• 高管增持的超额收益效应持续存在（2006-2016年，除2008年外），公告日后50个交易日平均跑赢同市值股票约3% [page::0][page::3]

• 高管通常在股价大幅下跌后增持，增持前30个交易日平均跑输同市值股票2.5% [page::0][page::3]

- 单日增持金额300万以上为有效增持，小于300万的增持超额收益较弱 [page::1][page::4]

• 增持公告通常在两个交易日内披露，深交所严格遵守，上交所有时公告延迟；公告延迟的股票公告日后仍有超额收益 [page::0][page::1]

- 公告日下一个交易日一字板涨停的股票占比7%-10%，涨停板打开后短期表现极差，之后10个交易日跑输同市值股票5%以上，不宜追涨 [page::0][page::5]

• 基于高管增持事件构建的量化策略：公告日下一个交易日买入，持有50个交易日卖出，剔除涨跌停和停牌股 [page::5]

- 该策略相对于同市值股票具有平均14%的年化超额收益 [page::5][page::6]

• 该策略相对于中证500指数年化超额收益高达22%，其中14%为事件alpha，7%为市值风格偏离收益 [page::6][page::7]

• 高管增持策略的最大回撤自2011年以来大部分时期不超过5%，仅2014年12月和2015年7月股灾期间回撤较大，2011年以前因样本数量少波动大 [page::7]

• 持仓股票数量自2011年开始显著增长，2015年最高日持仓达到267只，2016年维持在50只左右，降低了策略波动性 [page::7][page::8]

• 高管增持股票市值分布与中证500成分股市值分布接近，均集中在12-14分组，符合中证500的14-16分组，能有效规避市值风格偏差 [page::0][page::8]

中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之四：高管增持事件选股追踪——真正的聪明钱 详细分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之四：高管增持事件选股追踪真正的聪明钱

- 作者：丁鲁明，蒋浩

• 发布机构：中信建投证券金融工程研究团队

- 发布日期：2016年9月22日，原报告发布时间2016年8月6日

• 主题：事件驱动选股，聚焦上市公司高管增持事件对个股价格影响的量化分析与投资策略

报告核心论点与主要信息：

本报告探讨高管增持事件对股票市场表现的影响，检验高管增持是否代表“聪明钱”，并基于历史数据形成量化选股策略。主要结论为：

• 高管增持行为后，相关股票在公告日后的50个交易日内平均跑赢同市值股票约3%；

- 高管通常在股票大幅下跌后增持，增持前30个交易日内该类股票跑输同市值股票约2.5%；

• 有效增持定义为单日增持金额≥300万元；

- 公告一般需2交易日内发布，深交所执行较严，上交所偶有延迟；

• 公告延迟股票公告日后依然存在超额收益；

- 公告日次日一字涨停现象少（7%-10%），涨停打开后短期表现反而差，不宜追涨；

• 高管增持股票的市值分布接近中证500成分股；

- 以公告日次日买入，持有至公告日后50个交易日卖出的策略，自2006年起相对中证500年化超额收益达22%；

• 该策略对冲市场回撤力度较小，2011年以来最大的回撤集中在2014年底和2015年股灾期间；

- 持仓数量自2011年起显著增长，2015年单日持仓最高达267只，2016年维持在50只左右。

该报告旨在提供具有实证基础的高管增持事件量化投资策略，验证事件驱动选股的真实alpha来源与风险特征，强调高管增持事件作为“聪明钱”的投资价值。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 高管增持的定义及披露规定

报告首先界定高管增持行为为上市公司董事、监事及高级管理人员利用个人资金在二级市场买入自家公司股票的事件。此行为往往反映高管对公司未来发展的信心或认为股价被低估，从而改善市场预期，助推股价在未来实现超额收益。

根据交易所相关法规，股票增持事件需在发生后两个交易日内公告。深交所股票一般按照持股变动后的第1个交易日视为公告日期；而上交所股票公告由于填报形式不同，存在一定延迟的情况，填报日后一个交易日被定义为公告日。此背景为后续超额收益统计的时间锚定提供了基础。[page::1,2]

2.2 高管增持金额与频次趋势

从2006年到2016年间，高管增持行为呈明显的增长趋势，尤其自2011年开始呈爆发式增长。2015年全年增持金额约达历年之和的总和。图表显示，增持金额蓝色柱状逐年增加，与此同时，参与增持的公司数量也随之增长，反映此类事件吸引度和影响力不断扩大。[见图2，page::2]

2.3 超额收益表现分析

报告基于Wind资讯数据，选取高管单日增持金额超过300万元的事件样本，考察其公告日前后至120个交易日的相对表现。

• 增持前表现：大多数年份中，增持前60个交易日至实际增持日（-60至-4区间）高管增持股票相较于同市值股票表现为负，平均跑输约4%，说明高管倾向于选择股价下跌后的低位买入。

- 增持期表现：从实际增持日至公告日（-4至0区间）均显示正超额收益，幅度约2%-4%。

• 公告后表现：公告日后50个交易日内呈现稳定正超额收益，范围约1%-8%，这段时间为投资者重点关注的窗口。

- 长期效应减弱：公告后50至120个交易日间，多数年份不显著正收益甚至反超亏损1%-2%。

年度间表现存在差异，2008年表现异常差，由于当年金融危机因素影响显著。剔除公告日当天无法交易（如一字涨跌停）样本后，结论保持一致，证明事件本身效应稳健。[见图3、4，page::3,4]

当将阈值调整为单日增持金额超过100万元时，超额收益效应减弱，多数年份超额收益低于1.5%，并不显著，确认300万元为合理的“有效增持”界限。[图5，page::4]

2.4 公告日次日“涨停”股表现

公告日次日一字涨停股票占比7%-10%，但这些股票后续表现不佳。图表显示首次涨停打开后的60个交易日内，平均会跑输同市值股票5%以上，提示市场过度追涨存在后续补跌风险，投资者不宜追板。此为操作风险提示。[图6,page::5]

2.5 策略构建与回测

依据上述结论，报告构建了一套基于高管增持事件的量化选股策略：

• 选取高管增持金额≥300万的股票；

- 公告日次日买入；

• 持有至公告日后50个交易日卖出；

- 剔除公告日次日涨跌停及停牌股票以降低流动性风险。

回测显示：

• 相对于同市值股票，该策略产生约14%的年化超额收益，且2009年下半年后表现更为稳健，最大回撤较小，显示事件Alpha的真实存在。

- 相对于中证500指数，年化超额收益高达22%，其中14%为Alpha收益，7%来自于略微偏离中证500市值风格的收益。

• 高管增持股票市值分布接近中证500，大致分布于第10-14市值分组，轻微偏小于中证500的14-16分组，因而该策略相对中证500成分股进行对冲，能有效减少市值风格偏差的影响。

- 最大回撤自2011年以来多数时期小于5%，仅在2014年和2015年股灾出现约10%的极端回撤，原因可能与停牌及市场极端行情相关。

• 持仓数量自2011年起迅速增加，至2015年单日达269只，保证组合多样性和风险分散，2016年回落至约50只。[图7、8,page::6-8]

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三、图表深度解读

图2（page::2）

• 该柱状图展示2006-2016年各年高管增持金额（亿元，蓝色柱）和参与增持公司数量（红色折线）。

- 亮点在于2011年后金额与参与公司数双双爆发，2015年金额显著高达约460亿元，约为之前9年之和。

• 反映高管增持事件日益普遍，投资者获取相关事件数据增多。

图3、4（page::3,4）

• 两图为各年份高管增持股票在不同区间[-60,-4]、[-4,0]、[0,50]、[50,120]的超额收益。红色为增持前区间，蓝色区间为增持期，粉红色为公告日后50日，浅蓝色为50-120日。

- 突出特征：多数年份增持前明显负超额收益(~-4%)，表明高管在股价相对低迷期进入；公告日前及公告日后50日正超额收益明显，增强选股策略的信心。

• 排除涨跌停样本（图4）后，趋势不变，验证结果稳健。

图5（page::4）

• 类似图3，区分增持金额阈值100万，效果较弱，证明金额大小与超额收益正相关。

图6（page::5）

• 展示公告日T+1出现一字涨停股票在打开涨停前后120日表现。

- 明显出现打开涨停后股票表现大幅跑输的趋势，提示追涨风险。

图7（page::6）

• 该策略的累计超额收益曲线。红色为组合表现，蓝色为市值基准表现，粉色为相对超额收益。自2009年起超额收益持续攀升。

- 表明该事件驱动策略具有稳定的alpha收益。

图8（page::7）

• 市值基准与中证500指数累计表现对比，显示高管增持相关股票市值虽略小于中证500，但随时间推移有所偏离，带来约7%的风格溢价收益。

图9（page::7）

• 最大回撤曲线显示该策略及基准在历史极端市场波动期的风险表现，确认2011年以后风险管理较为良好。

图10（page::8）

• 持仓数量的时间序列图，验证策略在2011年后显著增仓，增加多样化管理。

图11（page::8）

• 说明高管增持标的股票市值分组走势稳定且接近中证500，夯实策略市值匹配基础。

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四、估值分析

本报告不涉及传统的公司估值模型如DCF、市盈率等，而采用事件驱动投资的超额收益分析。其重点在于：

• 通过统计方法量化高管增持事件后股票收益超额表现；

- 界定有效增持金额阈值，确保事件具有实质性信息含量；

• 结合增持时间节点和价格行为，构建明确的买卖时点；

- 分析策略整体风险与收益特征，对照市值基准和中证500指数。

因此，估值分析主要集中于超额收益的构成及回撤风险的管理。

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五、风险因素评估

• 公告延迟风险：上交所个别公告延迟可能导致信息不对称风险，市场反应滞后。数量虽少（不足10%），但后续仍存超额收益，提示部分机会被忽视。

- 涨停板锁死风险：公告日后次日一字涨停虽是利好体现，但打开涨停后的负超额收益明显，此时追涨风险大，投资策略中剔除此类样本，可降低负面影响。

• 市场系统性风险：如2014年底和2015年股灾期间，策略回撤明显加大，两次最大回撤均约为10%。该风险难以避免，需与市场系统波动挂钩。

- 市值偏离风险：策略股票市值略小于中证500，可能引入一定风格风险，需通过对冲或其他因子调整予以管理。

• 样本数量问题：2011年以前持仓数量少，导致信号不够稳健，策略从2011年后表现更佳。

- 流动性风险：部分高管增持标的可能流动性不足，尤其一字涨停事件，需注意操作难度。

• 信息披露真实性与时效性：依赖交易所与公告数据，任何信息失真或未及时披露均可能影响策略表现。

报告虽未特别提出缓解手段，但通过剔除违规样本（涨停锁死）、选择稳健持仓区间以及对冲指数，可以显著降低部分风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告主要基于历史数据和统计相关性推导超额收益，存在一定的后验偏差风险。高频交易行为和市场结构变迁可能改变未来事件驱动效应。

- 2008年表现异常差，且2013年起长期效应减弱，显示此事件驱动策略并非稳定存在于所有市场环境。

• 增持金额阈值300万元为经验选取，未深度讨论不同金额带来的边际收益递减问题。

- 关于公告日次日一字涨停股处理和剔除机制，或许存在一定程度的滞后操作，难以完全实施。

• 虽然持仓市值接近中证500，但中证500本身涵盖行业及风格多样，增持股票市场风险敞口或有微妙差异。

- 报告未涉及个别行业或公司分布的详细分析，未考察行业轮动对策略收益的影响，未来可作为拓展方向。

• 对于持仓集中度与流动性风险没有详尽阐述，若增持标的较集中，将导致风险聚焦。

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七、结论性综合

这份来自中信建投金融工程研究团队的量化研究报告，通过对2006年至2016年高管增持事件的大样本实证研究，确认高管增持确实代表“聪明钱”，可成为事件驱动选股的重要信号。基于300万元以上有效增持金额的事件，构建的买入公告日次日持有50个交易日的策略，展现出相对于同市值股票年化14%和中证500年化22%的超额收益，且风险可控，回撤不大，特别是在2011年后表现更为稳健。

报告指出高管增持大多发生在股票价格明显回落后，体现出高管们抄底的特征。增持公告发布后市场普遍出现积极反应，但公告日次日涨停板打开后不宜追涨，避免因短期情绪波动导致的亏损。此外，高管增持股票的市值结构基本与中证500相匹配，减少了风格偏离对收益的干扰。持仓股票数量的持续增加增强了策略的组合多样化和风险分散能力。

图表深度分析更直观地揭示了各时间段股票超额收益的波动及其与市值风格的关系。像图3、4所示的增持前显著负超额收益与公告后显著正超额收益形成鲜明对照，为理解市场行为提供了量化依据。策略收益和风险表现图则具体说明了该事件驱动策略的优越性与风险承受水平。

总的来看，该报告为市场参与者提供了基于实证数据的高管增持事件量化策略，兼顾收益与风险，是后续量化投资及事件驱动研究的重要参考。策略实施中需关注公告时效和涨停锁死等风险点，合理分散投资，规避极端市场风险。

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图表溯源链接

• 图1. 2011年以来增持金额和参与公司数趋势

• 图2. 高管增持金额≥300万股票公告日前后表现（含不可交易样本）

• 图3. 高管增持金额≥300万股票公告日前后表现（剔除不可交易样本）

• 图4. 增持金额≥100万股票公告日前后表现

• 图5. 公告日次日一字涨停股票打开涨停前后表现

• 图6. 策略相对于市值基准的超额收益

• 图7. 策略相对于中证500的超额收益

• 图8. 市值基准相对于中证500超额收益

• 图9. 策略最大回撤分布

• 图10. 策略持仓股票数量分布

• 图11. 高管增持股票市值分组序列图

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综上，这篇报告为理解中国资本市场中高管增持这一典型事件驱动因素提供了全面的量化证据和操作框架，是基于大数据与实证方法的事件驱动投资范例。[page::0-8]

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