2025H1业绩爆发，营收净利双位数增长 [page::0][page::1]

• 实现营收123.54亿元，同比增250.90%；净利润22.68亿元，同比增285.76%，扣非净利润同比增284.89%。

- 中期股息每股人民币9.59元，合计分红约16.6亿元，分红率达73%。

品牌和产品驱动 营收持续突破 [page::0]

• 2025H1单商场销售额均达4.59亿元，行业第一。

- 线上销售19.43亿元，618天猫旗舰店金类目成交额破10亿元。

• 消费者会员增至48万，用户与LV、卡地亚等国际高端品牌重合率达77.3%。

- 获得原创设计2100多项，专利总数近520项，推动产品持续创新。

营收细分及费用结构变化 [page::1]

| 项目 | 2025H1 (亿元) | 同比增长 |
|--------------|---------------|------------|
| 足金产品收入 | 141.74 | +250.9% |
| 线上收入 | 19.43 | +313.3% |
| 线下收入 | 122.41 | +243.2% |
| 内地收入 | 125.84 | +232.8% |
| 境外收入 | 16.00 | +455.2% |

• 毛利率38.09%，较去年同期下滑3.24个百分点，因金价大幅上涨导致成本压力。

- 费率端，销售及分销费率降至11.9%，管理费率1.7%，研发费率0.2%，整体费率下降推动净利率提升至18.36%。

渠道拓展及未来看点 [page::1]

• 国内16城市共41家自营门店，包括高端SKP及万象城系旗舰店。

- 海外新加坡滨海金沙开首家门店，推进国际化布局。

• 新门店开业及现有门店优化扩容将驱动2025H2业绩延续增长。

投资建议及风险提示 [page::1]

• 公司定位高端黄金饰品，品牌与产品驱动下快速扩张，渠道国际化布局稳健。

- 2025-2027年营收预测分别为240.20/338.13/414.02亿元，EPS分别为27.32/38.51/47.20元，维持“买入”评级。

• 风险包括黄金珠宝消费下行、新店开拓不及预期及金价波动风险。

【华西轻工】老铺黄金（6181）2025年中期报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【华西轻工】老铺黄金（6181）：25H1中奢黄金品牌强势增长，高分红回馈股东》

- 发布机构：华西证券研究所（华西研究）

• 发布日期：2025年8月19日（结合页脚信息）

- 分析师视角：华西研究团队

• 研究主题：重点分析了老铺黄金2025年上半年（以下简称“25H1”）的运营表现、财务数据、品牌与产品优势、渠道拓展及未来成长预期。

- 核心论点：25H1老铺黄金凭借品牌势能显著提升及产品创新，实现营收和利润大幅爆发式增长；分红力度大，体现对股东的慷慨回馈；未来随着渠道持续布局和品牌塑造，业绩有望继续保持高增长势头。

• 评级与目标价：维持“买入”评级，针对2025-2027年盈利做出调整预测，预计对应市盈率分别为26倍（2025年）、18倍（2026年）和15倍（2027年），显示未来成长空间被市场具备认可。[page::0,1,2]

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二、章节深度解读

1. 事件概述与核心业绩表现

• 关键数据点：

- 25H1营收：123.54亿元，同比增长250.9%
- 净利润：22.68亿元，同比增长285.76%
- 扣非归母净利润：22.68亿元，同比增长284.89%
- 分红派息：每股派发9.59元人民币，共计16.6亿元人民币，分红率达73%

• 分析解读：

业绩爆发式增长背后是品牌与产品创新驱动的聚合效应。高分红比例表明公司现金流充裕且重视股东回报，是投资者关注的积极信号。净利润增幅大于营收，说明盈利能力提升明显。[page::0]

2. 品牌势能提升与产品优化推动增长

• 品牌建设：公司线上线下门店营收显著增长。在线下渠道，25H1单个商场销售额平均达4.59亿元，居中国珠宝品牌首位；同店收入增长高达200.8%。线上销售19.43亿元，618天猫旗舰店销售额破10亿元，首次获线上黄金类目第一。
• 用户群扩展：忠诚会员达48万，同比增长近37%（13万新增）。用户群扩围效果明显，且根据弗若斯特沙利文调研，老铺黄金消费者与国际顶级奢侈品牌（LV、卡地亚、宝格丽等）消费者重合率高达77.3%，彰显品牌高端定位。
• 产品创新：截至25H1，公司原创设计超2100项，拥有境内外专利共519项，体现深厚研发投入与知识产权壁垒。
• 价格调整影响：由于2025年Q1金价上涨，产品价格于2月25日调整，涨幅5-12%，但相较于金价涨幅20%仍低，体现公司价格策略的市场敏感性和平衡能力。
• 逻辑总结：

- 品牌影响力扩张带来市场份额提升
- 产品持续创新与原创专利保障差异化竞争
- 用户群体增长及其高端属性验证品牌价值和消费升级趋势
- 价格调整积极反映市场变化

综合，这些因素合力驱动收入及利润大幅跃升。[page::0]

3. 收入构成与渠道区域分析

• 按产品分类：

- 25H1足金产品收入达到141.74亿元，同比增长250.9%，占主要营收权重。

• 按渠道分类：

- 线上营收19.43亿元，同比增长313.3%，占总营收13.1%
- 线下营收122.41亿元，同比增长243.2%，占总营收86.9%

• 按区域分类：

- 中国内地收入125.84亿元，同比增长232.8%
- 海外收入16亿元，同比增长455.2%，海外部分增速远超本土，显示国际化尝试初见成效。

• 解读：

营收增长主要源自线下渠道稳固扩张，但线上渠道贡献显著增量，展现数字化转换成效。海外市场增长风险与机遇并存，当前表现亮眼但基数较小。[page::1]

4. 盈利能力及费率变化分析

• 毛利率表现：

25H1毛利率为38.09%，同比减少3.24个百分点，主要受2025年Q1金价上涨超20%，而公司产品调价幅度仅5-12%，导致成本压力上升。

• 费用变动及费率变化：

- 销售及分销费用同比增175.2%，因门店扩张、销售团队扩充、薪酬水平上升。
- 行政管理费用增69.4%，员工成本与其他开支（差旅、银行手续费、IT成本）增多。
- 研发费用大幅增长273.9%，体现公司对产品创新及知识产权保护的重视。

• 费用率表现：

销售及分销费率下降3.3个百分点至11.9%，行政管理费率下降1.8个百分点至1.7%，研发费率略降0.01个百分点至0.2%，费用率整体下降显示公司通过规模效应实现费用控制。

• 净利率提升：

虽然毛利率略降，公司凭借收入规模快速扩大和费用率降低，净利率仍提升1.7个百分点至18.36%，体现经营杠杆效应。[page::1]

5. 渠道拓展及门店布局战略

• 门店网络布局：

25H1在16个城市共设41家自营门店，均位于知名商业中心（SKP系及万象城内），符合高端定位要求。

• 新增与优化门店：

- 新增：上海港汇恒隆、新加坡滨海金沙购物中心（海外首家）、上海IFC。
- 扩建：罗湖万象城、厦门万象城。
- 计划开业：上海恒隆广场（2025年10月中旬）

• 解读：

渠道持续扩容，覆盖核心高端商圈，并开启海外市场，体现国际化步伐。门店优化提升空间效率及体验，进一步支撑收入持续增长。[page::1]

6. 投资建议与盈利预测调整

• 行业趋势判断：

黄金饰品消费由渠道驱动转向产品和品牌驱动，市场竞争格局发生深刻变革。

• 公司定位：

准确切入高端古法黄金细分赛道，结合中国传统文化和现代设计，赋予产品独特美好寓意，形成差异化高端品牌。

• 盈利预测调整：

- 营收预测：2025年240.20亿元（此前255.07亿元）、2026年338.13亿元（359.13亿元）、2027年414.02亿元（435.15亿元）
- 每股收益（EPS）：分别为27.32、38.51、47.20元，略低于此前预测。
- 对应估值为2025-27年PE分别26、18、15倍，表明未来业绩增速被市场认可。

• 投资评级：维持“买入”。
• 风险提示：

- 黄金珠宝消费下行风险
- 新店开拓进度不及预期风险
- 黄金价格波动风险

• 总结：

看好公司品牌势能持续爆发、渠道开拓及特色产品推动业绩增长，风险因素指向宏观及行业不确定性。[page::1]

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三、图表深度解读

图1 （首页大图）

• 描述：页面展示华西证券品牌标识以及口号“华西研究创造价值”，搭配高楼与飞机蓝天背景，营造专业、稳健与成长氛围。

- 分析：视觉传达华西证券作为权威研究机构，为投资者提供可信赖金融分析支持。图像风格体现现代都市活力，与研究报告主题相呼应。[page::0]

图2（会员增长及渠道分布表，内文虽未显示图表，但推断依据）

• 解读：

报告详细用数字量化会员增长与渠道营收，此类数据图或表展示有助读者直观理解会员增长对销售转化的贡献，及线上线下渠道占比和收入变化趋势。

• 趋势总结：

- 会员数持续快速增长（从35万增至48万）
- 线上渠道占比显著提升
- 海外收入增长比例突出

该等数据佐证品牌认可度与渠道拓展的双轮驱动成果。[page::0,1]

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四、估值分析

• 估值方法：

采用市盈率（PE）法，根据未来三年EPS预测和当前股价推导合理估值区间。

• 关键参数及假设：

- 股价取2025年8月20日收盘价：782港元/股
- 汇率折算：1港元=0.91477人民币元
- EPS下降主要因疫情后消费恢复不及预期、金价波动等因素调整盈利预测

• 估值水平：

- 2025年PE ~26倍
- 2026年PE ~18倍
-2027年PE ~15倍
逐年PE下降反映估值向更成熟稳定阶段过渡，体现市场对公司盈利增长的阶段性认可。

• 敏感性与风险：

报告未给出DCF或其他模型详细计算，但通过PE多年度对比展现主流估值参考，显示华西证券对公司未来发展持积极但审慎态度。[page::1]

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五、风险因素评估

• 黄金珠宝消费下行风险：

若宏观经济放缓或消费信心不足，将影响产品销售及市场需求。

• 新店开拓不及预期风险：

门店扩张成效不及预期将削弱收入端增长动力，且新门店初期成本上升可能拖累利润。

• 黄金价格波动风险：

金价大幅波动将影响成本结构和毛利率，公司调价策略难以完全覆盖成本上涨风险。

• 缓释措施及概率：

报告未详细说明对应缓释策略，建议投资者关注公司价格调整力度、渠道运营效率提升及成本控制能力。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体积极乐观，但部分假设较为依赖高速门店扩张及持续会员增长，存在执行风险。

- 毛利率下滑揭示即便品牌与产品创新强劲，成本端受原材料价格波动影响仍不容忽视。

• 线上销售增长虽快，但占比较低，数字化转型的深度和广度仍需关注。

- 海外市场贡献虽高增长，但绝对基数较小，国际化风险与机会并存。

• 盈利预测有所下调，反映分析师对短期经济或市场环境保有谨慎态度。

上述点提示投资者应审慎评估市场及内部扩张执行力。[page::0,1]

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七、结论性综合

华西证券对老铺黄金2025年中期表现给予高度肯定，25H1营收和净利润均实现超250%的惊人增长，主要得益于品牌势能的快速提升和产品创新带来的销售爆发。另外，忠诚会员数量激增及线上、线下渠道的融合发展进一步加强了市场竞争力及扩张动力。尽管毛利率受到金价上涨压力有所回落，公司通过规模效应控制费用率，实现净利率较去年同期提升，展现出较强经营韧性。门店网络优化和新增海外旗舰店明确了公司迈向国际奢侈品赛道的战略方向。

盈利预测虽有适度下调，但整体维持较快增长态势，并结合合理PE保持“买入”评级。风险方面，公司面临消费低迷、新店开拓和原材料成本波动等挑战，短期内或带来不确定性。

图表及数据展示了公司高端品牌定位已被市场逐步承认，渠道扩张和会员基础的扩大为其持续成长提供用户保障，财务数据间大幅增长和费率优化共同构筑未来业绩基础。

综上，华西证券认为老铺黄金凭借独特的品牌及产品优势，连接传统工艺与现代设计，在高端黄金市场中占据了领先地位，具备长期成长潜力，推荐投资者积极关注。

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图1：华西证券品牌示意图

图2：扫码关注华西证券研究公众号

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综述文字版权归华西证券所有，分析基于报告原文内容，遵循专业、客观视角进行讲解与剖析。

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