十五五规划与经济增长目标 [page::0][page::1]

• 四中全会审议通过“十五五”规划建议，明确5%左右的经济增长目标，推动现代化产业体系建设。

- 短期强调坚持全年目标实现，四季度挑战加剧，政策将强化稳就业、稳市场和稳预期。

• 预计将推出增量储备政策支持经济发展。

国内宏观经济运行情况 [page::0][page::1][page::4][page::5][page::8][page::9]

• 消费端：居民出行热度回升，乘用车市场降幅收窄，地铁客流及航班同比微幅增长。

- 生产端：10月高炉开工率创近四年同期最高，化工产能回升，工业生产季节性及出口推升产量。

• 投资端：水泥、石油沥青开工率及运销略有回升，但房建制造业需求依然疲弱。

- 物价端：猪肉价格回落，蔬菜价格受季节因素上涨，PPI受地缘风险及能源价格支撑小幅上涨。

• 财政方面：国债发行加速，政策性金融工具投放规模扩大，重点支持重大项目及数字经济领域。

- 货币政策：LPR利率保持稳健，公开市场操作净投放流动性，利率市场分化，年内有望小幅降息。

海外环境与风险因素 [page::1][page::2][page::10]

• 美通胀略低于预期，市场强化年内两次25基点降息预期，核心通胀黏性减弱。

- 美国加大科技及关键矿产投资，助推量子计算和新能源供应链安全。

• 欧洲支持俄乌谈判缓和局势，日本推动财政扩张与宽松货币政策。

- 风险提示：政策落地及消费者信心恢复不及预期影响经济动能。

评级体系说明 [page::13]

| 评级类别 | 标准 |
|-|-|
| 行业推荐 | 相对基准指数涨幅10%以上 |
| 行业中性 | 相对基准指数涨幅-5%至10% |
| 行业回避 | 相对基准指数跌幅5%以上 |
| 公司推荐 | 相对基准指数涨幅20%以上 |
| 公司谨慎推荐 | 相对基准指数涨幅5%至20% |
| 公司中性 | 相对基准指数涨幅-5%至5% |
| 公司回避 | 相对基准指数跌幅5%以上 |

• 简明的评级体系有助于投资判断与研究成果应用。

中国银河宏观周报（10月20日-10月24日）详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《市场聚焦“十五五”——宏观周报（10月20日-10月24日）》

- 发布机构：中国银河证券研究院宏观研究团队

• 发布日期：2025年10月27日07:56

- 研究作者：张迪（首席宏观分析师）、詹璐、吕雷、赵红蕾、铁伟奥（宏观经济分析师）

• 主题范围：以“十五五”规划为核心，围绕中国经济中长期发展蓝图、宏观经济运行状况、政策动向及国际环境等进行全面分析。

- 核心论点：
- “十五五”规划明确了中国未来五年经济社会发展的总体目标，强调经济质效和现代产业体系建设，目标年均GDP增速约5%。
- 当前经济运行中，面临高基数，四季度完成5%经济目标有一定挑战。
- 货币财政政策仍将保持稳健并适度宽松，预期2025年内可能实施一次降息。
- 国际环境趋向缓和，但仍存一定不确定性，地缘政治和美联储政策将持续影响全球及中国经济。

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二、逐节深度解读

1. 宏观经济政策与规划重点

• “十五五”规划通过及市场关注

- 规划强调坚持经济建设中心，推动先进制造业主导的产业体系，质量效益提升。
- 明确经济增速目标约5%，与2035年远景目标相匹配。
- 强调全年完成经济社会发展目标，尤其稳就业、稳企业、稳市场和稳预期，以低风险为底线。
- 有望出台“增量储备政策”以应对不确定的经济波动。
- 预计后续发布的规划建议公开及总书记讲话将为投资者提供中长期投资策略依据。[page::0]

2. 国内宏观经济供需状况

• 需求端

- 消费方面，居民出行活跃度小幅提升，乘用车销量同比负增长的幅度有所缩窄。10月前三周乘用车零售112.8万辆，同比降6%，环比增长4.8%。
- 出行数据显示，地铁客运量和国内航班略低于去年同期，但国际航班实现较大幅度增长（+14.6%）。
- 外需仍具韧性：波罗的海干散货指数（BDI）同比上升21.2%，体现航运需求保持强势，但出口集装箱运价同比下滑29.8%，显示物流成本及需求分化。
- 港口货物吞吐量和集装箱吞吐量平稳增长，侧面印证外贸活动保持活跃。[page::0]

• 投资端

- 基建投资表现分化，石油沥青与水泥开工率略有回升，螺纹钢价格平稳，但整体投资动力仍偏弱。
- 投资投向方面，水泥主要流向水利、公共设施，石油沥青服务于地方道路建设，钢材多用于房地产与制造业。
- 生产端显示10月工业生产强势，尤其高炉开工率创近4年同期新高，反映工业品产量受“抢出口”和“抢两新”政策推动。
- 消费制造业重新面临内卷压力，汽车轮胎开工率下降，化工产量持续上升，ABS、PTA开工率均上调。
- 地产基建相关指标如水泥、螺纹钢开工率较弱，环比小幅下降，仍需关注基建投资整体承压趋势。[page::0]

3. 物价变动情况

• CPI方面

- 生猪价格持续走软，10月第4周猪肉批发价周环比下降2.98%，期货价格略有上涨，市场存在春节备货预期。
- 精选蔬菜价格上涨4.28%，受低温阴雨天气及供应断档影响；水果价格略降，苹果期货价格也呈下滑趋势。
- 鸡蛋价格走弱，进入淡季且产能淘汰缓慢，预计短期内价格弱势维持。

• PPI方面

- 国际油价上涨（WTI升1.75%，布伦特升2.22%），主要受地缘政治风险及中美贸易改善预期支持。
- 黑色系商品价格小幅上涨，如焦煤涨5.43%、焦炭涨2.05%、螺纹钢涨0.60%；铁矿石跌0.47%。
- 有色金属铜、铝持续上涨，新能源需求强劲，供应仍然紧张。
- 水泥和玻璃价格小幅下跌，后者受去库存影响明显。
- 综合来看，物价结构分化，能源和工业品支撑通胀，中下游消费品价格表现温和。[page::1]

4. 财政政策与债券市场

• 新增普通国债发行加速，达6890.5亿，发行进度87.2%，特殊债券发行展现积极效率。

- 地方专项债投放积极，重点流向民间资本参与的数字经济和AI领域。

• 国家政策性金融工具支持力度大，截至10月中旬累计投放近1900亿，预计带动2.8万亿投资，明显推动基础设施和新兴产业发展。

- 体现财政政策加大支持力度，助推稳增长和结构调整的双重目标。[page::1]

5. 货币政策与流动性环境

• 10月LPR（贷款市场报价利率）保持稳定，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%。

- 货币政策保持稳健，侧重稳就业、稳企业与防范系统性风险，预计年内仍有可能实施10-20BP的降息。

• 央行推进金融强国战略，深化金融供给侧改革，强化宏观审慎管理，保障金融安全。

- 公开市场操作保持净投放，货币市场利率分化，国债收益率小幅上移，体现稳增长与防风险的政策目标平衡。

• 银行间质押式回购量及利率变化，反映流动性总体充裕但短端资金面有分化压力。[page::1]

6. 海外宏观环境

• 美国通胀回落，9月CPI同比3.0%低于预期，核心CPI环比上升0.2%，通胀走低趋势确立。

- 市场强化了对2025年内多次降息的预期，但美国数据发布不确定性（政府停摆）使利率走势和美联储决策充满不确定。

• 美财政及产业政策聚焦前沿领域，芯片法案资金有望支持量子计算产业，强化新能源和国防材料供应链建设。

- 全球地缘环境有所缓和，俄乌停火谈判初见端倪，日亚货币财政政策稳健，亚太局势整体改善。

• 以上国际环境对中国出口及中长期产业升级政策形成外部支撑。[page::1][page::2]

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三、图表深度解读

图表1（第2页，出口集装箱吞吐量等高频数据走势）

• 该图展示2019年至2025年期间，中国出口相关物流活动指标（包括港口货物和集装箱吞吐量）的周度走势，2023-2025年数据明显高于2019及过去三年平均水平。

- 反映出口物流活动正在稳步增长，显示外贸整体韧性，支撑经济对外需求韧性论断。

• 高于疫情前水平，表明出口恢复并逐渐稳固，符合文本中对外需依旧有韧性的论述。[page::2]

图表2（第3页，航运与波罗的海指数）

• 左图为多年度波罗的海干散货指数(BDI)和原油运输指数(BDTI)走势，指数呈现震荡上行态势，显示海运需求较为活跃。

- 右图为不同航线运价指数，欧洲航线明显高出其余航线，6月底和9月底出现运价波峰，反映节假日前后的运输需求高峰。

• 这些图表佐证了外需依旧保持较强的活跃度，尽管部分航线及指数有所回落，但总体态势乐观。[page::3][page::4]

图表3（第4页，高炉开工率）

• 高炉开工率在2023年及预计2025年中保持在84%左右，为近4年来同期最高水平。

- 表明钢铁生产端需求旺盛，工业生产效能较高。

• 支持生产端“工业生产强势”的观点，加强对制造业产能利用的信心。[page::4]

图表4（第5页，汽车轮胎半钢胎开工率及苹果期货与果蔬批发价）

• 轮胎半钢胎开工率自2023年以来持续下降，到2025年趋于稳定但低于疫情前水平，体现消费制造业内卷压力。

- 苹果等水果期货价格小幅回落，蔬菜价格波动明显，反映季节性供应不稳定和价格上涨压力。

• 跟文本对应，呈现消费制造业与农产品价格变动的结构性差异。[page::5]

图表5（第6页，原油价格走势图及政策性金融工具投放进度）

• 原油期货价格总体呈现季节性波动，但受地缘政治等因素影响趋于波动上涨。

- 政府政策性金融工具投放进度曲线显示大规模资金持续注入，支撑基建及新兴产业投资。

• 说明能源价格涨势与政策加码双重力量推动经济动力。[page::6]

图表6（第7页，水泥发运率及钢材价格走势）

• 水泥发运率在2023年后走势平稳但略低于疫情前高点，显示基建投资缓慢回升但仍承压。

- 螺纹钢价格从2023年开始整体下行，反映房地产等领域需求不足。

• 数据呼应文本中提到投资动能仍弱，地产基建偏弱的论述。[page::7]

图表7（第9-10页，货币市场利率及美国CPI走势）

• DR007与逆回购利率持续走低，体现流动性总体充裕；但部分短端利率波动显示资金面分化。

- 美9月CPI同比3.0%略低于预期，核心CPI下降趋势明显，支持美联储降息预期。

• 和文本中美联储政策影响及通胀趋势分析相一致，体现出境外通胀下行对全球市场心理影响。[page::9][page::10]

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四、风险因素评估

• 政策落实风险：若“十五五”规划及各项政策措施推进缓慢或不到位，经济增速和改革目标可能难以实现，影响市场预期。

- 消费信心风险：居民消费复苏不及预期，可能拖累内需基础，对经济中长期增长构成压力。

• 外部不确定性：地缘政治、全球经济复苏步伐及美联储政策调整仍具不确定性，可能影响出口和跨境资金流动。

- 市场波动风险：金融市场对政策预期敏感，货币政策调控需平衡稳增长与防范债务风险，存在调整幅度和节奏的不确定性。

• 报告针对风险多有提示，但在缓解和概率评估上表述较为谨慎，突出“底线思维”及风险防控为主线。[page::2]

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五、批判性视角与细微差别

• 增长目标与挑战：报告强调5%的增长目标和现代产业体系建设，但实际经济增长受高基数挑战较大，缺乏对潜在结构性阻碍的深入披露。

- 投资动能偏弱未充分量化：投资方面多用“较弱态势”描述，缺乏具体量化指标，对未来投资回升节奏及力度的预判可进一步细化。

• 货币政策宽松空间假设谨慎：年内一次降息预测偏乐观，结合基准利率稳定与市场波动，降息路径存在执行难度，需警惕政策传导效率及通胀稳定压力。

- 国际环境乐观但存隐患：地缘政治缓和假设合理但不确定因素未完全释放，尤其俄乌冲突谈判进程若逆转，全球风险可能迅速抬升。

• 数据时间跨度较长，预测存在时效性限制，部分图表预测至2025年底，面对快速变化的宏观环境，更新及时性或影响准确度。[page::1,2,4]

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六、结论性综合

本期中国银河宏观周报围绕“十五五”规划的审议通过，全面分析当前经济运行状况和中长期发展预期。规划目标突出“质效并重”，强调将保持年均约5%的经济增长，力求构建现代化产业体系。宏观数据表明：

• 消费结构温和回暖，出行和乘用车销售恢复态势明显。

- 外需保持韧性，航运和出口物流数据稳中有升，国际环境逐步趋于缓和。

• 工业生产强势，钢铁和化工行业开工率攀升，但基建和地产投资仍表现疲软。

- 物价表现分化，能源及工业品价格支撑通胀，但消费品价格保持相对平稳。

• 财政政策加码，国债和专项债发行快速且重点倾向于新兴行业和民间资本。

- 货币政策维持合理宽松，流动性充裕且年内有望实施降息，但市场利率短端存在分化。

• 国际宏观环境不确定性下降，但美联储和全球地缘风险仍需谨慎关注。

图表数据与文本研判配合紧密，从高炉开工率、物流吞吐量、期货商品价格到货币市场利率，各关键指标均支持经济稳中向好的总体判断，但基建投资等短板限制了更快增长活力。报告以“底线思维”为指导，结合政策协同发力和外部形势，强调风险防控与稳增长并举，提出未来政策或将根据经济形势推增量储备政策以提振市场信心。

整体来看，报告为投资者提供了较为系统的宏观经济现状及未来展望框架，政策支持力度和外部环境改善为未来经济稳定增长奠定基础，但仍需关注结构性阻碍及不确定风险。深度解读表明，数据与图表反映的各领域表现与报告主张高度一致，体现中国银河证券宏观团队对“十五五”规划背景下经济运行的精准捕捉与前瞻洞察。[page::0-11]

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重要图片示例展示：

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（“十五五”规划会议精神及宏观经济环境摘要）

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（物流吞吐量及外贸活动复苏趋势）

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（波罗的海干散货指数及运输指数走势）

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（高炉开工率及基建材料出货率）

• 

（汽车轮胎开工率及农产品价格波动）

• 

（油价波动与政策性金融工具投放）

• 

（货币市场利率走势）

• 

（美国CPI及核心通胀表现）

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此分析涵盖报告所有重要章节与图表，全面体现研究团队对中国宏观经济未来五年的深刻洞察与谨慎乐观的判断。

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