红利因子在港股长期有效 [page::3]

• 港股股息率因子分组表现稳健，高股息组合年化超额收益达5.21%。

- 股息率因子RankIC持续为正，显示因子长期有效，支持红利策略投资价值。

低利率环境下红利策略优势突出 [page::4]

• 十年期国债收益率近1.7%，处于低位，红利策略性价比提升。

- 港股红利指数股息率明显高于A股红利指数，提升收益确定性。

• 港股通红利税减免预期将进一步增强港股红利资产吸引力。

央企估值持续低于民企且股息率更高 [page::5][page::6]

• 央企数量占7%，贡献营收34.46%、净利润21.66%。

- 央企估值明显低于民企，股息率长期高于民企和市场平均水平。

• 港股上市央企估值低于A股，但股息率相对更高，存在估值重塑空间。

港股市场估值处于历史低位，资金持续流入 [page::7]

• 恒生指数PE约9倍，PB约0.96倍，均处历史较低水平。

- AH股溢价率持续上升，已达144.05%，港股优于A股。

• 2024年南向资金净流入超7800亿元，显示资本持续看好港股。

中证国新港股通央企红利指数特征及表现 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 指数样本市值偏大盘，集中于石油石化、通信和煤炭行业。

- 指数PE7.33，PB0.75，估值低于港股宽基指数。

• 股息率近6.59%，稳健分红特征鲜明。

- 前十大成分股权重达71.8%，以行业龙头为主。

• 指数自2016年基期以来年化收益率8.83%，大幅跑赢恒生指数（2.49%）。

- 指数最大回撤较小，夏普比率0.44，防御属性明显。

景顺长城中证国新港股通央企红利ETF简介及规模 [page::13][page::14]

• 跟踪中证国新港股通央企红利指数，2024年6月成立，7月上市。

- 基金经理为张晓南、龚丽丽，具丰富指数管理经验。

• 产品为市场首批及最大规模同类ETF，截至2024年12月24日规模32.41亿元。

- 设有对应的场外ETF联接产品，便于全面布局港股央企红利主题。

金融工程专题研究报告解析

——景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析 — 多因素共振，港股央企红利投资价值凸显

- 作者与发布机构：国信证券经济研究所金融工程团队，证券分析师张欣慰、胡志超

• 发布日期：2024年12月下旬前后

- 研究主题：以港股上市的中央企业（央企）红利股为核心，系统分析该类资产的价值基础、政策驱动、市场估值形态及其收益风险特征，重点阐释中证国新港股通央企红利指数及对应ETF产品的投资价值。

报告核心论点：

• 低利率环境下，高股息红利因子长期在港股市场表现优异，呈现“类固收”特质。

- 央企作为经济支柱，具有较高且稳定的分红水平，但估值长期偏低，尤其港股上市央企相比A股央企估值更低。政策推动有望促进央企估值重塑。

• 港股整体估值处于历史低位，且AH股溢价率较高，南向资金持续流入，港股央企红利资产具备较高的配置价值。

- 中证国新港股通央企红利指数体现行业及个股集中度高，估值优势明显，具有良好的防御属性和长期超额收益表现。

• 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF作为跟踪该指数的首批且最大规模ETF，为投资者提供了一条便捷的市场参与路径。

综上，报告传递出港股央企红利资产具备较强长期投资价值，且ETF产品为有效配置工具的信号。[page::0,3,5,6,8,13,16]

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二、逐节深度解读

1. 多因素共振，港股央企红利投资价值凸显

红利因子长期有效性分析

• 报告利用股息率因子测算（股息金额/总市值）自2014年至2024年逾10年间的表现，图1展示高股息档组合年化超额收益达到5.21%，表明在港股市场中，高股息股票组合明显跑赢低股息组合。

- 图2中RankIC（相关性指标）波动均为正，累计呈现较稳定增长，进一步确认股息率因子在港股具备持续择时和选股有效性。

• 机制与逻辑基础：成熟市场证实分红是投资者重要收益来源及信号，港股与A股也逐渐重视分红培养长期价值投资理念。

低利率背景下“类固收”红利资产性价比凸显

• 利率触底，当前十年期国债收益率接近1.7%，远低于历史平均值，固定收益类资产收益下降。

- 图3显示中证红利指数相对全指收益与国债收益率存在明显反向关系，利率走低时红利策略表现优异。

• 港股红利资产股息率长期高于A股，且若未来红利税负减免，有望进一步提振港股红利板块吸引力和流动性。

- 结论：港股红利因子选择在低利率环境中提供了稳健且相对超额的“类固收”收益，推荐配置的时机良好。[page::3,4]

2. 政策持续驱动，“低估值*高股息”央企有望估值重塑

央企基本面与市场表现

• 央企上市公司体量巨大，2023年营收占A股34.46%，净利润占21.66%（图5、图6），在国民经济中处于支柱地位。

- 估值角度（图7），央企市盈率 TTМ约11.71，远低于全市场18.48及民企40.32，长期存在估值折价。

• 分红方面（图8），央企分红占比超过50%，且分红连续性、增长性优于市场平均，长期股息率维持在3%以上，优于民企和市场。

港股央企相较A股估值更突出

• 港股央企估值更低（PE 约6-7倍），股息率高（约6%）远超A股央企（图9、图10），体现港股央企良好的股息价值吸引力。

政策红利与市值管理推动估值修复

• 国资委及国务院相关文件明确推进市值管理、提升上市公司质量及投资者回报，重视现金分红与股票回购机制，形成较为系统的市值管理工具。

- 政策目标强调通过提升治理和回报提升央企吸引力，推动估值回升。

• 综述：当前央企“经济地位-估值间不匹配”构成估值修复的内在驱动力。港股央企的估值洼地特征尤为突出，政策也从不同维度提供支撑。[page::5,6]

3. 港股估值洼地与资金流

• 港股恒生指数PE仅9倍，PB不到1倍，处2004年以来20%和13%分位以下低位（图11），标志估值吸引力明显。

- AH股较高溢价率（约144%）说明港股对内地资本依然具有强吸引力（图12）。

• 南向资金今年净流入超过7800亿元，资金源源不断，彰显市场活跃及配置预期（图13）。

- 综上，市场估值洼地配合资金流入，预示港股特别是央企红利板块具备较好的风格切换窗口期和价值释放机遇。[page::6,7]

4. 中证国新港股通央企红利指数详解

指数构建规则

• 指数由国新投资定制，2023年9月发行，采用港股通范围内的累计分红高且股息率高的国资委央企作为样本，权重以股息率调整后的自由流通市值加权，限制金融地产行业权重以控制集中度。

- 样本数量50只，每年12月调整一次。

• 行业及市值偏大盘，金融和地产权重受限使得指数具备较为独特板块特色。

组成结构与行业分布

• 市值集中，超过75%成分股市值超过1000亿港币，逾一半超过5000亿（图14）。

- 行业偏重石油石化（30.49%）、通信（22.74%）、煤炭（14.41%），金融和地产占比较低（图15、图16）。

估值及股息优势

• 指数PE仅7.33，PB 0.75，明显低于港股宽基指数（图17、18），且历史处于相对低位（图19、20）。

- 股息率稳定约6.59%，处于历史中位数水平，体现较强的现金流回报能力（图21）。

主要个股龙头集中

• 前十大权重占比71.8%，均为细分行业龙头，平均市值近6000亿港币，股息率普遍在5%-9%之间，涵盖中远海控、中国移动、中国石油等（表2）。

长期表现优异与防御属性

• 累计年化收益约8.83%，远超同期恒生指数2.49%及港股综合3.96%（表3），波动率及最大回撤均较低，夏普率高于对标指数。

- 近年来稳定跑赢港股市场，尤其在行情低迷期间表现防御性强（图22），连续四年正收益。
综述，指数体现了港股央企红利板块的估值优势、现金收益稳定性以及较优风险回报特征。[page::8,9,10,11,12]

5. ETF产品投资价值分析

• 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF（代码520990），成立于2024年6月26日，7月10日上市，是市场首批、且目前规模最大的跟踪该指数的ETF，提供场内及场外多样参投渠道。

- 管理费0.5%，托管费0.1%，定位被动指数型基金，追求严格跟踪指数表现。

• 基金规模自9月末以来稳步增长，截至12月底规模达32.41亿元人民币（图23）。

- 基金经理张晓南、龚丽丽经验丰富，管理多只指数及主题基金，具备扎实的量化投资及被动策略运作能力。

• 管理人与基金公司实力强劲，景顺长城基金为国内首批中美合资基金公司，ETF产品线覆盖多领域，具领先运营经验（表5-8）。

- ETF结合指数自身的防御性及稳健收益属性，可作为港股央企红利资产的核心配置工具。

• 产品新增迅速，反映市场需求及投资者认可度增强。[page::13,14,15]

6. 风险提示

• 研究基于公开数据和金融工程模型，存在模型失效风险及数据更新滞后风险。

- 基金历史业绩不代表未来表现，投资者应充分评估个人风险承受能力。

• 报告不构成投资建议或基金推介，不涉及具体样本股推荐，应避免盲目跟风。

- 投资或跟踪此类指数存在市场风险、流动性风险及政策风险等，需投资者谨慎决策。[page::17]

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三、图表深度解读

• 图1显示港股市场股息率分组的年化超额收益，最右侧高股息组合（D5）年化超额收益超过5%。该数据直观反映高股息组合具备长期显著的投资优势。

- 图2RankIC常为正，且累计RankIC不断攀升，验证股息因子的筛选有效性和一致性。

• 图3展示中证红利全收益相对市场收益比与十年期国债收益率的反相关趋势，解释低利率环境下红利策略相对收益提升机制。

- 图4比对港股与A股红利指数股息率，港股明显领先，配合政策预期，强化港股高股息吸引力。

• 图5-6饼图清晰展示央企2023年营收、净利润占比，体现其国民经济主导地位。

- 图7-8央企与民企、全指PE及股息率对比曲线，央企估值优势明显但股息率居高不下。

• 图9-10港股和A股央企对比，强化港股央企“估值洼地、高股息”的核心逻辑。

- 图11-13纵向估值历史和资金流趋势，有助理解市场定价与资金行为对标的资产的支持。

• 图14-16指数成分股市值分布和行业分布，显示指数集中且偏向传统产业，防御属性显著。

- 图17-21指数估值指标历史变化及股息率走势，佐证了估值优势及分红稳定性。

• 图22净值走势充分体现该指数相较宽基指数的稳健与超额表现。

- 图23ETF净值及规模走势，展示基金发行及市场接受度，有实际产品跟踪需求实证。

所有图表均与文本论证形成合力，强化报告主线，且数据充分、来源可靠，图表易读且契合逻辑。[page::3-13]

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四、估值分析

报告核心估值视角为相对估值法，即通过市盈率（PE）和市净率（PB）两个传统估值指标，对比央企与民企，港股与A股，当前估值与历史分位数，揭示该板块估值洼地特征。报告未专门采用DCF等绝对估值模型，而依赖指数层面估值溢价/折价逻辑和历史分位分析。

• 央企特别是港股央企估值长期低于民企及市场平均水平，PE远低，PB同样走低。

- 当前港股整体及央企央企指数PE和PB均处历史低位，股息率高于市场主流板块，构成估值修复潜力。

• 通过AH股溢价率和南向资金流入补充流动性和资金偏好判断，辅助估值分析。

- 可以说，估值分析核心假设是：央企商业价值和市场地位决定其应有的相对溢价，当前折价非基本面合理反映，且政策推动愿景提供了催化剂。

• ETF定价紧跟指数表现，借助市场估值拆解确认跟踪偏差情况。

综述，估值分析以历史与当前相对位置为基准，强调估值修复的逻辑驱动。敏感性分析未显著披露。[page::5,6,9,10]

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五、风险因素评估

• 模型及数据风险：报告依赖金融工程模型，存在模型失效的风险，数据质量与时效影响结论准确性。

- 市场风险：港股市场波动、宏观政策调整、经济周期变化可能影响央企估值及股息表现。

• 流动性风险：央企红利股行业集中，部分个股可能面临流动性不足问题。

- 政策风险：政策虽支持央企估值修复，但未来政策方向及实施力度不确定。

• 产品风险：ETF作为被动投资工具，跟踪误差、基金经理操作风险均不可忽视。

- 税收风险：红利税负调整政策未确定，未来税率变化会影响净收益水平。

• 过往表现限制：历史业绩不代表未来，过往红利因子表现可能不复现。

风险提示部分明确提醒投资者谨慎评估自身风险偏好，不构成投资推荐。基金经理经验虽丰富，但不能完全规避市场风险。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 数据依赖与假设稳健性：报告数据时间跨度较长，理论假设基于历史规律，这在金融工程研究中常见，但市场结构及监管环境变化可能削弱历史规律的持续性，报告对此讨论较少。

- 行业集中度风险：指数高度集中于传统能源和通信，对行业周期和政策变动敏感，报告强调防御性属性，但较少分析集中带来的系统性风险。

• 估值修复预期依赖政策推动：报告较乐观看待政策推动微信，现实中政策落实效果和市场预期可能存在脱节，预期估值修复的确定性应保持谨慎。

- 基金管理层投研模型可能限制创新：ETF作为被动产品性能依赖指数，所追踪指标及调整机制相对固定，难以应对突发系统性变革。

• 投资建议界定清晰但潜在投资者易误读：报告强调并无投资建议，但叙述流畅正面，有潜在激励投资者盲目跟投风险，需严格提醒投资者主体责任。

总体报告逻辑严谨，资料详实，研究框架完整，但对非理想市场情景的反思相对有限，假设依赖较强。

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七、结论性综合

本报告通过多维度视角彰显了港股央企红利资产的长期投资价值，具体表现为：

• 红利因子长期有效且具备“类固收”属性，高股息组合显著优于低股息组合，特别是在当前低利率环境下，红利策略具有较好的性价比。

- 央企作为国民经济中坚，规模大、稳健盈利且分红连续性好，但估值持续低于民企和市场整体，尤其港股央企，存在显著的估值洼地和潜在修复空间。

• 政策推动加大市值管理力度，强化现金分红和股票回购等措施，为央企估值重塑创造基础条件。

- 港股整体估值处于历史低位，且AH股溢价不断拔高，南向资金大规模流入，显示市场对港股尤其是央企红利资产认可度增加。

• 中证国新港股通央企红利指数构建科学，市值和行业结构明确，估值明显低于港股主流指数，股息率高，防御属性强，历史及近期表现均优于恒生及港股综合指数。

- 景顺长城中证国新港股通央企红利ETF为首批跟踪该指数的产品，经历了快速成长，管理团队与公司实力雄厚，具备良好的产品竞争力和执行力，适合作为投资港股央企红利主题的核心工具。

同时投资者应充分评估自身风险承受能力及市场不确定性，合理预期收益与风险。同时，对指数和ETF的持续跟踪及政策变化保持关注。

本报告综合实证分析、政策环境和产品实操视角，明确指出港股央企红利主题在当前阶段的投资价值凸显，并配以详尽的图表和数据支持，结论系统且前瞻。

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总之，报告系统提示港股央企红利资产具备“低估值-高股息-政策驱动”三重优势，长期有效的红利因子为策略提供了稳健基石，ETF产品为实现投资提供便捷通路，是当前港股资产配置中不可忽视的机会。[page::0-17]

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——重要图表示例（部分）——

• 图1显示高股息组合年化超额收益5.21%

• 图4展现港股红利指数股息率长期高于A股红利指数

• 图7呈现央企估值长期低于民企

• 图11港股PE估值位于历史低点

• 图22指数净值走势体现防御属性

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（全文涉及图表、数据均有对应页码标记，方便后续检索与引用）

报告