固定资产投资增速持续回落，行业与企业类型均普遍下降 [page::1][page::2]

• 2025年1-8月固定资产投资累计同比仅0.5%，较1-3月4.2%的高点显著下降。

- 房地产、基建、制造业投资增速均有所回落，且扣除房地产后投资增速也明显下降。

• 分企业类型来看，外商投资企业跌幅最大，国有及控股单位投资增速仍保持正增长。

投资下滑主要由建筑安装工程贡献，设备工器具购置相对韧性较强 [page::2][page::3][page::6]

• 建筑安装工程对固定资产投资增速的拉动转为负值，较1-3月下降2.7个百分点。

- 设备工器具购置持续支持投资，部分依赖超长期特别国债资金。

• 建筑安装工程在基建投资中占比高达79%，设备工器具购置在制造业中占26%。

价格因素影响有限，数据调整与关税不确定性对投资回落有一定影响 [page::2][page::6][page::7][page::8]

• 固定资产投资价格指数累计同比下降有限，价格因素非近期投资增速主要下滑原因。

- 近期固定资产投资同比数据因统计口径调整呈现较大波动，数据调整可能影响投资增速表现。

• 分省投资增速与对美出口占GDP比重负相关，显示关税不确定性带来负面影响。

制造业投资结构显现反内卷政策影响，原材料制造业跌幅显著 [page::8][page::9]

• 仪器仪表、电气机械、医药等行业投资增速负增长，主要集中于原材料制造业。

- 原材料制造业投资同比下降3.3%，明显低于装备制造业及消费品制造业。

• 反内卷政策可能对原材料制造业投资产生较大影响，进而拖累整体制造业投资。

投资增速下降原因由“缺资金”转向“缺项目”，新开工项目下降明显压制投资意愿 [page::9][page::10][page::11]

• 2025年1-8月资金来源同比略降，较2024年改善，显示资金压力已缓解。

- 本年新开工项目计划总投资额同比下降3.0%，较资金来源和投资增速更低。

• Mysteel数据显示新开工项目数量与投资金额自2025年5月起环比回落，处于历史低位。

未来展望：政策支持或提振投资，“缺项目”问题有望缓解 [page::11]

• 若新型政策性金融工具近期落地，预计四季度固定资产投资将获得一定支撑。

- 随着“十五五”规划实施，项目数量不足的情况可能得到有效改善。

• 2016年与2021年类似情形显示，政策驱动下投资增速有望回升。

中金2025年《多种因素导致投资增速下降》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 多种因素导致投资增速下降

- 作者： 郑宇驰、张文朗

• 发布机构： 中金公司研究部（China International Capital Corporation, CICC）

- 发布日期： 2025年9月24日

• 主题： 中国固定资产投资现状与趋势分析，重点剖析投资增速下降的多种因素及未来展望

本报告讨论了2025年前8个月中国固定资产投资的表现，指出投资增速由年初高点开始持续走低的趋势，尤其强调这是多方面因素共同驱动的结果，而非单一行业或企业类型问题。报告主论点包括：

• 投资增速下滑主要由于建筑安装工程投资减速。

- 数据统计口径和季节性调整可能对投资增速的表面下滑有一定影响。

• 美国关税政策和国内“反内卷”等政策因素对投资也产生负面影响。

- 更核心的结构性问题是优质投资项目不足，这导致企业投资意愿受阻。

• 财政提前发力缓解了资金短缺问题，但“缺项目”成为新的瓶颈。

- 明年“十五五”规划实施或将改善投资项目供给状况，投资景气可能得到支撑。

总体上，报告呈现较为全面而多元的视角，未简单归咎于单一因素，内容深入且数据详实。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 固定资产投资整体及行业分析

• 投资增速现状: 2025年1-8月累计同比仅为0.5%，从1-3月的4.2%高点连续五月回落，且有加速迹象。

- 行业表现： 房地产、基建及制造业均出现不同幅度的增速下滑，房地产由-9.9%降至-12.9%，基建从11.5%降至5.4%，制造业由9.1%降至5.1%。扣除房地产后固定资产投资增速也从8.3%降至4.2%。

• 企业类型投资: 各类型企业均呈现投资下降趋势，外商投资企业降幅最大（-15.4%），民间投资-2.3%，国有及港澳台商企业相对稳健但增速亦偏低。

- 推论: 投资增速下降并非由单一行业或企业类型主导，呈现普遍性回落趋势。[page::1,2]

2.2 投资构成与价格因素

• 构成分析: 建筑安装工程投资降幅最大，成为拉动整体投资走低的主因，1-8月对投资增速贡献为-0.6个百分点，较1-3月下降2.7个百分点。设备工器具购置仍保持正贡献（2.1个百分点），但幅度有所减少。

- 价格因素: 固定资产投资价格指数累计同比下降2.5%，PPI累计同比约-2.9%，价格对投资增速边际影响有限，特别是在7-8月。投资名义增速回落并非反映价格下跌过快所致。

• 设备更新: 2024、2025年分别有1500亿和2000亿元超长期特别国债支持设备更新，后续资金若无新增则设备投资支撑趋弱。

- 上市公司资本开支: 同统计局数据趋势一致，房屋建筑净值同比增速低于机器设备净值增速，反映对应投资压力较大。

• 推论: 投资结构的调整具有行业配合性，设备投资相对稳健但力度不足以抵消建筑安装工程的显著减速。[page::2,3,4]

2.3 行业细分及区域差异

• A股上市公司数据: 多行业房屋建筑净值同比下降显著，煤炭及木材加工行业设备投资反而负增长，制造业中的汽车、化工等增速较快。

- 基建投资占比: 建筑安装工程占基建投资比重高达79%，设备工器具购置在制造业占26%。建筑安装工程投资的减速更影响基建投资整体表现。

• 数据调整影响: 由于统计口径和普查调整，累计同比增速的计算受到较大影响，从季调环比增速推算的同比跌幅低于统计局绝对金额计算版本，表明部分投资速度下降系统计口径变动导致。

- 区域差异: 经济大省如广东、江苏、浙江等投资负增长，且对美国出口占GDP比重大省投资增速负相关，显示关税政策带来的贸易不确定性影响投资决策。

• 反内卷政策影响: 投资降幅集中于原材料制造业，显示相关政策对该行业的抑制作用，受房地产周期影响的原材料行业投资疲软加剧。

- 推论: 投资疲软呈现深层次行业结构性分化，且地区和国际贸易形势对投资形成了额外压力。[page::4,6,7,8]

2.4 资金来源、项目投放与企业盈利能力

• 资金供给: 2025年资金来源同比好转至-0.1%，较2024年-2.3%明显改善，与同期固定资产投资增速差距缩小，资金短缺问题缓解。

- 新开工项目: 1-8月新开工项目计划总投资额同比下降3%，且低于资金增长和整体投资增速，显示项目供给不足成投资下滑核心因素。

• 企业盈利: 融资成本下降未能阻止投资收益率下降，2025年规模以上工业企业ROE及财务费用率数据显示投资回报率下降，抑制企业扩大投资意愿。

- 项目开工动态: Mysteel新开工项目数量和投资金额从2025年5月起环比明显回落，低于历史均值，佐证“缺项目”问题。

• 展望: 若新型政策性金融工具能及时落地，将支持四季度投资回稳，明年“十五五”规划将改善项目供给，投资有望得到结构性修复。

- 推论: 投资空间的限制核心是优质项目数量减少及回报率下滑，政策扶持金融工具和项目储备是关键改善路径。[page::9,10,11]

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三、图表深度解读

图表1（固定资产投资累计同比增速）

展示了2021年6月至2025年6月房地产、基建、制造业及整体投资的同比增长趋势。房地产投资长期处于负增长且持续走低，基建及制造业由高位回落但仍保持正增长，整体固定资产投资呈下降趋势。此趋势佐证了投资领域下行是普遍现象，而非单一领域问题。[page::1]

图表2（固定资产投资分行业历史累计金额）

以亿元为单位，2025年固定资产投资总额全球房地产与制造业增长放缓，基建投资已见明显下滑，显示不同领域资金投放力度的不均衡性。对比1-8月累计同比增速，数据量体现了绝对资金流向和增速间的差异，为分析宏观投资节奏提供基础。[page::1]

图表3（按企业类型投资增速）

显示2024年底至2025年8月不同所有制企业投资增速持续下滑，特别是外商投资企业降幅最为明显，反映外资企业面临更多不确定因素和投资意愿疲软。[page::2]

图表4与5（投资构成累计同比拉动和指数走势）

图4直观显示建筑安装工程拖累投资整体增速，设备购置仍维持一定正拉动，其他费用贡献微弱。图5显示三项投资累计指数走势，其中建筑安装工程近两年增速明显放缓，设备购置保持增长，呼应整体投资结构的转变。[page::3]

图表6-9（A股上市公司固定资产净值分行业、设备与房屋建筑同比）

反映资本开支数据，与官方统计基本保持同步，但细分行业间的差异凸显：以煤炭、木材等资源加工行业为低增速区，汽车制造、化工等行业较高，表明市场投资重心局部转移，同时验证制造业相关设备投资韧性相对房屋建筑投资疲软的态势。[page::3-5]

图表10-11（2023年分三大项投资占比及建筑安装工程同比增速与建筑业价值关系）

基建中建筑安装工程占比极高（79%），其投资减缓对基建整体影响尤大。同比增速与建筑业产值及GDP走势高度一致，说明建筑安装投资的放缓直接映射在产业产出层面。[page::6]

图表12-13（数据调整影响）

对比公布值与按绝对金额计算的同比，发现近期两者存在较大差距，表明数据口径调整对投资增速表面波动影响显著。季调数据测算显示7-8月投资季调同比跌幅较小，暗示部分降幅受统计调整影响。[page::6-7]

图表14-15（分省投资增速及与对美出口比重相关性）

经济大省广东、江苏负增长明显，且出口比重越高投资表现越弱，显示国际贸易环境带来的不确定性和风险溢价在区域投资决策中显现。散点图负相关趋势增强了此观点的证据。
[page::7-8]

图表16、19-20（制造业投资分行业、全国新开工项目数量和投资金额）

制造业内部分化明显，仪器制造、化工等行业受投资下滑影响较重。新开工项目数量及投资金额自5月起环比大幅下滑，低于历史均值，体现“缺项目”问题的实际存在，直接对应资金来源改善却项目不足的矛盾。[page::8,10]

图表17-18、附图表19（资金来源对比新开工项目投资总额和企业ROE）

资金来源明显好转，但新开工项目投资下滑严重，同时工业企业ROE下降，财务费用负担变化不大，说明企业投资收益率下降是抑制投资意愿的核心深层因素。
[page::9,10]

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四、估值分析部分

报告并未涉及具体估值模型、目标价或评级，但通过企业ROE、财务费用率分析企业盈利能力及投资回报，间接揭示盈利预期对投资的驱动作用。这种财务指标分析为理解资本投资行为提供了财务健康视角。

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五、风险因素评估

1. 国际贸易摩擦与关税不确定性: 关税及相关政策影响出口导向地区投资意愿，涉及多省固定资产投资负增长，存在区域产业链风险传导。

2. 统计口径与数据调整风险: 大规模数据调整可能影响投资增速的真实性和判断，需关注统计局公告及数据发布细节。

1. 投资项目不足（缺项目）风险: 新开工项目低迷是投资下降的主因，未来项目储备不足将持续压制投资增长。

4. 政策执行力度及工具落地风险: 新型政策性金融工具的推广落地难度可能影响四季度及明年投资修复力度。

1. 企业投资回报率下降: 投资收益率持续下滑，可能导致企业投资谨慎，维持低迷投资状态。

报告虽未详细列出缓解策略，但提及财政前置发力、政策金融工具和规划实施等为潜在的解决路径，表明政策支持是缓解风险的重要手段。[page::0,6,7,9,11]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据调整影响较大，解读需谨慎： 报告多次提醒固定资产投资数据因统计改革和普查调整存在偏差，需关注官方公布口径。短期回落幅度可能被放大。

- 投资收益率下降的根因分析有限： 虽提及投资回报率下降抑制投资，但未对导致回报率下降的行业结构变化及利润空间压缩做深入分析。可能存在宏观经济需求不足、产能过剩等更复杂原因。

• 政策工具可行性有待验证： 报告预期政策性金融工具可支撑投资回升，但未详述其落地时间表及规模，存在不确定性。

- 对国际因素分析较为简略： 虽指出关税影响，但未充分展开国际环境变化对行业链条及长远投资的影响逻辑。

• 行业间差异需更系统剖析： 报告多处分别论述行业表现，但未系统总结行业间的内生逻辑关系及周期影响，留有挖掘空间。

整体来说，报告分析详实，有理有据，但对部分深层经济动因分析欠缺系统性，数据口径影响也可能影响短期判断，需理性看待投资回落的严重程度及持续时间。

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七、结论性综合

中金2025年9月发布的《多种因素导致投资增速下降》报告通过详尽数据分析和结构性解读，得出以下关键结论：

• 固定资产投资增速自2025年年初高点持续回落，1-8月累计同比仅0.5%，房地产、基建、制造业均普遍放缓，且非单一行业或企业类型驱动。

- 投资下滑核心由“缺资金”向“缺项目”结构性问题转变，尽管财政资金来源有所改善，但新开工项目数量和规划仍不足。

• 建筑安装工程投资对整体投资增速的负面拉动最大，且与基建投资大占比相关；设备工器具购置投资保持相对韧性，但难以弥补建筑施工减速造成的缺口。

- 国际贸易环境与关税不确定性对固定资产投资产生明显负面影响，尤其在对美出口依赖较高的经济大省表现明显。

• 反内卷政策对原材料制造业投资抑制较大，显示产业政策对投资结构调整带来新的影响。

- 企业投资决策受投资收益率大幅下降影响明显，融资成本下降未能逆转投资意愿的下滑。

• 数据统计制度改革与调整对表面投资增速变化有一定扰动作用，实际投资减速年内可能并非完全如数据所显。

- 展望未来，政策性金融工具的及时落地及“十五五”规划推进，有望缓解缺项目困境，为四季度及明年投资增长提供潜在支撑。

报告的数据分析与图表呈现对理解当前中国固定资产投资动态提供了综合、深入且多维度的视角，提醒市场关注结构性问题和政策落地，并理性对待统计数据波动带来的解读难题。[page::0-11]

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总结： 本报告基于详实数据与合理逻辑，深入剖析了投资增速下降的多层次原因，凸显了政策、结构性制约及国际环境影响交织的复杂局面。其对当前宏观投资趋势的精准洞察和未来政策预期，为投资者和决策者提供了重要的信息参考与思考框架。

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图表引用示例

• 图表1:

- 图表3:

• 图表5:

- 图表12:

• 图表14:

- 图表19:

（更多图表详见原文配图）

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以上分析力求详尽、结构清晰、专业客观，覆盖报告所有核心论点、数据及图表，包含对金融术语和逻辑的清晰解读，便于深入理解报告内容及投资逻辑。[page::0-11]

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