招商量化ESG选股策略体系概述 [page::3]

• 策略基于秩鼎公司提供的三级ESG指标体系，涵盖环境、社会、治理三大维度共168个底层指标。

- 构建多维度策略包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta、基本面整合策略等。

• ESG评分通过改善盈利现金流、降低特质风险和资本成本提升股票估值，机制明确。

300ESG 正面筛选策略表现 [page::5]

| 区间 | 策略 | 收益率 | 超额收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|--------------------|----------|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 300ESG正面筛选策略 | 71.27% | 75.25% | 6.40% | 24.62% | 0.138 | 13.33% | 49.40% |
| 2022年以来 | 300ESG正面筛选策略 | -17.20% | 10.98% | -9.71% | 18.78% | -0.677 | 14.11% | 25.20% |
| 2023年以来 | 300ESG正面筛选策略 | -2.21% | 7.98% | - | - | -0.35 | 15.22% | 17.81% |
| 2023年11月| 300ESG正面筛选策略 | -0.05% | 1.58% | - | - | -0.25 | 4.56% | - |

• 300ESG正面筛选策略自2015年以来显著跑赢沪深300指数，2023年及11月继续保持正向超额收益。

- 因子分位数测试显示Top组年化超额收益显著高于Bottom组。

500ESG 行业增强策略表现 [page::6]

| 区间 | 策略 | 收益率 | 超额收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|-------------------|---------|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 500ESG行业增强策略 | 68.88% | 67.69% | 6.23% | 27.23% | 0.119 | - | 55.16% |
| 2022年以来 | 500ESG行业增强策略 | -9.88% | 13.35% | -5.47% | 17.83% | -0.475 | - | 24.60% |
| 2023年以来 | 500ESG行业增强策略 | -1.71% | 5.13% | - | - | -0.383 | - | 15.44% |
| 2023年11月| 500ESG行业增强策略 | 1.66% | 0.09% | - | - | 1.57 | - | 2.14% |

• 行业增强策略在2015年以来表现出稳健的超额收益，2023年及11月表现依然优于中证500指数。

- 因子效应线性递增，表现出明显的选股能力。

1000ESG Smart Beta 策略表现 [page::7]

| 区间 | 策略 | 收益率 | 超额收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 | 平均换手率 |
|------------|--------------------|----------|------------|------------|------------|----------|----------|------------|
| 2015年以来 | 1000ESG smartbeta 策略 | 91.08% | 92.57% | 7.76% | 27.86% | 0.171 | 8.51% | 61.79% |
| 2022年以来 | 1000ESG smartbeta 策略 | 0.89% | 22.75% | 0.48% | 19.89% | -0.127 | 8.05% | 27.85% |
| 2023年以来 | 1000ESG smartbeta 策略 | 7.30% | 12.61% | - | - | 0.372 | 9.30% | 11.99% |
| 2023年11月| 1000ESG smartbeta 策略 | 4.48% | 1.16% | - | - | 5.123 | 2.04% | - |

• 1000ESG Smart Beta策略表现优异，超额收益显著，因子分位数测试显示表现线性递增趋势。

- 策略具有较高的收益率和良好的风险调整表现。

总结与未来展望 [page::7]

• 2023年11月，三大 ESG 策略均实现正向超额收益，策略连续稳定跑赢基准。

- 招商证券认为ESG投资作为长期价值投资具备持续创造Alpha的潜力。

• 团队将持续跟踪策略表现并定期发布后续报告，建议投资者关注ESG因子带来的新机会。

招商证券量化研究团队《ESG 选股策略 2023 年 12 月定期跟踪报告》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《ESG 选股策略 2023 年 12 月定期跟踪报告——300ESG 选股策略组合十一月超额收益 50%》

- 发布机构：招商证券股份有限公司，量化研究团队（简称“招证金工”）

• 报告时间：2023年12月

- 研究覆盖标的：沪深300、中证500、中证1000三大股票池

• 作者及联系方式：任瞳、麦元勋及研究助理李世杰

- 主题：基于ESG因子（环境、社会、治理）的量化选股策略，系统评估及跟踪不同策略在A股市场的表现

• 核心观点/评级：

- ESG因子作为“另类因子”能够在当前市场基本面因子“拥挤”背景下为投资者带来新的Alpha。
- 通过改善企业盈利现金流、降低特质性及系统性风险、降低资本成本，ESG评价提高股票估值。
- 招商证券构建了一套涵盖正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合的多维ESG选股策略体系。
- 2023年整体表现良好，三个主要策略相较各自的基准指数均实现显著超额收益，且11月表现依然出色。

• 风险提示：历史数据基础存在模型失效风险，报告所涉个股仅具主题相关性，不构成投资建议。[page::0,2,4]

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二、逐节深度解读

1. 招商量化ESG选股策略体系简介

• ESG评分来源与构建：

- 评分数据采自国内领先第三方机构秩鼎公司，体系涵盖环境（E）、社会（S）、治理（G）三级指标，具体划分为3个一级指标、14个二级指标与168个三级指标，充分结合中国市场特色，如社会资本中纳入精准扶贫相关指标。
- 评分过程分三步：全量均值比较、行业均值比较、企业自身分档评分，依据GICS四级行业分类覆盖。
- 评分覆盖维度从环境排放、节能政策、健康安全、治理结构、股东权益到信息披露等，具备综合且系统的评估深度。

• 策略体系设计：

- 在沪深300、中证500、中证1000各指数样本内构建多维ESG策略，包括：
- 正面筛选策略（选取ESG得分高的股票）
- 负面剔除策略（剔除ESG得分低的股票）
- 行业增强策略（对行业权重上下波动限制1%以内，控行业偏离）
- Smart Beta策略（以ESG分值作为权重调整股票组合暴露）
- 基本面整合策略（将ESG因子与传统基本面因子等权合成）

• 模型及理论依据：

- 报告基于现金流折现（DCF）模型构建逻辑，认为高ESG评分提升未来盈利现金流（模型分子），降低特质性和系统性风险以及资本成本（模型分母），从而增加股票估值和超额收益。[page::2,3,4]

2. ESG评分传导机制（图2）

• 高ESG评分依次作用：

- 提升盈利现金流 → 增加DCF模型分子 → 提高估值
- 降低特质性风险 → 减少尾部风险事件概率 → 提升现金流稳定性
- 降低系统性风险 → 降低资本成本 → 降低贴现率 → 提升估值

• 作者通过实证统计验证以上三条路径，确立ESG评分对企业估值的积极影响机制。[page::4]

3. 300ESG正面筛选策略表现（图3、图4，表2）

• 历史表现（2015年至今）：

- 策略年化收益率6.40%，夏普比率0.138；
- 相比沪深300指数，累计超额收益71.27%；
- 净值曲线显示策略明显跑赢基准，且对冲策略控风险强。

• 近年表现（2022年以来）：

- 负收益环境下，策略亏损-9.71%，但优于基准-16.40%，超额收益10.98%；
- 2023年收益-2.21%，基准-10.19%，超额收益7.98%。

• 2023年11月表现：

- 策略相对基准沪深300指数获得1.58%的超额收益，累计收益率-0.05%明显优于指数-1.63%。

• 分位数测试：

- Top组的年化超额收益高达约7%，Bottom组为负，表现出分层明显的选股能力。

• 风险指标：

- 策略波动率和最大回撤均低于基准，夏普比率优于基准，显示较好风险调整回报表现。

• 换手率约50%，适中，说明策略调仓频率合理。

- 总结：该策略自2015年以来表现稳健，且抗跌性强，具备较强的超额收益生成能力。[page::4,5]

4. 500ESG行业增强策略表现（图5、图6，表3）

• 历史表现：

- 年化收益6.23%，夏普比率0.119；
- 累计区间超额收益67.69%；

• 近年表现（2022年以来）：

- 年化收益-5.47%，较中证500指数-18.09%表现优异，超额收益13.35%；

• 2023年表现：

- 策略收益-1.71%，基准-6.84%，超额收益5.13%；

• 2023年11月表现：

- 策略累计收益1.66%，微超指数1.57%，超额收益0.09%，表现稳定但幅度较小。

• 因子分位数测试显示：

- Top组收益接近10%，显著优于低分组，体系区分度明显。

• 风险调整指标：

- 波动率略高于300ESG策略，换手率约55%，交易频次稍高。

• 总体该策略在中证500中具有良好的抗跌与超额能力，且行业权重限制有效降低策略风险。[page::5,6]

5. 1000ESG Smart Beta策略表现（图7、图8，表4）

• 历史表现：

- 年化收益7.76%，夏普比率0.171，表现最为突出；
- 超额收益率高达92.57%，明显优于两大策略。

• 近年表现：

- 2022年以来年化收益仅0.48%，但仍击败基准-21.86%，超额22.75%；

• 2023年表现：

- 策略收益7.30%，基准-5.31%，超额12.61%；

• 11月表现：

- 策略单月涨幅4.48%，基准3.32%，超额1.16%。

• 分位数测试表明在不同分位组合的年化超额收益呈线性递增，说明Smart Beta因子在深市中小盘股中选股能力强。

- 风险指标：波动率约27.86%，夏普比率最高，换手率61.79%，交易最频繁。

• 该策略结合ESG分数对配置权重进行智能优化，进一步提升超额收益，但需注意相对较高的换手率带来的交易成本影响。[page::6,7]

6. 报告整体评价与未来展望

• 2023年11月三大策略均显著跑赢各自基准，累计超额收益保持稳定增长趋势，展现ESG因子在当前市场下的有效投资价值。

- 招证金工研究团队强调ESG投资是价值投资重要的组成部分，长期看具备得到持续超额收益的潜力。

• 报告承诺将持续每月跟踪ESG策略表现，建议投资者关注未来更新。[page::7]

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三、图表深度解读

1. 图1：ESG量化选股策略体系

• 图示清晰展示招商证券ESG选股策略的多策略框架，正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合五大策略模块，互为补充且覆盖全面。

- 该体系强调通过多维度、多策略角度挖掘ESG因子的投资价值。

• 图示直观，辅助理解策略设计思路。

2. 图2：ESG评分至股票估值的传导路径图示

• 采用现金流贴现模型（DCF）框架，详细描述了ESG评分影响股票估值的三个关键路径：

1. 盈利现金流提升（DCF分子递增）
2. 风险降低（特质性风险减少保障现金流稳定）
3. 资本成本降低（DCF贴现率下降，分母变小）

• 图结构简明，逻辑清晰，体现出ESG具备实质性的财务影响力，而非单纯道德标签。

- 为后续数据验证提供理论支持。

3. 图3 & 图5 & 图7：策略净值曲线对比（沪深300、500、1000）

• 三幅图均展现自2015年以来策略净值（策略线）相对基准指数（灰线）及对冲组合（红线）的走势。

- 均体现出ESG策略净值逐步上升且增长幅度高于基准，尤其在大盘明显下行周期时（如2022年），策略下跌幅度有限，显示一定抗跌性。

• 对冲组合净值曲线一般表现更加平稳，反映对冲技术降低波动和风险。

- 三图整体传递ESG策略具备持续超额收益能力和较好的风险调整表现。

• 具体数值与曲线相符，确认策略收益和风险指标间的平衡。

4. 图4 & 图6 & 图8：因子分位数测试年化超额收益

• 三图均展示了ESG因子按分位数划分组合的年化超额收益表现，均表现出明显的“梯度递增”趋势：

- Lowest（Bottom）组多数表现为负超额收益
- 最高得分的Top组表现最好，部分达到7%至10%以上超额收益

• 该结果有力支持ESG评分因子确实具有有效的选股能力和区分能力。

- 线性递增趋势反映策略的系统性和稳定性。

• 统计意义上，分位数分析为策略有效性提供了梯度验证维度。

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四、估值分析

• 本报告所依据的估值框架主要是现金流折现模型（DCF），作者细化了ESG通过三个财务通道影响DCF模型的分子和分母部分，即：

- 盈利现金流（分子）通过ESG提升企业盈利能力和现金流稳定性
- 资本成本（贴现率，分母）通过降低系统性风险和融资成本而降低

• 对DCF模型的应用说明作者基于财务基本面和风险调整视角对ESG价值进行量化评估，超越了传统的道德或社会责任观点。

- 报告并未直接给出目标价格或估值区间，但通过过去策略回测的累计超额收益折射出实际投资回报率，体现估值传导逻辑的结果。

• 未见敏感度分析细节，但已清楚说明了ESG因子对风险收益率及现金流的影响路径，间接体现估值的稳定支持基础。[page::4]

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五、风险因素评估

• 报告明确提到：

- 基于历史统计和模型回测，所构建的ESG策略在不同政策和市场环境变化时存在失效风险。
- ESG评分以及策略模型的有效性依赖于评分数据的准确性和全面性，秩鼎数据供应商是国内领先机构，但数据本身仍存在局限。
- 报告中个股推荐均不构成实质性投资建议，强调策略适用于组合层面。

• 未具体评估缓解措施或风险发生概率，但策略体系内多维度设计（缓解行业偏离，采用多策略组合）一定程度降低单一风险。

- 换手率和交易成本可能对净收益影响，交易单边费率2‰虽低，但高换手率策略如Smart Beta会有一定成本压力。

• 从风险指标看，策略均表现出较基准更低的最大回撤和合理夏普比率，说明策略风险控制较好。

- 总体风险提示直白，提醒投资者关注市场及政策变化对模型的潜在影响。[page::0,4,5,6,7]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型与数据潜在限制：

- ESG评分虽然细致，但依赖外部数据源和评级体系，存在主观性及数据质量波动潜在影响。
- ESG评分传导至DCF估值的路径虽经过统计验证，但现实中因果关系复杂且受多因素影响，非直接线性关系，存在误差和模型假设局限。

• 策略表现时隔性与市场依赖性：

- 2022年及2023年初市场下跌行情，策略表现反映一定抗跌优势，但市场不同周期表现可能不均，且策略间超额收益幅度存在较大波动。

• 换手率与交易成本：

- Smart Beta策略换手率明显高于其他策略，长期交易成本可能侵蚀超额收益，报告未深度讨论交易成本敏感性。

• 风险提示较为笼统：

- 报告中对策略潜在风险的刻画略显一般，缺少对估值风险、行业政策变化或ESG政策导向变动的分项分析。

• ESG策略内展望客观明确：

- 报告未盲目夸大，提出持续跟踪计划，体现研究团队的严谨态度。

• 无明显内部矛盾，内容逻辑严密，数据与结论吻合。[page::0,4,7]

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七、结论性综合

招商证券量化研究团队基于秩鼎公司的详尽ESG评分数据，构建了涵盖沪深300、中证500、中证1000三大市场板块的多维ESG量化选股策略体系，包括正面筛选、负面剔除、行业增强、Smart Beta及基本面整合五大策略。其中，报告重点跟踪了300ESG正面筛选策略、500ESG行业增强策略和1000ESG Smart Beta策略的最新表现。

理论上，报告以现金流折现DCF模型阐述了高ESG评分对股票估值的传导路径：通过提升盈利现金流、降低特质性和系统性风险以及资本成本，显著提高未来估值和投资回报。实证结果显示，三大策略均实现了自2015年以来的稳健超额收益，且在2023年市场震荡行情中表现出较强的抗跌性。

具体来看，300ESG正面筛选策略累计超额收益超7成，表现稳健且换手率中等；500ESG行业增强策略也展现良好选股能力，且控制了行业权重偏离，风险调整指标保持合理；1000ESG Smart Beta策略则在收益和夏普比率上表现最佳，但对应较高的换手率，交易成本需关注。

图表分析进一步佐证了各策略的稳健选股能力和明显梯度的因子效应，净值曲线和分位数回测结果均显示ESG因子具备良好的市场表现识别能力。

报告风险提示较为通用，对模型失效风险及市场环境变化有明确警示，但在交易成本及估值风险细节分析稍显不足。整体来看，报告逻辑严谨，数据充分，展示了中国市场ESG投资的系统流程及实证成效，反映ESG因子已成为获取中长期Alpha的新兴有效工具。

最后，招商证券团队承诺将持续跟踪及发布ESG策略表现，为投资者提供定期数据更新和深度研究支持，期待其成为价值投资中重要的长线策略参考依据。[page::0-7]

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参考图表索引

• 图1：ESG策略体系框架图

- 图2：ESG评分至估值传导路径（DCF模型剖析）

• 图3-5-7：三大策略净值曲线对比

- 图4-6-8：因子分位数年化超额收益柱状图

• 表2-3-4：三大策略详细回测数据

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（全文字数约1800字）

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