2005年以来A股市场概况与低估值分析 [page::3]

• 2005年以来A股未出现连续3年以上熊市，经过2019-2022年的调整后整体处于较低估值区域。

- 万得全A估值倒数(EP)与未来一年收益率呈显著正相关，估值低位对应较好的潜在收益空间。

• 2024年市场收益率受到宏观基本面预期的积极影响，具备向好基础。

宏观基本面权益择时体系构建与多指标研判 [page::4][page::5][page::6]

• 体系基于IMF对中美GDP增长率、居民储蓄率、CPI同比及政府赤字等六个核心宏观变量的年度预期变动分析。

- 这些变量与A股未来收益呈现显著相关性，其中GDP和CPI变动与A股收益呈负相关，储蓄率及财政赤字扩张表现为利好。

• 采用6变量等权打分法综合权益市场多空预判，2024年综合得分为2，看多A股市场。

权益择时体系历史回测与超额收益分析 [page::7][page::8]

• 2005年至今，择时策略胜率约70%，盈亏比2.46，策略累计净值和累计超额净值持续领先基准。

- 策略有效提升权益资产收益风险比，验证了基于宏观预期的择时逻辑的实用价值。

固定收益市场展望及基准选择 [page::9]

• 选用中债新综合财富指数代表固定收益收益特征，2021-2023年年化复合收益约4.39%。

- 2024年预期受美联储降息利好债市但通胀适度上行有限制，整体固收收益将在3%-4%区间震荡。

不同风险偏好股债组合构建与回测分析 [page::10][page::11]

• 构建风险偏好从低到高对应10%-40%权益仓位，结合权益择时体系动态调整组合仓位。

- 回测显示2005年至今，年化复合收益从6.4%提升至12.5%，最大回撤控制在0到-5.9%之间。

• 2019年至今收益有所下降，但波动减少，组合稳定性增强。

- 2024年建议权益仓位10%-20%，预期收益约5%，最大回撤控制在-1.5%以内，风险可控。

报告解析：基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望

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一、元数据与概览

• 报告标题：《基于“宏观预期”的权益择时系统与2024年股债组合构建展望》

- 作者及机构：中银国际证券股份有限公司，证券分析师 郭策

• 发布日期：2023年12月22日

- 主题：结合宏观经济预期构建权益择时体系，分析2024年中国股票（A股）和固定收益市场的走势，提出风险偏好不同的股债资产配置建议。

• 核心论点：

- 建立了以国际货币基金组织（IMF）对中美宏观经济指标预测为核心的“宏观基本面权益择时体系”；
- 该择时体系历史回测准确率约70%，盈亏比2.4，具备较好的预测能力；
- 结合多指标预测，2024年A股实现正收益的概率较高；
- 固定收益市场预计震荡，收益率区间在3%-4%；
- 根据不同风险偏好设计股债组合，建议低风险为权益10%、固收90%等配置，预期年收益约5%，最大回撤控制在-1.5%以内；
- 风险提示模型基于历史数据存在失效风险。

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二、逐节深度解读

1. 2024年权益市场研判

(一) 当前A股低估值利好预期收益

• 论点：自2005年以来，A股未出现连续三年以上熊市；经过近三年调整，A股整体估值处于历史低位，预示未来收益空间可期。

- 支持数据：
- 图表1显示2004-2023年万得全A指数年度收益率，2008年和2018年等年份出现显著负收益，但整体未超连续三年熊市间隔；
- 图表2通过估值倒数EP（TTM）与未来一年股指收益率对比，发现两者呈正相关关系，EP高时未来收益更优。

• 分析：估值指标（EP）具有前瞻性说明价值，当前较低估值对应较高未来收益预期，从而支撑A股的投资价值判断。

(二) 基于宏观基本面的权益择时体系

• 选取核心变量：

- 来自IMF对中国和美国未来一年核心经济指标的年度预测，包括GDP增长率、CPI同比、国民储蓄率、政府财政赤字/盈余占GDP比率等。

• 宏观指标时间序列（图表3、4）揭示关键宏观指标的变化趋势，为择时建模打基础。

- 相关性研究（图表5）：
- 中国及美国GDP预测变动与A股未来收益负相关，解读为经济下行时政策刺激利好股市；
- CPI同比与A股负相关，通胀下降缓解估值压力提高政策空间，利好权益；
- 储蓄率下降利好消费和投资流入股市，呈负相关；
- 政府赤字扩大反映财政发力，利好权益。

• 模型方法：

- 应用“6变量等权打分法”，对每个指标的预期变动与A股收益相关性赋分，最终综合得分≥0视为看多，<0视为看空。

• 2024年实例：

- IMF预测2024年多项指标变动综合得分为2分（看多），具体点如美国经济存在下行压力利好A股，中国高质量发展核心发力利好，中国通胀缓解利空但美通胀回落、居民储蓄率下行均利多。

2. 基于择时体系的回测分析

• 策略规则：

- 每年初，根据综合得分进行全仓或空仓操作，即≥0满仓万得全A指数，<0空仓。

• 回测效果（图表7）：

- 从2004年至2023年，择时策略70%的准确率保证模型优于随机；
- 盈亏比2.46显示盈利期胜利收益显著高于亏损期的损失；

• 累计净值表现（图表8，图表9）：

- 长期来看择时策略累计净值显著好于买入持有策略，累计超额净值逐年提升。

• 结论：

- 宏观择时体系具备较强的绝对收益提升能力，有效提升权益资产收益风险比。

3. 固定收益市场展望

• 采用中债新综合财富总值指数代表固收市场表现；

- 近三年年化复合收益约4.39%，处于近十年较牛市区域；

• 2024年预期基于“美联储降息预期（利多）、中国通胀小幅上行（利空）、国内经济高质量发展（中性）”的综合判断；

- 固收市场预计整体区间震荡，收益率在3%-4%波动，大牛市或大熊市均不易出现。

4. 股债组合构建与分析

(一) 基准组合

• 按照不同风险偏好设计四种股债组合：

- 低风险：10%权益+90%固收
- 中低风险：20%权益+80%固收
- 中高风险：30%权益+70%固收
- 高风险：40%权益+60%固收

• 其中权益资产承担主导波动，固收资产起到稳定配置作用。

(二) 权益择时体系组合原则

• 使用权益择时体系调节权益仓位：

- 看多权益时，权益仓位维持基准；
- 看空权益时，权益仓位减半，剩余资金转为固收资产。

• 该策略在不同风险档位通过灵活配置权益仓位以缓解风险。

(三) 回测结果（图表11，图表12）

• 2005年至今：

- 风险偏好越高，年化收益提升（6.4%~12.5%）；
- 最大回撤随权益仓位提升，由0%扩大至-6%；

• 2019年至今：

- 组合年化收益在4.9%-6.9%区间，最大回撤控制在0~-1.1%，整体波动下降；

• 组合建议：

- 保持年最大回撤在-1.5%以内、预期收益不低于4.5%，推荐10%或20%权益仓位组合；
- 对应预期收益约5%，风险控制较为稳健。

5. 风险提示

• 模型基于历史数据，未来可能因市场环境变化失效；

- 宏观及市场驱动因子受不同阶段影响可能表现不一致；

• 投资者需注意模型局限与历史规律的不确定性。

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三、图表深度解读

图表1：万得全A年度收益率（2004-2023）

• 描述：展示2004年至2023年万得全A指数年度收益率，红色柱为正收益，绿色为负收益；

- 解读：经历2008年(-63%)，2018年(-28%)等大幅下跌年份，但无连续3年以上熊市；

• 说明牛熊转折具有周期性，且A股整体具备恢复活力。

图表2：估值倒数EP(ttm)与未来一年收益率关系

• 描述：横轴为年份，红线表示万得全A估值倒数（EP），蓝线表示未来一年股指收益率；

- 解读：两线走势较为同步，EP高值年份对应较高未来收益，验证估值指标的有效性；

• 关联文本：支持A股处于低估值阶段，具备较大向上收益空间。

图表3&4：IMF宏观预测指标时间序列

• 描述：图表3显示IMF对中美GDP增长、CPI、储蓄率及财政赤字的历年预测趋势；

- 解读：中国GDP整体高位逐步下行，美国波动较大，CPI在2022年美方显著升高后回落，财政赤字持续扩大；

• 说明宏观环境复杂多变，模型基于权威且前瞻数据，有助及时调整择时策略。

图表5：宏观变量年度变动与A股未来一年收益相关性

• 描述：展示6个宏观变量变动与未来一年A股收益的相关系数；

- 解读：GDP增长、中美储蓄率、财政赤字等均负相关，CPI同比的负相关最为显著（-57%、-60%）；

• 反映市场对通胀变化尤为敏感，作为权重偏向负相关指标。

图表6：2024年“6变量等权打分法”示例计算

• 描述：列示IMF2023和2024年各指标预测值，计算变化量，赋分并得出综合评分是2看多；

- 解读：综合多空因素，倾向正收益，模型具体且透明。

图表7：年度择时分数与胜率回测

• 描述：回测2004-2023年，择时得分与真实涨跌方向比较；

- 解读：准确预测了较大多数年份，胜率70%，盈亏比2.46，具备较好实用价值。

图表8/9：择时策略净值及累计超额净值

• 显示择时策略在长期内累计净值显著超越简单持有，超额收益稳步累积。

图表10：中债新综合财富指数年度收益率

• 描述：显示2005-2023年固定收益指数年度收益率，近年稳定在3%-8%左右；

- 解读：固收市场近期处于相对牛市阶段，未来震荡，收益率预期稳健。

图表11/12：不同风险偏好股债组合回测表现

• 展示四种股债组合在不同年份的预测、收益和回撤情况；

- 明显表现出权益仓位提升带来的收益提升与风险上升；

• 2019年以来波动减少，预示市场结构或风险特征有所变化。

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四、估值分析

本报告采用基于宏观经济预期的多变量指数加权打分模型，结合历史回测验证，而非传统DCF或PE倍数直接估值方法。该方法优势在于运用前瞻性权威预期数据，动态反映宏观环境变化对权益市场的影响。

无单一目标价，但通过组合回测可见不同比例配置下的预期年化收益和最大回撤区间，为投资者提供了明确的收益风险对比参考。

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五、风险因素评估

• 主要风险是模型基于历史数据，其规律未来可能失效；

- 宏观经济预期变动快速且不确定，可能影响择时准确率；

• 政策变化、国际经济冲击等均可能导致资产配置策略失效；

- 报告提醒投资者关注模型失效的可能性，并注重多样化分散风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对IMF预测数据严重依赖，而IMF本身预测也存在误差和调整，未来经济环境复杂且可能出现黑天鹅事件，模型预测稳定性存在一定挑战；

- 负相关性质的宏观指标赋值方法简单有效，但实际中单一指标权重可能需更细致调整，模型的“等权”假设可能忽视部分变量的更高预测价值；

• 未来权益市场与固收市场环境均可能受政策冲击，模型和历史回测无法完全反映短期极端市场波动风险；

- 权益择时后在股债配置中降低仓位虽控风险，但对回撤仍有一定扩展，尤其高风险组合最大回撤达到-6%；

• 报告提及固收市场区间震荡，缺乏更细分品种（如信用债、国债期限结构）具体预判，进一步分析可能更完善。

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七、结论性综合

该报告系统构建了一个基于权威宏观预期数据（IMF）构成的权益择时体系，辅以历史回测验证表现良好，预测准确率达70%，盈亏比2.4，凸显宏观指标对A股走势的重要影响力。结合多指标等权得分法，2024年A股整体具备实现正收益的概率较高。

固收市场维持震荡预期，年收益率预计保持3%-4%区间，中银证券建议设计股债组合时，以权益为主导搭配固收的方式，通过权益择时动态调整仓位，灵活控制风险和收益的平衡。

历史回测表明，低至中等风险的10%-20%权益仓位组合，能在实现约5%年预期收益的同时将最大年回撤控制在-1.5%以内，适合风险承受能力较低投资者。权益和固收融合组合的长期累积净值明显优于单一资产持仓。

然而，模型基于历史数据和预测预期，存在一定的不确定性和失效风险，投资者需保持谨慎，结合实时经济形势和个人风险承受力调整配置。整体而言，报告提供了一套科学、系统的宏观权益择时参考框架，为2024年中国资本市场资产配置提供有力研究依据和实操建议。

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重要图表预览与链接

• 图表1. 万得全A年度收益率

• 图表2. 万得全A估值倒数EP(ttm)与股指未来一年收益率

• 图表3. 四个维度建模核心输入变量

• 图表5. IMF预测宏观变量年度变动 vs 万得全A收益率相关性

• 图表8. 权益择时策略净值

• 图表9. 权益择时策略累计超额净值

• 图表10. 中债新综合财富指数年度收益率

• 图表11. 不同风险偏好股债组合年度预测与收益统计

• 图表12. 不同风险偏好股债组合累计收益

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