风格轮动的重要性及基本概念 [page::2]

• 风格轮动指市场偏好在不同风格间切换，如小市值/大市值、成长/价值等。

- 市场风格轮动频率加快，投资需精准捕捉风格动向以适应结构性行情。

股性转债与债性转债表现差异及换仓策略 [page::4][page::5][page::6][page::7]

| | 偏股型转债(股性转债) | 平衡型转债 | 偏债型转债 | 债性转债 |
|-------|----------------|---------|---------|---------|
| 年化收益率 | 23.2% | 15.1% | 11.3% | 13.9% |
| 年化波动率 | 21.7% | 11.6% | 7.9% | 10.4% |
| 收益波动比 | 1.07 | 1.30 | 1.42 | 1.34 |
| 最大回撤 | 25.4% | 14.0% | 12.2% | 13.6% |
| 日度胜率 | 53.1% | 55.5% | 58.2% | 56.5% |

• 股性转债进攻性更强，牛市表现优异但波动较大，债性转债防御性更好。

- 股性债性转债收益差与中证500指数涨跌高度相关（R²=0.31）。

• 通过替代指标市场波动率择时股性/债性转债有效，波动率高时持债性转债，降低波动和回撤幅度。[page::4][page::5][page::6][page::7]

小盘/大盘风格轮动及其映射困难 [page::8][page::9][page::10]

• 转债小盘大盘以正股市值和转债余额划分，小盘风格转债表现持续优异。

- 正股市值与转债余额高度相关（相关系数约75%）。

• 转债正股市值风格与股票市场小盘/大盘风格关联弱，传导链条不畅。

- 大市值转债正股市值特征更接近股市小盘指数（中证1000）而非沪深300。[page::8][page::9][page::10]

成长/价值风格轮动及因子调整策略 [page::11][page::12]

• PE估值因子在转债与正股上表现高度同步，反映成长/价值风格。

- 基于行业PB-ROE模型构建的成长/价值轮动信号稳定，月度胜率64%。

• 使用成长/价值风格信号调整正股估值因子方向，提升因子累计收益。

- 调整后估值因子在股性及债性转债中均表现出更优的区分效果。[page::11][page::12]

转债分层组合构建及风格轮动增强 [page::13][page::14][page::15]

| 指标 | 转债分层组合 | 转债分层稳健组合 | 转债分层增强组合 |
|------------|------------|--------------|--------------|
| 年化收益率 | 25.6% | 21.4% | 24.8% |
| 年化波动率 | 14.7% | 11.3% | 13.3% |
| 收益波动比 | 1.74 | 1.90 | 1.86 |
| 最大回撤 | 19.3% | 12.5% | 12.2% |

• 转债分层组合基于偏股型、平衡型、偏债型转债构建优选组合。

- 用理想振幅、转股溢价率、振幅差和即期收益率等因子增强各分层组合。

• 在高波动率环境下不配置偏股型转债，减少转股溢价率因子使用，控制风险。

- 风格轮动信号增强组合相较基准虽略减收益，但显著降低波动率与最大回撤。[page::13][page::14][page::15]

报告详尽分析：〈可转债的风格轮动〉——开源量化评论（59）

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债的风格轮动》

- 发布机构： 开源证券研究所，金融工程研究团队

• 发布时间： 2022年8月3日

- 作者团队： 魏建榕（首席分析师）、张翔、傅开波、高鹏、苏俊豪、胡亮勇、王志豪、盛少成、苏良等多位分析师和研究员

• 报告类型： 量化研究报告，聚焦可转债市场中风格轮动的分析与策略构建

- 主题范围： 研究转债市场中的风格轮动规律，分为股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三大维度，基于此构建转债风格轮动策略，并结合之前可转债分层组合成果，做风格信号增强。

• 核心观点：

- 风格轮动是市场结构演变的重要表现，尤其在结构性牛市环境下投资者需关注。
- 可转债市场日益成熟，具备较丰富的风格特征，股性与债性、小盘与大盘、成长与价值三维度均存在明显轮动规律。
- 利用市场波动率指标作为轮动择时变量，可改进股债性转债配置。
- 基于正股估值与行业成长/价值轮动信号调整估值因子，提升转债成长价值策略表现。
- 结合风格轮动信号对开源金工转债分层组合进行增强，有效改善收益的波动与最大回撤，提升策略稳定性。

• 风险提示： 风格轮动模型基于历史数据，未来市场结构可能变化，策略有效性存在不确定性。[page::0]

---

二、逐节深度解读

1. 风格轮动的重要性愈发凸显（第2页）

• 关键论点： 投资市场存在显著且动态的风格轮动，典型风格如小市值/大市值、成长/价值、周期/非周期因子经常交替表现。近年“全面牛市”稀缺，结构性牛市及风格分化趋势加剧，风格轮动日益重要。

- 支持证据： 利用中证1000与沪深300指数表现对比展现小市值/大市值风格轮动（图1），及国证成长指数与国证价值指数对比表现成长/价值风格轮动（图2）。展示2016年前小市值风格长期占优，2019年前成长风格领先。

• 作者论述： 风格作为市场偏好的“风向标”，投资者需关注风格因子从alpha到beta属性的转变，把握适时轮动投资机会。

- 解释金融术语：
- 风格轮动：市场资金在不同类型股票或债券之间流动，表现出轮换的趋势。
- Alpha因子：指能产生超额收益的因素。
- Beta因子：反映与市场共同波动性的因素。

• 图表说明：

- 图1与图2均为风格因子相对表现累积比率曲线，清晰反映了风格的更替和周期性特征。[page::2]

2. 转债风格轮动的思考（第2~12页）

2.1 股性转债 vs 债性转债：高波动下债性转债表现更好

• 定义与分类依据：

- 转债依据平底溢价率（转换价值/纯债价值 - 1）划分为：偏股型（股性转债）、平衡型、偏债型三类。
- 本文将平衡型和偏债型合并称为债性转债，股性转债即偏股型转债。

• 逻辑与观察：

- 股性转债对股票市场价格波动敏感，收益和风险均较高，属于较进攻型资产。
- 债性转债包含更多债券属性，风险较低，收益相对稳定。

• 实证表现（图4与表1）：

- 偏股型（股性）转债年化收益23.2%，波动率21.7%，最大回撤25.4%，明显高于债性转债的13.9%收益、10.4%波动率和13.6%最大回撤，表现如股票般波动。
- 平衡型与偏债型转债收益波动相似，支持合并称债性转债的合理性。

• 股性/债性转债相对表现与市场涨跌相关（图5）：

- 中证500指数月度涨跌与股债收益差相关系数R²=0.31，表明市场上涨时股性转债表现更优，反之债性转债防御优势明显。

• 转股溢价率和市场波动率的影响：

- 2021年转债市场经历正股和估值双升，转股溢价率中位数提升（图6）。
- 转股溢价率较低时，股性转债在下跌市场具有防御优势，较高时则面临“双杀”（估值与股价均受压）（图7）。
- 转股溢价率与市场波动率显著同步，后者区间更稳定且波动与股价涨跌联系较弱（图8）。

• 策略构建：

- 以市场波动率20%为分界，高波动状态持有债性转债，低波动状态持有股性转债（图9），策略波动率和最大回撤改善，年化收益略微领先一直持股性转债。
- 表2显示低波动时股性转债的收益优势更明显；高波动时相对优势减弱。

• 结论： 市场波动率是轮动股债性转债优化配置的重要择时变量，且不完全依赖于市场涨跌的准确预测。[page::3-7]

2.2 小盘 vs 大盘：股票市场风格难以映射到转债

• 区分标准： 正股市值与转债余额。正股市值为主分析变量。

- 构造方法： 按正股流通市值大小等分三组构建小盘、中盘、大盘等权组合，考察小盘减大盘收益累计表现（图10）。

• 表现：

- 转债正股市值及余额因子均表现小盘占优（图10、图11）。
- 正股市值与余额高度相关（图12），相关系数约75%，说明两因子指向同一风格特征。

• 映射难点：

- 转债正股市值因子表现与股票市场小盘/大盘风格累计收益存在明显差异，股票风格无法简单映射转债，转债正股当月与股票小盘/大盘风格一致比例仅60%（图10、13）。
- 原因源于转债市场正股市值中枢分布偏向小市值，与沪深300大盘股市值特征差距大，更接近中证1000（小盘代理指标）（图13）。

• 结论： 由于正股市值分布差异和指数成分差异，股票市场小盘大盘风格轮动难以直接用来择时转债市场，转债小盘大盘因子具备相对独立的风格特征。[page::7-10]

2.3 成长 vs 价值：基于开源金工成长/价值轮动信号提升策略表现

• 定义和方法：

- 以正股估值因子PEttm划分，高PE代表成长风格，低PE代表价值风格。
- 类似小盘大盘构建三组（高估值、中估值、低估值）等权组合，考察高估值组减低估值组收益累计表现（图14）。

• 表现：

- 正股估值因子在转债和转债正股上表现同步，且与成长/价值市场风格累计收益趋势一致（图14）。
- 利用开源金工基于行业PB-ROE的成长/价值风格轮动信号进一步调整估值因子方向，提升轮动策略表现，月度多空胜率达64%（图15）。
- 调整后的估值因子在整体转债、股性和债性转债中均表现优于未调整版本（图16、17、18）。

• 策略核心思想： 利用行业轮动模型信号判断成长价值方向，动态调整估值因子权重，提升价值成长轮动的精度和收益稳定性。

- 解释金融术语：
- PEtm：市盈率（Trailing Twelve Months），反映估值水平。
- PB-ROE框架：行业市净率与净资产收益率的组合分析，用于衡量估值合理性及成长价值特征。[page::10-12]

3. 基于风格轮动的转债分层组合增强（第12-15页）

• 背景： 继《转债分层方法》提出依据平底溢价率划分转债三层后，构建了偏股型、平衡型、偏债型转债优选组合，进而形成转债分层组合（等权配置三类优选组合）和转债分层稳健组合（去除偏股组）。

- 面临挑战： 2022年市场回调导致偏股型优选组合显著回撤（图19）。

• 增强思路：

- 利用前述风格轮动信号（股性/债性、小盘/大盘、成长/价值）对因子进行调整。
- 具体而言：
- 偏股型使用理想振幅、转股溢价率、调整后的估值因子。
- 平衡型使用转股溢价率、振幅差、调整估值因子。
- 偏债型使用振幅差、即期收益率、调整估值因子（图20）。
- 结合2.1节发现，高市场波动期股性转债表现欠佳，则：
- 高波动时不配置偏股型转债。
- 高波动时平衡型优选组合不使用转股溢价率因子（该因子倾向选股性转债）。

• 具体构造： 转债分层增强组合（图21）在投资偏股型时引入调控，动态部署因子权重。

- 策略表现（图22、表3）：
- 转债分层增强组合表现突出，年化收益24.8%，最大回撤12.2%，波动率13.3%，收益风险比1.86。
- 相比传统分层组合收益略低（25.6%），但风险指标显著改善，回撤及波动下降明显。

• 结论： 风格轮动信号合理纳入组合因子权重配置可提升转债投资组合的风险调整后表现，增强组合稳定性，降低极端风险敞口。[page::12-15]

4. 风险提示（第15页）

• 主要风险： 模型基于历史数据验证，未来市场环境可能出现结构性变化，策略有效性存在不确定性。

- 提醒投资者注意策略局限，结合自身风险承受能力审慎应用。[page::15]

---

三、图表深度解读

图1、图2：股票市场风格轮动趋势（Page 2）

• 图1显示自2010年至2022年间小市值股票（中证1000）对大市值股票（沪深300）的相对表现波动明显，2016年前小市值整体占优，2016后波动加剧。

- 图2反映成长风格对价值风格表现，2019年前成长股持续优于价值股，之后风格切换更频繁，突出风格轮动现象。

• 说明市场投资偏好的动态变化，为研究转债风格轮动提供趋势背景。

图3：可转债平底溢价率分类示意图（Page 3）

• 横轴为转换价值（平价指标），纵轴为转债价格。

- 使用转换价值与纯债价值的比率（溢价率）划分三类转债：偏债型、平衡型、偏股型，三者在期权性质和风险收益特征差异明显。

• 该图为分类的理论基础，指明转债因其期权价性质的多样性，适宜分层管理。

图4与表1：三类转债近年来收益与风险比较（Page 4）

• 图4显示2017年至2022年期间偏股转债累计回报率领先，随市场行情波动较大。

- 表1细化显示偏股转债年化收益最高但波动率和最大回撤也最大，平衡型和偏债型收益、波动接近，支持策略中将后两类合并的实际操作。

• 图文结合凸显可转债不同股性类别的收益风险特征差异，并强调管理股性转债风险的重要性。

图5：股性与债性转债收益差与市场涨跌关联（Page 5）

• 图表散点图表现中证500月收益与股性转债和债性转债月收益差呈正相关，相关系数R²=0.31。

- 该统计关系揭示股债类型转债相对表现强依赖于市场波动，但波动率、涨跌信息不可忽视。

图6与图7：2021年转债市场估值与表现交织，转股溢价率影响转债风格表现（Page 5~6）

• 图6显示2021年股性转债/债性转债比值提升，伴随转股溢价率剧烈波动，市场估值和股价双升，推动转债牛市。

- 图7揭示市场下跌时转股溢价率差异对股债转债表现的影响，低估值时股性转债的防御性较好，高估值时暴露风险。

• 强调估值水平在风格轮动中的重要作用。

图8：转股溢价率与市场波动率的同步性（Page 6）

• 图8对比股债转债比值、市场波动率和转股溢价率走势，显示三者整体趋势一致，验证波动率可作为转股溢价率的代理指标。

- 该发现为转债股债轮动择时模型提供稳健变量选择。

图9、表2：基于市场波动率的股债轮动策略表现（Page 7）

• 图9展示了用波动率择时股债配置策略收益表现，优于单一持股性转债的收益和风险调整表现。

- 表2进一步佐证高波动市场中股债差异收益表现下降，提示策略择时有效。

• 展现风格轮动在转债动态配置上的实际收益提升。

图10~13：转债小盘/大盘风格及映射难点（Page 8~10）

• 图10和图11展示转债正股市值与转债余额因子的累计收益，两者均体现小盘较大盘表现更优，表现强相关。

- 图12揭示转债余额与正股市值的高度正相关性，支撑二者代表相似小盘大盘风格。

• 图13则显示转债正股市值中枢与沪深300明显偏离，接近中证1000指数，导致转债正股无法精准映射市场小盘/大盘风格。

- 说明转债市场结构差异导致风格轮动难以简单复制股票小盘大盘逻辑。

图14~18：成长/价值估值信号及风格轮动（Page 11~12）

• 图14呈现转债和正股估值因子及成长价值风格累计收益高度同步，验证估值因子在转债市场中反映成长价值特征。

- 图15显示开源金工的成长/价值行业轮动策略优异的多空表现及胜率，强化行业轮动与风格轮动关联。

• 图16~18分别展示调整估值因子后，整体及股性、债性转债均获得显著收益改善。

- 说明多因子策略结合行业风格信号调节转债成长价值择时有效。

图19~22及表3：转债分层组合与风格轮动增强策略表现（Page 13~15）

• 图19反映2022年股性转债组合随股市回调受到较大冲击。

- 图20、21示意分层组合及风格轮动增强组合构建方法，细分至三类转债与对应因子，用风格信号动态增强因子权重。

• 图22及表3展示转债分层增强组合在控制最大回撤和波动率方面优于传统组合，虽然收益略有降低，但风险调整后表现更佳，体现风格信号对转债组合风险控制价值。

- 综合表明策略融合风格轮动信号显著增强组合的稳健性和风险管理能力。

---

四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的估值模型如DCF，更多集中于风格因子和估值因子的轮动标的选择。核心估值指标为：

• 转股溢价率（平底溢价率）： 转换价值与纯债价值的对比差异，判断股性或债性倾向。

- 正股估值因子（PEttm）： 基于市盈率衡量正股成长或价值特征。

• 隐含估值调整： 结合行业成长价值轮动信号对估值因子进行方向调整，以匹配市场风格。

- 组合构造： 利用估值因子与其他波动因子共同构造转债优选组合，反映多维价值考虑。

报告未详细描述折现率等参数，因其重点在于基于风格轮动对组合构建过程的动态调整及因子的轮换择时，而非传统估值。

---

五、风险因素评估

• 模型依赖于历史数据： 风格轮动规律及因子选取基于历史回测，未来市场结构与行情波动规律可能发生重大变化，导致策略失效。

- 市场波动性依赖性： 策略择时依赖波动率指标，突发极端事件可能导致风格因子关联性破裂。

• 转债市场规模与结构变化： 转债市场快速扩展，平衡型转债规模变化可能影响因子表现稳定性。

- 估值水平波动风险： 高估值环境下股性转债等风险资产表现可能异常波动，带来潜在损失。

• 流动性风险： 转债市场部分品种或时期流动性不足，影响策略实施及成交价差。

报告未具体给出缓解措施，但通过组合分层与因子轮动提高稳健性，部分降低潜在风险。[page::0,15]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑严密，但股性与债性转债划分依赖于溢价率指标，实务中溢价率可能受市场情绪等非理性因素影响，策略稳定性受限。

- 小盘/大盘因子无法有效衔接股票市场表现，提示作者及读者需谨慎对待股票市场风格信号的跨市场映射。

• 估值因子调整依赖行业成长/价值轮动模型，行业信号的准确性和稳定性直接制约最终策略表现。

- 风格轮动模型及择时信号对市场大幅震荡具有一定抵御机制，但对于突发系统性风险事件的应对尚缺乏论述。

• 整体来看，风格轮动作为增强策略的补充工具，提升风险控制和收益稳定性有效，但需结合其他多因子、多维度风险管理措施，防止单一模型依赖。

---

七、结论性综合

本报告以系统且全面的数据分析，深入剖析了中国可转债市场中的三大核心风格维度：股性/债性、小盘/大盘与成长/价值的轮动规律，并结合成熟的行业旋转与估值因子模型，构建出动态调整的风格轮动策略。在股性/债性层面，通过用市场波动率替代转股溢价率实现精准择时，提升了投资组合在不同市场环境下的表现平衡；在小盘/大盘层面，强调了转债市场本身结构特征与大盘股票指数差异，提示简单映射投资风格效果有限；在成长/价值层面，利用行业PB-ROE框架的成长价值风格信号，优化估值因子，实现有效的风格轮动。基于此，将风格轮动信号融入开源金工既有的转债分层组合及优选组合，形成转债分层增强组合，显著改善了策略的最大回撤及波动性，风险控制能力提升明显，年化收益依然保持较高水平(约24.8%)。报告充分展示了转债市场风格轮动的复杂性及策略构建的务实路径，强调风格轮动管理是转债投资在结构性市场环境中的重要突破。风险提示明确指出策略未来有效性依赖于历史规律的延续，提醒投资者审慎评估。

综合所有图表，股债性转债的差异及其对市场波动率敏感性的关系，是风格轮动策略的重要支撑；正股估值因子的行业风格信号调整，使成长价值轮动更精准；三类转债分层细分的因子应用则强化了组合的结构性优势，尤其通过风格择时因子的引入，有效抑制了股市回调时偏股转债的震荡风险。[page::0-15]

---

综上，本报告提供了针对中国转债市场风格轮动的深刻洞察，并形成了兼顾收益与风险的可行增强组合策略，为转债投资者提供了有价值的量化模型参考和实战指导。

报告