北上资金持仓与流动特征及因子构建 [page::3][page::5]

• 北上资金通过陆股通渠道进入A股，市值覆盖逾1.3万亿元，持仓涉及逾42%的上市公司，数据时效性强。

- 构建14个因子分为持仓市值占比、持流通股占比、持仓市值变动和持流通股变动，测算时间跨度2017年1月至2020年6月。

陆股通持仓占比因子表现与选股能力 [page::6][page::7][page::8]

| 因子 | IC | 多空年化收益 | 月度胜率 |
|----------------|-------|-------------|----------|
| PositionoverMV| 1.99% | 16.12% | 72.97% |
| QuantityoverMV| 1.80% | 13.92% | 78.38% |

• 持仓占比因子多头端收益显著，0-8组负向回报，表现多空组合回撤小，验证陆股通投资者持仓比例与未来股价正相关。

陆股通持仓变动类因子表现及影响 [page::9][page::10][page::11]

| 因子 | IC | 多空年化收益 | 月度胜率 |
|------------------|-------|-------------|----------|
| ChangeoverMV | -2.10%| -4.00% | 54.05% |
| Change5overMV5 | 4.54% | 15.50% | 75.68% |
| Change20overMV20| 4.53% | 17.11% | 75.68% |

• 多日变动类因子优于单日变动类，反映外资增持动态是短期股价动向的积极信号，多头组收益持续增强。

持股量变动类因子效果及总结 [page::12][page::13][page::14][page::15]

| 因子 | IC | 多空年化收益 | 月度胜率 |
|----------------------|-------|-------------|----------|
| QuantitychangeoverMV| 0.23% | 4.52% | 64.86% |
| Quantitychange5overMV5|4.82%| 17.00% | 78.38% |
| Quantitychange20overMV20|4.99%|16.42% |75.68% |

• 剔除市值影响后持股量变动因子更显著，选股能力主要呈现在中短期，综合14因子月频测试表明12因子有效选股。

- 陆股通对股价提升机制包括长期基本面治理提升与短期跟随机构调仓的动量效应。

公募基金选股能力及因子测试结果 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

| 因子 | 2010-2015 IC | 2016-2020 IC | 2016后多空年化收益 |
|-------------------|--------------|--------------|---------------------|
| FPositionoverMV | 0.65% | 2.14% | 9.16% |
| FQuantityoverMV | 1.12% | 2.39% | 10.40% |
| FChange20overMV20| -0.54% | 1.45% | 2.64% |
| FQuantitychange20overMV20| -1.27% |1.39% | 5.45% |

• 公募基金低频数据构建因子效果提升明显，2016年后持仓因子表现优于持仓变动因子，且IC及收益有显著提升

公募基金与陆股通持仓相似度与选股能力比较 [page::23][page::24][page::25][page::26]

• 两者持仓前20%股票的相似度由2017年45%攀升至70%，展示出相互学习趋势。

- 绝对持股和持仓市值相对高低配因子测试显示2017年以来公募基金选股能力优于陆股通。
| 因子 | 区间 | IC | 多空年化收益 | 最大回撤 | 月度胜率 |
|---------------------|-----------------|-------|-------------|----------|----------|
| Quantitydifabs | 2017.3-2019.5 | 2.05% | -1.91% | 12.83% | 1.62% |
| | 2019.6-2020.6 | 2.62% | 19.33% | 6.20% | 1.63% |
| Positiondifrelative| 2017.3-2019.5 | 4.26% | 7.10% | 9.97% | 1.99% |
| | 2019.6-2020.6 | 2.11% | 12.38% | 5.38% | 1.48% |

北上资金与公募基金的买入偏好及估值因子失效解析 [page::27][page::28][page::29]

• 北上资金及公募基金偏好高ROE股票，买入时并不强调低估值，持仓高估值公司PE逐步超过市场中位数。

- 通过剔除陆股通与公募持仓对BP因子影响后，修正BP因子在2019年后仍维持正向收益，说明估值因子失效主要因两类资金推动估值过高。

证券研究报告深度分析——《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》

本文是一份由中信建投证券金融工程团队于2020年9月9日发布的深度量化研究报告，主要作者为丁鲁明与胡一江，报告题目为《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》，核心聚焦于分析陆股通资金（北上资金）及公募基金的选股能力，比较二者的投资行为及影响，进而剖析其对估值因子失效的解释能力。文中结合大量量化因子构建与回测，辅以图表和实证研究，展示了两类机构投资者的选股判断力及投资逻辑。

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《北上资金增量信息：陆股通的选股能力》

- 作者及机构：丁鲁明、胡一江；中信建投证券金融工程研究团队

• 发布日期：2020年9月9日

- 研究对象：陆股通资金（即北上资金）与中国公募基金的选股行为及选股能力

• 核心论点：

- 陆股通资金基于持仓占比和持仓变动指标构建的因子展现了强烈的选股能力，既包含长期趋势判断也涵盖中短期资金流动逻辑。
- 公募基金自2016年以来也展现出显著的选股能力，且在2017年3月之后选股能力甚至强于陆股通资金。
- 公募基金与陆股通持仓的高度相似性表明两者存在学习和互相影响。
- 陆股通与公募基金均偏好高ROE股票，但不以低估值为主要买入标准，导致估值因子失效。
- 通过剔除两者持仓对估值因子的影响，修正后的市净率（BP）因子依然存在正向收益，验证了估值因子失效的内因。

• 目标指引与结论：本文旨在为投资者、基金经理等提供基于外资行为的选股逻辑解析，并指明公募基金群体的投资表现提升路径及估值因子应用的修正思路。

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二、逐节深度解读

2.1 引言（第3页）

报告开篇指出中国实体经济高速发展与资本市场开放度不匹配，外资对中国A股日益关注，尤其是陆股通渠道近年迅速壮大，已成为海外投资者进入A股重要通道，数据时效性高，覆盖范围广。有别于QFII/RQFII旧渠道，陆股通通过港交所次日披露持股明细，数据动态更新速度快，具有研究与投资价值。因此该报告选用陆股通数据作为外资代表，探讨其资金持仓特征并与公募基金选股行为对比，厘清相互影响及市场作用机制。

2.2 陆股通行情初览（第4页）

• 制度背景（表1）

- 陆股通的开通时间、额度限制、标的股票范围、交易方式及投资者限制，体现陆股通对大型蓝筹、深圳主板及创新板的市场覆盖，日额度控制严格。

• 资金流入趋势及持股特征（图1）

- 2017年至2020年7月期间净流入金额从1477亿元增至1.12万亿元，整体呈稳健增长，期间三段明显流出对应宏观经济事件，反映外资对中国市场的长期信心以及对风险的敏感调整。
- 截至2020年7月，陆股通持有1662只股票，占市场总股数42.09%，体现其覆盖的广泛性与资金深度。

• 结论：陆股通资金作为“聪明资金”，具备较强的投资能力和对市场监管的积极影响，其投资行为及风格对公募基金具有影响。

3.1 陆股通因子构造（第5-6页）

坚持“持仓市值”与“持股数量”双重视角，报告构造14个因子，涵盖：

• 持仓占比因子（PositionoverMV, QuantityoverMV）：反映外资对流通市值或流通股占比。

- 持仓变动因子（ChangeoverMV等）：通过持仓市值的变化率捕捉资金流动。

• 持股量变动因子（QuantitychangeoverMV等）：剔除价格影响，更加精确刻画持股数量变化。

分时频包括日、周、月频率因子构造，为后续回测奠定基础。

3.2 陆股通因子批量测试（第7-15页）

3.2.1 持仓占比因子测试

• PositionoverMV因子

- IC（信息系数）1.99%，多空年化收益16.12%，月度胜率约73%。
- 图2显示IC随时间波动，但整体向上，多头端明显优异，表明高比例持仓股票未来表现好。

• QuantityoverMV因子

- IC 1.80%，多空年化收益13.92%，月度胜率78%。
- 类似Position因子，多头端贡献主要收益，且IP结构稳定。

• 结论：长期持仓占比是稳健的选股信号，体现外资对优质公司的集中持有。

3.2.2 持仓市值变动因子测试

• 单日变动因子（ChangeoverMV）表现较差：IC为-2.1%，多空收益负，可能受价格动量影响。

- 多日变动因子（Change5overMV5，Change20overMV20）表现优异：
- 作为短期资金流动指示器，多日持仓变动反映外资积极的仓位调整，间隔越长表现越稳定。
- 最高的月度收益达17.11%，IC约4.53%。

• 结论：外资持仓市值变动因子尤其在短期至中期表现出强选股能力。

3.2.3 持股量变动因子测试

• 持股数量变动剔除了价格影响，因而更精确反映资金流出入意图。

- Quantitychange20overMV20 因子多空年化收益16.42%，IC 4.99%，表现优异。

• 多头端表现显著且稳定，反映短期持股变动因子作为资金流动标志的价值。

- 结论：持股量变动因子较持仓市值变动因子更具参考价值，信息更纯粹。

3.2.4 因子综合展示（表11）

综合14个因子：

• 大部分因子在现代资产配置中均展现了较好表现，尤其是多日变动因子与持股量因子，IC普遍在2%以上。

- 唯一差项是单日持仓市值变动因子表现不佳。

3.3 陆股通对中国股市的影响机制研究

• 基本面机制：

- 陆股通作为机构投资者，拥有“治理作用”，减少代理成本，参与战略管理，提高长期业绩及融资效率。
- 具国际机构投资者特征，治理作用较境内机构更强。

• 动量机制：

- 陆股通持股变动推动股价短期拉升，高频交易者捕捉机构买卖行为，形成动量效应。
- 外资交易过程本质上包含了私有信息，从而减少信息不对称，传统散户和其他机构顺势跟进。
- 李江平2020年实证验证了陆股通持股股票的动量效应，且动量在持有期较长时仍存在。

• 动量和基本面共同驱动陆股通股价影响。

4 公募基金因子构造与测试（第16-22页）

• 基于基金季报十大重仓股数据构建公募基金持仓因子，有效反映基金持仓选股能力。

- 构造类似陆股通的6个因子（持股数量占比、持仓市值占比及20日变动类因子），由于数据周期较长，短期变动因子表现受限。

• 回测显示2016年后基金因子表现明显优于2010-2015年。

- 2016年后，基金经理持仓具有较强动量效应，持股量因子优于持仓市值，说明剔除价格影响后，基金持仓信息更具选股价值。

• 体现公募基金从2016年后提升了选股能力，具备跟踪外资逻辑的能力。

5 公募基金与陆股通比较（第22-26页）

• 持仓相似度渐进（图15）：

- 2017年起，公募基金与陆股通前20%重仓股持仓相似度从45%涨至70%，说明二者在选股标的选择上趋同，存在相互学习。

• 选股能力差异：

- “高配低配”差值因子构造绝对持股数差值与持仓市值相对差值两种因子。
- 绝对持股数差因子2019年6月后多空组合收益显著正增长，说明公募基金选股能力优于陆股通。
- 持仓市值相对差因子整体IC更高，多空收益9.18%，强化了这一结论。

• 解释：

- 公募基金作为整体选股能力强于陆股通，部分来自其对中国国情及政策信息更敏感。
- 单只基金波动大，整体数据才具有指导意义。

6 北上资金、公募持仓与估值因子（第27-30页）

• 买入偏好：

- 2020年统计显示北上资金和公募基金共同青睐高ROE公司（ROE最高组15.11%），且持仓市值与PE正相关，意即不强调买入低估值反而更偏好高估值（图18、图19）。

• 估值因子失效解释：

- 买入优质公司不断推升其估值，导致估值因子失效。
- 用陆股通及公募持仓因子回归PB因子，取残差构建修正PB因子。
- 修正PB因子多空收益表现明显优于原始因子，尤其2019年5月后，修正因子多空收益并未下跌。
- 说明剔除外资和公募持仓特征后，估值因子仍然有效。

• 结论：

- 北上资金与公募基金持仓是估值因子表现偏弱的重要原因。
- 估值因子失效主要由多头端表现所致。

7 总结（第30页）

• 陆股通资金选股能力强，能够同时把握长期趋势和短期资金流动，基于多种持仓占比和变动因子建模均表现良好。

- 公募基金自2016年后也展现出了类似的选股能力，且2017年后优于陆股通。

• 两者持仓相似度大幅提升，反映从竞争到学习、趋同过程。

- 估值因子失效现象与这两大类资金的投资行为密切相关。

• 除去资金持仓因素后，估值因子重新获得正收益。

- 空头风险提示：历史数据测试存在模型失效可能。

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三、重要图表深度解读

图1：北上资金近三年流入情况（第4页）

• 描述：以亿元计显示2017年至2020年7月间陆股通资金净流入累计量。

- 解读：整体曲线平稳向上，出现三个急剧下行区间分别对应美债收益率倒挂、疫情冲击及股市高估值震荡，显示外资风险偏好与宏观经济高度相关。

• 支持文本结论：反映外资长期看好市场基本面，而非盲目投机。

表3 & 图2：PositionoverMV因子表现（第7页）

• 描述：持仓市值占比因子，IC 1.99%，多空年化收益16.12%。

- 解读：IC呈波动上升趋势，多头明显优异，尾部基金可能落后，说明重仓股未来涨幅显著，持仓市值占比是优质选股指标。

• 支持文本：证明外资长期集中持股逻辑有效。

表7 & 图6：Change20overMV20因子表现（第11页）

• 多日持仓市值变动比率因子，IC 4.53%，年化收益17.11%。

- 多空组合回撤低，多头明显赚取超额回报，短期资金流动对选股极具指导性。

图15：公募与外资持仓相似度变化（第23页）

• 持仓结构相似度从45%上升至70%，明显体现两大资金群体逐渐趋同，反映公募基金开始吸纳外资选股理念与资产配置。

图22 & 图23：原始与修正BP因子收益对比（第29页）

• 修正后因子收益持续稳定，尤其2019年后修正因子多头收益逆势增长，表明估值因子失效实为外资及公募资金结构影响。

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四、估值分析

报告未直接进行传统DCF或市盈率绝对估值分析，但聚焦对估值因子（BP）失效原因的解析及修正。方法为将BP因子对外资和公募持仓因子回归，取残差作为扣除机构资金偏好后的残余估值信号。经过修正后，BP因子多空收益和多头收益均恢复正向趋势，修正后因子表现优于原始因子，说明机构资金持仓扭曲了估值信息，加深了部分优质公司的估值偏高现象。

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五、风险因素评估

• 报告明确提醒模型基于历史数据，可能存在失效风险。

- 外资流入受宏观经济和市场风险事件影响，短期资金流动存在较大波动。

• 估值因子受机构重仓带来的估值提升风险，可能掩盖估值泡沫。

报告未详述具体的缓解策略，但强调需结合风险管理，注意历史模型局限。

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六、批判性视角及细微差别

• 报告中外资被视为“聪明资金”，但长期表现优于公募基金的论断受限于整体公募基金层面，单只基金波动表现未被深入解析。

- 单一指标IC虽常使用，但数值偏低（多在1-4%），暗示信号虽稳定但信息量中等。

• 短期变动因子表现不一，单日持仓市值变动指标反映了噪声较多，结果负向，说明短期价格波动对资金流量解读需谨慎。

- 公募基金数据来源季报，可能在流动性和更新频次上滞后，对短期资金流动捕捉能力受限。

• 估值因子修正依赖于持仓因子的准确性，若未来资金行为变化，修正效果可能折价。

- 报告中“估值因子失效”是个重要结论，但对是否存在泡沫或风险溢价？，未做充分经济学解释。

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七、结论性综合

本报告系统性分析了北上资金与公募基金两个股票投资群体的持仓结构、资金流动与选股能力，以14个底层因子覆盖持仓占比与变动角度，建立了量化选股框架，发现：

• 北上资金具备显著的长期与中短期选股能力，特别是持仓占比及20日持股变动的因子表现优异，IC值在2%-5%间，年化多空收益达到17%左右。

- 公募基金自2016年开始展现提升选股能力，且在2017年3月后超过北上资金，其持股量占比指标表现尤为突出。

• 两者持仓高度趋同，体现共同学习和影响。

- 北上资金与公募基金股票买入偏好高ROE公司，且对估值指标敏感度低，导致估值因子传统效用受损。通过回归剔除其持仓特征后，估值因子恢复有效。

• 综上，陆股通资金与公募基金持仓信息是理解市场风格演变、资金流向与估值变化的关键，该信息可指导未来量化及基本面投资策略的构造。

- 报告也提示需注意历史模型可能失效风险，投资者须谨慎应用。

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附录：重要图表快速索引

| 图表编号 | 内容 | 关键指标 | 页面 |
|----------|---------------------------------------------|--------------------------------------------------------|------|
| 图1 | 北上资金净流入趋势 | 2017-2020累计额从1477亿元升至11200亿元 | 4 |
| 表3 & 图2 | PositionoverMV因子表现 | IC 1.99%，年化收益16.12%，月度胜率72.97% | 7 |
| 表7 & 图6 | Change20overMV20因子表现 | IC 4.53%，年化收益17.11%，月度胜率75.68% | 11 |
| 图15 | 公募与外资持仓相似度变化 | 持仓相似度从45%增至70% | 23 |
| 表19 & 图16 | Quantitydifabs因子（绝对持股差）表现 | 2019年6月后收益19.33%，2017-2019收益-1.91% | 25 |
| 表20 & 图17 | Positiondifrelative因子（相对持仓差） | 全期IC约3.62%，年化收益9.18%，2017-2019年段7.10% | 26 |
| 图22-24 | 修正BP因子与原始BP因子收益对比 | 修正因子2019年后收益维持正向，多空回报优异 | 29 |

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总体评价：

本报告为中国资本市场重要外资流入背景下，深层揭示北上资金与公募基金选股能力与风格演进的权威量化研究。通过14个细致构筑的因子体系及多维回测，结合制度市场背景、基本面及动量机制解释，呈现了外资对A股市场的独特影响路径及对估值因子失效的合理解释，具有较强的实操指导意义和理论研究价值。报告逻辑严密、数据翔实、论点明晰，为量化投资者和机构投资者理解当前市场资金结构提供了宝贵视角，为后续投资决策与策略构建提供扎实依据。

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