自2020年以来盈利回暖趋势。

• 图24：申万一级行业ROIC与WACC的差值排序，突出食品饮料、家电和医药行业稳健的价值创造能力。

• 图26：沪深300样本内ROIC-WACC因子超额收益净值表现，展现良好的风险调整收益。

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# 综上，该报告全面、细致地为投资者提供了一套从资本效率、资本成本及成长性综合评估企业内在价值及投资潜力的系统化框架，配合实证支持，为量化投资选股策略提供坚实理论与数据支持，具备较高的理论价值与应用潜力。[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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