2025年提振消费的政策框架与落地效果 [page::1][page::2]

• 2025年中央出台提振消费专项方案，政策从供需两端发力，需求端重点推动居民工资性、财产性及农民收入增长，并强调中低收入群体增收减负。

- 两新政策（以旧换新及设备更新）促使社零增速从二、三季度约2.7%回升至10-11月3.9%，2024年两新政策拉动系数约1.13。

• 相关补贴资金规模显著提升，如2025年首批810亿元以旧换新资金发放，预计年化规模达5000亿元左右。

- 供给侧政策兼顾传统消费与新型消费，加速推动“人工智能+消费”、智能穿戴、低空旅游等新兴领域发展。

全球资金再配置与港股投资价值凸显 [page::3][page::4][page::5]

• 2025年以来全球资本呈现高低切换，中国、俄罗斯、欧洲股市领跑。

- 南下资金对港股本轮反弹流入坚决，累计净流入节奏加快，表现为“越跌越买”特征。

• 港股主要行业（商贸零售、原材料、金融、能源）较美股有超过50%折价，同时预期2025年EPS增速优于美股。

- 近一年港股整体表现优于A股，AH溢价指数自2024年开启新一轮下行。

港股消费板块核心赛道与代表企业表现 [page::5][page::6][page::7]

• 食品饮料行业成熟度高，业绩稳健，资本开支低，派息率及股息率优于A股市场，港股知名企业康师傅控股、统一企业中国派息率均超100%。

- 美股可口可乐、百事两大龙头近30年稳定成长，派息率高，股息率稳定，带来稳健回报。

• 消费新贵赛道爆发，情绪经济加速成长，泡泡玛特等潮玩以差异化产品与情绪价值快速占领市场，2024年盲盒、游戏周边电商销售额同比增长分 别为80%、64%、47%。

• 黄金珠宝细分领域老铺黄金依托非遗传承、高净值定位实现高品牌溢价，收入复合年增39%，高消费客户贡献逐年增长。

恒生消费指数基本面与表现优势 [page::8][page::9][page::10]

• 恒生消费指数覆盖港股市值最大50只消费类股票，半年调仓，流通市值加权，单只权重不超10%。

- 近3月及近6月涨幅分别为8.77%、34.39%，近一年区间收益13.53%，优于主要对标消费指数，收益风险比最高。
| 指数 | 近一年区间收益(%) | 年化波动率(%) | 最大回撤(%) | 收益风险比 |
|------------|-----------------|------------|-----------|----------|
| 恒生消费 | 13.53 | 28.62 | -24.25 | 0.47 |
| 800消费 | -6.09 | 26.69 | -29.39 | -0.23 |
| CS消费50 | 1.52 | 23.06 | -22.93 | 0.07 |

• 指数2025年市盈率19.01倍，市净率2.93倍，估值处于2023年至今中位数，流动性持续改善，2024Q4日均成交额较Q3增长38.97%，日均成交量增长62.19%。

• 恒生消费指数估值显著低于同类A股消费指数，性价比较高。

• 指数构成大市值股票占比高，前十大权重占58.46%，涵盖百胜中国、安踏体育、农夫山泉、泡泡玛特等龙头。

| 代码 | 简称 | 总市值(亿港元) | 权重 | 行业 |
|----------|------------|---------------|---------|-----------------------|
| 9987.HK | 百胜中国 | 1576.12 | 10.00% | 旅游及消闲设施 |
| 2020.HK | 安踏体育 | 2860.55 | 9.05% | 纺织及服饰 |
| 0669.HK | 创科实业 | 1785.60 | 8.07% | 家庭电器及用品 |
| 9992.HK | 泡泡玛特 | 1796.86 | 6.22% | 家庭电器及用品 |
| 9961.HK | 携程集团-S | 3540.67 | 5.57% | 旅游及消闲设施 |
| 9633.HK | 农夫山泉 | 4352.38 | 4.90% | 食物饮品 |
| … | … | … | … | … |

恒生消费指数行业覆盖的纯粹性与分散性 [page::11][page::12]

• 相较于中证港股通消费主题指数，恒生消费指数更排除汽车及软件科技型成分股，消费纯粹性更强。

- 行业分布均衡，覆盖食物饮品、家庭电器、纺织服饰、旅游休闲等关键领域，前四大行业权重均处于20%-30%。

广发恒生消费ETF基本情况与业绩表现 [page::13][page::14]

• 该ETF紧密跟踪恒生消费指数，投资比例不低于基金净资产的90%，采用完全复制法，管理费0.5%，托管费0.1%。

- 上市自2023-08-23后，跟踪误差仅1.12%，实现全年超额年化收益3.31%。

基金经理刘杰简介及管理业绩 [page::15][page::16]

• 工学学士，有丰富指数基金及ETF管理经验，管理多只ETF总规模达555.15亿元。

- 投资经理指数业绩亮眼，近两年收益率达40.03%，显著超越沪深300的1.24%。

| 指标 | YTD | 近3月 | 近6月 | 近1年 | 近2年 | 年化收益率 |
|---------|--------|--------|---------|---------|---------|-------------|
| 刘杰 | 4.43% | 3.04% | 21.58% | 19.58% | 40.03% | 9.28% |
| 沪深300 | 1.85% | 1.67% | 26.39% | 11.22% | 1.24% | 5.81% |

金融研究报告深度分析报告

报告标题：《消费风起，把握政策红利下港股消费投资机遇》
作者/机构：兴业证券股份有限公司，兴证金工团队 XYQuantResearch
发布日期：2025年3月25日
报告主题：港股消费行业投资机会及相关ETF产品分析

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一、元数据与概览

本报告系统梳理了2025年中国政策推动下的消费复苏背景，聚焦港股消费板块的发展机遇与投资价值。报告核心观点认为，2025年中央顶层设计明确提振消费，供需两端政策协同发力，为港股消费带来显著利好；当前港股估值及投资性价比突出，南向资金流入态势坚决，是布局港股消费及相关ETF的优质时机；重点推荐广发恒生消费ETF作为一站式消费行业投资工具，底层跟踪恒生消费指数，涵盖龙头及新兴消费标的。

报告包含系统的政策解读、港股市场资金面分析、恒生消费指数选股及估值分析，以及ETF产品介绍和基金经理表现评估，全面支持港股消费投资主题。报告无明确给出个股评级，但整体看好恒生消费指数及广发恒生消费ETF未来表现，建议逢低布局。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点与宏观政策环境

• 政策导向：2025年提振消费被中央政治局会议及中央经济工作会议确立为经济首要任务，不仅是短期应对，更是战略之举。特别针对中低收入群体增收减负政策频出，包括养老金上涨、医保补助、育儿补贴（虽规模待细化）、公积金贷款利率下调等[page::1,2,3]。

- 政策效果：2024年“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）专项资金1500亿已显著提升社零销售增速，测算拉动系数约1.13，2025年补贴进一步扩大，预计九千万亿级消费拉动规模[page::2]。

• 供给端：关注传统消费加快发展，新型消费（数字消费、AI+消费、智能穿戴、自动驾驶等）作为产业升级引擎并行推动[page::2,3]。

- 资金面：全球资金加速低估值资产配置转向，中国港股资金流入明显高于以往历史阶段，且出现“越跌越买”的机构买入特征，反映市场认可港股消费板块业绩修复及趋势迭代[page::3,4]。

• 估值与盈利：港股消费行业较美股显著折价，且港股消费行业盈利增速普遍高于美股，尤其是商贸零售、金融、能源板块折价超过50%。港股整体表现跑赢A股，AH溢价进入下行通道，有望增加港股估值吸引力[page::4,5]。

2.2 行业与板块分析

• 食品饮料板块：港股龙头食饮公司业绩稳健，资本支出低且高分红，具较强长期底仓价值。参照美股巨头如可口可乐和百事的百年稳定增长和分红分配模式，展现了食品饮料行业的高成熟度及资本回报优势[page::5,6]。港股相关企业如康师傅、统一企业派息比例极高，股息率远超A股食饮企业，凸显其收益稳定性[page::6]。

- 消费新贵：以泡泡玛特为典型代表的休闲娱乐及潮玩产业突显“情绪消费”新特征。2024年盲盒和相关文创产品销售额同比增长高速（80%以上）。中国IP市场尚处于起步阶段，泡泡玛特积极向内容IP转型，布局多产品线和线下城市乐园，为行业发展注入活力[page::6,7]。

• 黄金珠宝：特色品牌老铺黄金通过非遗文化塑造品牌溢价，高净值客户为主要驱动力，产品纯手工，工艺复杂，创新产品多，增长迅猛（2017-2023年复合增长39%），盈利效率明显优于传统竞争品牌[page::7]。

2.3 恒生消费指数详解与性能表现

• 指数构成：恒生消费指数选取恒生综合指数中市值最大的50只消费股，采取流通市值加权，单股权重上限10%，每半年调整成分股。行业界定严格，以消费相关细分赛道组成，不包含汽车、软件等科技股，纯粹反映消费板块表现[page::8,11,12]。

- 短期表现：近3月及近6月表现优于同类消费指数及市场主流消费指数，近一年收益率13.53%，远超800消费指数和中证消费50指数（同比分别为-6.09%和1.52%）。波动率适中，收益风险比明显优于同业指数[page::8,9]。

• 估值水平：最新动态PE(TTM)约19倍，PB约2.93倍，处于历史估值中位数区间，且明显低于内地800消费和中证消费50指数。该估值优势带来较好的性价比[page::9,10]。

- 流动性：2024年Q4成交量及成交额大幅同比增长约39%和62%，市场交投日益活跃，有利于投资者交易和资金进出[page::10]。

• 成分结构：以大盘龙头为核心，前十大成份股合计占比超过58%，涵盖了餐饮（百胜中国）、体育服饰（安踏）、家电（创科实业、海尔智家）、包装饮用水（农夫山泉）及新兴消费（泡泡玛特）等多维度龙头标的，体现了结构均衡且主题明确的特点[page::10,11]。

- 行业覆盖：涵盖非必需消费品和必需消费品两大类细分领域，覆盖衣食住行全局，行业权重分布均衡，降低集中风险，保证指数稳健性[page::12]。

2.4 广发恒生消费ETF产品分析与基金经理表现

• 产品定位：广发恒生消费ETF（159699）为QDII被动指数基金，紧密跟踪恒生消费指数，投资比例90%以上配置于成分股，确保跟踪误差极小，成立于2023年8月，基金经理为刘杰[page::12,13]。

- 运作原理：具备交易灵活、费用低、持仓透明、分散投资、实时成交等优势，适合希望高效布局港股消费板块的投资者[page::14]。

• 基金公司背景：广发基金成立于2003年，管理规模及产品线丰富，拥有多个ETF产品，管理经验成熟。旗下ETF涵盖宽基、行业及风格主题多元，风险管理及产品设计体系完善[page::14,15]。

- 基金经理刘杰：拥有丰富ETF投资管理经历，多只ETF产品在管，历史业绩显著优于沪深300，近两年累计收益40.03%，显示良好选时及风格管理能力[page::15,16]。

• 基金表现：自成立以来跟踪误差低至1.12%，超额年化收益达到3.31%，表明基金较好地实现了指数联动且具有一定增值能力[page::14]。

- 风险提示：基金属股票型产品，风险收益水平较高；历史表现不代表未来，投资需谨慎[page::1,16]。

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三、图表深度解读

图表1：2024年中央经济工作会议关于消费政策表述（表1）

• 描述：比较近五年中经济工作会议关于消费和居民增收的政策表述，2024年首次将“消费放首位，增收放消费首位”且强调中低收入群体，政策力度及关注度明显提升。

- 解读：政策的升级反映出消费被提振的战略高度，且聚焦中低收入群体增收，通过财政补贴、养老医保、育儿补贴等多重措施发力，明确支持居民收入，增强消费能力和意愿。该趋势对消费板块长期利好[page::1,2]。

图表2：两新政策拉动系数数据（表2）

• 描述：数据显示2024年9-11月两新政策落实后，社零同比增速由2.5%提升至3.7%，政策拉动贡献估算为1.13倍，显著提升消费表现。

- 解读：通过专项资金分配和补贴政策，政府实质性促进消费恢复，尤其是在汽车、家电领域政策覆盖商品实现超10%增速。拉动系数为衡量政策实效的重要指标，高于1表明政策效果明显[page::2]。

图表3：全球资产表现的高低切换（图2）

• 描述：2025年以来包括恒生科技、俄罗斯等股市上涨领先，而纳斯达克、日经等传统热门市场表现下滑。

- 解读：全球资金偏好明显变化，风险偏好向新兴市场和估值洼地转移，为港股等标的带来资金支持，佐证港股投资机会和性价比优势[page::3]。

图表4：港股历次反弹南向资金流入（图3）

• 描述：显示近几年港股因政策或宏观事件驱动翻多时，南向资金的累计净流入曲线，2025年累计流入明显领先以往反弹。

- 解读：资金入场节奏更快更坚决，意味着本轮港股的反弹动力更为强劲，投资者情绪和机构配置意愿均在增强，市场流动性和活跃度同时提升[page::4]。

图表5：港股与美股行业估值及2025年EPS增速对比（图4）

• 描述：表格细致比较多个行业市值、PE、PB和EPS增速，港股在多数行业表现出明显低估且盈利增长较快。

- 解读：港股估值折价具备吸引力，盈利增长动力足够，兼具估值安全边际和成长性优势，尤其是原材料、制造业、金融、消费零售等估值优势显著。[page::4]

图表6：AH溢价指数历史走势（图5）

• 描述：AH股价溢价指数自2024年下半年起持续下行，显示A股对港股的估值相对优势减弱。

- 解读：该趋势加强了港股吸引力，港股相对估值提升空间扩大，有助于引导内地资金配置港股消费板块[page::5]。

图表7：可口可乐与百事长周期股价趋势（图6）

• 描述：两美国消费巨头近30年股价持续上涨，体现出高度成熟的商业模式和稳定增长。

- 解读：作为食饮行业标杆，表明消费行业稳健现金流和高分红特性，是港股投资者规划长期底仓的参照[page::5]。

表格8：美股食饮头部公司分红与回购（表3）

• 描述：2023年可口可乐和百事分红金额分别约80亿和69亿美元，分红加回购比例均超过80%。

- 解读：充分显示稳健经营及资本回馈股东的实力，港股食饮企业在分红率上虽然不及美企但表现稳定且优于A股[page::6]。

港股食饮企业分红情况（表4）

• 描述：主要港股食饮龙头如康师傅、统一企业中国近三年派息比率普遍高达100%以上或接近，股息率显著优于A股。

- 解读：食饮板块收益稳定且现金流良好，适合长期资金配置，是配置港股消费的理想基础资产[page::6]。

潮玩行业市场结构及IP情况（图7、天猫双11排名图8）

• 描述：饼图显示中国IP收入结构，以游戏和影视IP为主；天猫双11销售排名前列IP多为游戏IP，泡泡玛特为唯一玩具形象IP，排名提升。

- 解读：文娱IP渗透率持续攀升，消费新贵依托IP生态链扩展市场，创造情绪消费需求，具备较高成长潜力[page::7]。

老铺黄金会员收入贡献及盈利能力对比（图9、图10）

• 描述：高净值客群购买占比上升，老铺黄金商品盈利能力和商品交叉比率持续优于竞争对手周大福。

- 解读：老铺黄金通过非遗文化和创新产品满足细分高端消费需求，形成较强竞争壁垒和高效经营，消费升级带来潜在成长空间[page::7]。

恒生消费指数业绩表现及估值走势（图11、表6，图12）

• 描述：指数净值历史波动幅度较其他消费指数更优，估值处于历史正常区间，市盈率略低于内地消费指数。

- 解读：反弹行情中有效捕捉消费复苏周期，估值适中且流动性改善，当前是介入港股消费指数的合适时点[page::8,9]。

指数市值结构与前十大权重（图15、16，表8）

• 描述：指数权重高度聚集于12只市值逾千亿港元企业，前十大权重股票占比58.46%。涵盖餐饮、体育服饰、家电、食品饮料及新兴消费领域龙头。

- 解读：集中于大型蓝筹消费股，分散行业风险，兼顾成长与稳定，具备行业领导力与竞争优势[page::10,11]。

指数行业权重分布对比（图17、18、19）

• 描述：指数以非必需消费品和必需消费品为主要构成，行业权重均衡分布，纯消费属性强，涵盖衣食住行多个维度。

- 解读：行业均衡配置降低单一行业风险，深化消费复苏机会的捕捉能力，指数定位精准[page::12]。

广发恒生消费ETF超额收益（图20）

• 描述：自成立以来超额收益累计为正，超额年化收益约3.31%，跟踪误差低（1.12%），表现优于相关消费指数。

- 解读：ETF管理团队实现了较好跟踪控制能力与适度超额收益，为投资者提供了有效的被动投资选择[page::14]。

基金经理业绩表现对比（图21，表11）

• 描述：基金经理刘杰自2014年以来业绩持续优异，近两年收益率达到40.03%，均超沪深300指数。

- 解读：具备扎实的投资研究与管理能力，为基金产品业绩稳定提供保障[page::15,16]。

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四、估值分析

报告重点采用相对估值和绝对估值结合的方法：

• 相对估值：通过PE、PB等多指标比较港股消费指数与内地800消费、中证消费50及美股同行业板块的估值情况。港股消费指数PE（19倍）、PB（2.93）低于内地同行业指数（PE约22倍，PB约4.5倍），且市盈率处于历史中位区间，有估值安全边际[page::9,10]。

- 绝对估值：资金流入和盈利增速预期支持，QE政策推动及底层企业盈利结构稳健，估值处于合理区间。

• 估值逻辑假设：从宏观政策推动居民收入增加、消费回暖，新基建和新技术落地提高供给层次，到资金面南下资金入市积极流动，均为估值认可提供支撑。

- 敏感性：报告未明示详细DCF模型，但重点强调宏观政策和资金面驱动对估值的正面影响，盈利增长是核心假设基础。

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五、风险因素评估

报告对风险因素保持充分提示：

• 市场风险：港股市场波动性较大，全球宏观经济及地缘风险可能影响资金流入和股价表现。

- 政策执行风险：收入分配、减负措施资金规模和实施细案尚未完全明确，政策效果存在不确定性。

• 估值波动风险：港股估值可能受到国际资金流动变化、美元走势、地缘政治等因素影响。

- 行业特有风险：消费行业受经济周期波动及消费者行为改变影响，情绪消费新模式存在市场接受度风险。

• 汇率风险：广发恒生消费ETF为QDII产品，国际市场汇率波动可能对基金净值产生影响。

总体来看，报告虽提示风险，但强调财政政策梯次推进，避免“水漫灌”，有利于财政资金使用效率和产业资金良性互动，风险被相应缓解[page::1,2,16,17]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场较为积极乐观，强调政策驱动和资金改善带来的消费复苏及港股估值优势。

- 部分政策细节仍待明确，特别是居民工资增长机制、育儿补贴全国统一标准，对于地方差异性与执行力度展望不够具体，可能带来实际效果不及预期的风险。

• 港股消费估值较低，虽有利于吸引资金，但低估值也反映部分企业面临结构性调整压力，未来盈利持续性需持续观察。

- 报告多依赖政策及宏观预期驱动，缺少对消费需求实质性变化的民间调查或消费行为质变的深度剖析。

• ETF产品被动跟踪指数，虽优于市场，但超额收益仍有限，投资者需理解被动投资与主动管理的区别。

- 报告语言上力图保持客观，但对港股资金流入的乐观表述较多，可能未充分强调外部不确定事件影响。

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七、结论性综合

兴证金工团队的《消费风起，把握政策红利下港股消费投资机遇》报告，系统而全面地剖析了2025年政策导向下中国消费复苏的背景，着重指出政策对居民增收、消费减负的推动作用，将形成强劲释放的内需动力；消费供给端同步升级，创新型、新技术助力消费升级，特别是港股市场中具备较强性价比优势。

港股消费指数（恒生消费指数）表现优异，较其他消费指数表现优势明显，估值处于合理区间，流动性稳步改善，前十大权重以市值逾千亿港元的消费龙头为主，布局合理且多元，充分体现港股消费板块的行业竞争力与成长潜力。

以广发恒生消费ETF为切入点，投资者可低成本高效率地复制指数表现，借助基金经理刘杰丰富的ETF管理经验，实现资本配置的稳健和收益的优化。

报告提供了详尽的数据支撑与图文分析，为投资者把握港股消费机会提供了扎实的理论与实证依据，同时也合理关注了宏观及行业风险，建议投资者结合自身风险承受能力，在政策驱动消费改革的长周期背景下，逢低布局港股消费ETF以分享潜在收益红利。

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引用页码：[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

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图表示例Markdown嵌入：

恒生消费指数业绩表现图（近一年收益对比）：


港股历次反弹南向资金流入趋势：


广发恒生消费ETF超额收益图：


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综述：

本报告通过严谨的数据分析与趋势解读，清晰传递了政策、资金和基本面三大核心动力多重合力推动2025年港股消费板块投资机会。对机构及中长线投资者提供了一套结构完备的投资视角及产品工具。鉴于政策推进渐入佳境、资金面活跃及估值优势显现，港股消费ETF具备较好投资吸引力，是当前布局中国消费升级、分享消费政策红利的重要窗口。

报告