• 当前经济形态与2010年4月高度相似 [page::0][page::1]

- 全球经济经历重大冲击后第一年，经济由共振复苏向分化转变。
- 核心经济体大规模刺激导致商品价格上涨幅度超过40%，信用周期见顶回落，房地产调控加码。
- 市场表现分化，2010年和2021年均表现为A股弱于全球股市，小盘价值优于大盘成长，中美国债利率走势分化。

• 商品上涨速度与2009-2010年高度相似，信用脉冲显示信用周期见顶回落 [page::1]

• 全球权益市场与A股结构特征高度共振历史表现 [page::2]

- A股2010年及今年节后均表现弱势。
- 小盘价值板块表现优于大盘成长。
- 中美国债利率出现分化，利差收窄。

• 中国经济进入类滞胀，未来1-2季度PPI高位徘徊，全球基钦周期共振下行即将开启 [page::3]

- 财新PMI自2020年11月见顶并快速下行，为领先指标。
- PPI环比创历史新高，通胀压力显著。
- 货币条件指数下降拖累经济，全球PMI预计于2021年4月达到顶部。
- 美国经济数据买预期卖事实，表明经济顶峰临近。

• 领先指标显示全球与美国经济将出现放缓，美国就业和通胀双目标完成预期超前，缩减恐慌趋近 [page::4][page::5]

- 美国职位空缺创新高，显示劳动力市场紧张，失业率预计快速下降。
- 房价上涨传导至房租，通胀压力更显著。
- 缩减恐慌（taper tantrum）即将来临。

• 权益市场配置展望：欧美股市向A股收敛，风格回归均衡 [page::5][page::6][page::7]

- A股跟随全球基钦周期共振下行，调整阶段以估值杀跌为主，风格由小盘价值转向均衡。
- 美股面临全球周期下行、缩减恐慌及极端市场情绪三重压力，成长与价值风格反复轮动，未来建议重回风格均衡。
- 欧股具有更大疫后服务业修复空间，调整压力相对较小。

• 债市展望：中债波段行情延续，美债收益率先下后上 [page::7][page::8]

- 受信用周期回落影响，中债收益率有望挑战2.8%低位，进入波段下行阶段。
- 美债收益率先预测全球经济见顶，出现买预期卖事实的反应，季度内利率预期下行；但中期看就业与通胀改善将促使利率重新上行，预计2021下半年美债收益率有反弹空间。

• 黄金和商品展望：黄金空间打开，商品中期仍存上行脉冲 [page::8][page::9][page::10]

- 黄金经历2019年以来首次季度下跌后，在美债收益率下行与通胀快速上行组合支撑下向上空间打开。
- 商品因供应链短缺及供需不均衡，中期持续上涨，但短期存在技术性调整，类似2010年4-5月休整格局。

2010年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启——全面详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《2010年的指引：全球基钦周期共振下行即将开启 大类资产热点思考系列之三》

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司

• 发布时间：2021年4月27日

- 报告作者：丁鲁明、陈韵阳，鲁明量化全视角团队

• 主题：宏观经济周期，特别围绕全球经济与中国经济的基钦周期（库存周期）走势，结合2010年经济形势作为历史参考，通过对周期节点的分析，判断当前（2021年）全球经济周期可能进入共振下行阶段，从而预测不同大类资产未来的走势和配置策略。

- 核心论点：
- 当前疫情后经济与2010年初经济周期有多重共性，特别是全球基钦周期同步共振走势的周期性规律；
- 全球经济可能在2021年4月（发布时点）达到峰值，开启共振下行；
- 资产配置上，权益市场、债券、黄金和商品将面临重大结构性调整，投资者需谨慎并寻求价值洼地；
- 美债收益率、通胀、就业、供应链等宏观变量将成为后续市场波动的关键驱动因素。

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二、逐节深度解读

2.1 引言及当下经济市场与2010年4月相似性（[page::0][page::1][page::2]）

• 主要结论：

- 当前与2010年4月的宏观环境高度相似，体现在全球经济处于重大冲击后第一年且从共振复苏转向分化；
- 量化货币信用周期均见顶并回落，且中国房地产调控再度收紧；
- 商品价格涨幅（CRB指数）超过40%，上涨速度与2009-2010年类似（图表1）。
- 目前全球权益市场出现明显分化，尤其A股相较欧美市场表现弱势（图表3、4），且A股内部小盘价值股表现优于大盘成长股（图表5、6）；
- 中美债券市场利率分化显著，美债利率走高而中债下降（图表7）。

• 分析逻辑：

- 报告指出全球基钦周期和信用周期是重要的宏观判断指标；
- 通过对比历史数据，确认当前经济走势及市场结构具有强周期性规律。

• 图表关键解读：

- 图表1中红色（2020年）与蓝色（2009年）的CRB指数走势几乎重合，支撑价格动力的共振论断。
- 图表2信用周期指标显示近期见顶回落，提示信用收缩压力加大。
- 图表3及4显示不同时间点A股相对全球股市的弱势，强化全球经济分化判断。
- 图表5及6的成长与价值风格差异，显示市场内部结构调整处于关键阶段。
- 图表7利率走势分化预示货币政策和经济恢复差异。

2.2 全球基钦周期共振下行即将开启（[page::3][page::4]）

• 主要内容：

- 财新PMI自2020年11月开始回落，经济环比领先指标预测未来一季度延续下行；
- PPI环比表现持续上行，表明中国经济进入“类滞胀”状态（经济增长放缓但物价上涨）；
- 货币条件指数下降拉低宏观经济热度，货币政策偏紧成为拖累因素；
- 全球PMI领先指标显示2021年4月制造业景气达到峰值，随后进入下行，美国PMI同样暗示中周期的放缓（图表8-14）；
- 美国公布好于预期的经济数据后，美债收益率反而下行，呈现“买预期，卖事实”现象，暗示经济顶部信号。

• 推理与数据：

- 结合中国领先指标与历史经验，经济拐点领先全球约3个月，现中国经济去年11月触顶，全球则推测2021年4月顶峰；
- 中国PPI环比上涨1.6%创历史新高，是输入性通胀压力迹象；
- 货币条件指数反向走势预示未来经济面临紧缩压力。

• 图表说明：

- 图表8和9清晰体现经济动能减弱（PMI回落）与物价压力增大（PPI上涨）的“类滞胀”特征；
- 图表12、13美欧领先指标说明全球经济可能共振走势，即将转负；
- 图表14、15显示美债收益率先行走低，是市场调整预兆。

2.3 美国就业与通胀态势（[page::4][page::5]）

• 重点观点：

- 美国失业率与职位空缺现状反常：失业率高达6%，职位空缺率创新高，显示劳动市场短缺与结构性压力并存（图表16）；
- 房价上涨正传导至CPI房租项（滞后约15个月），未来美国核心通胀有望持续回升（图表17）；
- 这将促使通胀和就业双目标进度超预期，导致美联储或加快收紧政策，缩减恐慌（taper tantrum）逐渐临近。

• 数据解读：

- 美国就业市场瓶颈加剧，企业招聘困难，但因疫情下的财政补助，失业率仍高；
- 房价涨幅先于房租涨幅，这将推动服务业价格传导，从而维持通胀高位。

2.4 资产配置展望（[page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]）

（1）权益市场配置

• A股相较于2010年调整阶段类似，将经历两个阶段的下探：初期局部调整（10%左右），随后全球同步经济见顶引发更深幅度的调整（2010年为25%）；当前春节后调整与前期表现良好的小盘价值股开始同步调整（图表18）；

- 美股面临三重调整压力：全球经济共振下行、即将到来的缩减恐慌压力以及市场情绪极端（极高的乐观情绪或成为调整催化剂），风格方面，价值股短期跑赢成长股，但因成长股估值偏高，建议回归风格均衡（图表19至24）；

• 欧股疫情以来上涨幅度较小，疫后修复空间广阔，调整压力低于美股。

（2）债券市场

• 国内利率债将在信用收缩和经济回落压力中继续波动，当前10年期国债收益率下方承压，预计可挑战2.8%（图表25、26）；

- 美债收益率将经历“先跌后涨”过程，4月以来收益率先下行，价格“买预期卖事实”，预计短期内收益率回落，但中期仍看向就业与通胀改善背景下的政策收紧，年底收益率或达到2.5%以上（图表27、28）。

（3）黄金

• 黄金价格与美债收益率高度相关，2010年后美债收益率拐头向下，黄金迎来二十%左右的上涨；

- 当前黄金虽经历2019年以来首次季度下跌，但已经充分反映了远期实际利率的波动，随着美债收益率短期下行与美国通胀快速上行“最佳组合”的出现，黄金走势向上打开（图表29、30）。

（4）商品

• 商品价格依赖供需绝对水平，通常滞后于经济见顶；

- 全球供应链短缺仍无明显缓解（图表31），商品价格与经济指标存在背离（图表34）；

• 历史上商品在2010年4-5月曾经历短暂调整，预测短期亦可能技术回调，但中期上涨动能尚存（图表32、33）。

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三、图表深度解读

• 图表1（CRB指数对比）显示2020-2021年商品指数涨幅与2009-2010年十分接近，支撑阶段性大宗商品上涨；

- 图表2（信用周期指标）反映当前信贷脉冲开始回落，暗示资产价格面临压力；

• 图表3&4（全球股市表现对比）强化A股相对弱势的历史类比；

- 图表5&6（大盘成长与小盘价值对比）揭示A股结构性风格表现分化，支持当前风格调整观点；

• 图表7（中美债利率对比）揭示政策和经济分化对债券市场的影响；

- 图表8-15（PMI及领先指标）一系列PMI和领先指标数据全面展现经济顶部迹象及市场提前反应；

• 图表16-17（美国就业及通胀）显示就业市场紧张和通胀压力未减；

- 图表18-24（权益市场与风格走势）解析经济周期变化对股票市场风格的影响，包括成长与价值股轮动的节点与美债收益率的关系；

• 图表25-28（债券市场演变）揭示信用周期与债券收益率之间的密切关系，以及市场定价经济拐点的节奏；

- 图表29-30（黄金与美债利率）证明利率转向对黄金价格走势的确定性影响；

• 图表31-34（商品市场）反映当前供应链短缺背景下商品价格的独立性及短期波动的技术性表现。

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四、估值分析

报告未特别体现详尽的单一估值模型，但资产价格逻辑基于宏观经济周期及相对估值回归：

• 权益市场估值受经济基本面与预期变化驱动，经济共振上涨阶段估值提升，顶部共振下行期估值重置压力大；

- 债券市场收益率构成核心假设为信用周期、通胀预期和货币政策导向；

• 黄金估值隐含在实际利率和通胀预期之间，是金融资产“避险”属性与实际收益的权衡；

- 商品价格主要由供需绝对水平决定，短期受流动性和市场情绪驱动。

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五、风险因素评估

• 全球经济周期误判风险：若全球经济未如预期在2021年4月触顶，基钦周期共振下行判断将失效，资产配置及市场判断将受到影响。

- 通胀与货币政策走向变动风险：美国通胀走势及美联储政策柔性影响市场预期，尤其通胀持续性不确定，加速或拖延缩减QE节奏将导致市场震荡。

• 中美政策分化及债券市场风险：中美利率走势分化可能加剧资本流动性波动，影响风险资产估值。

- 供应链结构性矛盾延续风险：全球供应链瓶颈若未有效改善，将对商品和制造业周期形成压力。

• 极端市场情绪反转风险：当前市场情绪极端，任何突发事件可能引发剧烈调整。

风险缓解策略主要依赖市场监测和阶段性动态调整，报告未提供具体缓解措施，但强调关注领先指标和情绪指标。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史类比给出了较为明确的周期预测，虽逻辑严密，但对疫情后不确定性因素（如变异病毒影响、全球政策协同程度）考虑较少，可能低估了非常规冲击带来的偏离风险。

- 对于通胀的持续性，报告倾向乐观，认为核心通胀回升且持续时间较长，但也存在通胀短暂修正的可能，该假设对后续资产价格影响显著。

• 利率市场的“买预期卖事实”现象解读为顶部信号，尽管合理，但仍需结合更多高频数据确认，这种逆势行为有时也可能是技术性修正。

- A股内部波动被视为周期性结构调整，一定程度忽略了政策调整和外部监管对市场的影响，政策预期对资产价格的短期干扰可能超出历史参考。

• 商品价格解释中，强调流动性因素，但对潜在的供给面突发事件（如能源地缘政治风险）未充分说明，存在潜在遗漏。

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七、结论性综合

本文基于2010年全球基钦周期共振的经验，判断当前（2021年）全球经济及中国经济已接近周期顶峰，预计2021年4月全球经济见顶后进入共同下行阶段。主要宏观证据包括中国财新PMI和PPI数据、中国货币政策趋紧、美国劳动力市场紧张及逐步上升的通胀压力、全球制造业PMI领先指标等。

市场表现出以下关键特征：

• 全球权益市场分化：A股相对疲软，与2010年前周期形态高度一致，且内部风格由小盘价值向均衡回归；

- 美股面临多重调整压力：全球经济周期共振下行、缩减恐慌逼近及极端投资者情绪合力促使股市调整，价值成长轮动特征明显；

• 债券市场呈现“先跌后涨”节奏：中国利率债受国内信用周期影响持续波动，美债收益率则先行调整市场预期后中期上涨；

- 黄金与大宗商品：在未来季度黄金有望借助“美债收益率下行+美国通胀快速上行”的双重逻辑迎来多头反弹；商品价格虽面临短期技术调整，但受供需结构性缺口支持，具备中期上行动能。

整体看，报告为投资者提供了历史经验视角下的宏观周期判定和资产配置框架，提示投资者关注全球基钦周期共振变化带来的市场结构性机会和风险，建议在周期顶部临近谨慎布局，并重视风格和品类的均衡调整。

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八、参考溯源标识示例

• 大类资产当前和2010年宏观经济共性的定量对比，商品涨幅超过40%等 [page::0][page::1]

- 财新PMI下降、PPI创历史新高，表现类滞胀特征 [page::3]

• 美国就业市场紧张，职位空缺率创新高，房价向房租传导通胀压力 [page::5]

- 全球制造业PMI领先指标和美债收益率走势预示经济顶部 [page::4]

• 美股面临缩减恐慌和极端市场情绪压力，风格轮动显著 [page::6][page::7]

- 国内外利率债收益率走势及信用周期对比分析 [page::7][page::8]

• 黄金与美债收益率反向关系及最有利组合预测 [page::9]

- 商品供需缺口未消、价格滞后经济见顶走势及技术调整估计 [page::10]

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九、总结

这是一个高度基于历史经验数据的宏观经济与资产配置前瞻报告，报告结合大量图表数据展开推理，结构逻辑清晰，论据充分。报告解释了当前经济周期的阶段、市场配置的关键点及未来风险。它不仅提供了对当前市场的一手观察，也给出了未来一段周期内资产价格可能的驱动逻辑及调整路径，对于专业投资者捕捉大类资产波动趋势和调整投资组合具有重要参考价值。

报告