财政政策与利率的实证关系分析 [page::2][page::3][page::4]

• 利率期限结构显著受印度财政部3个月国库券利率影响，表明央行具有对长期利率的政策控制力。

- CPI、工业指数和股票市场指数对长期利率影响不显著，财政赤字与长期国债收益率之间无显著因果关系（Granger检验）。

• 结果支持税收和财政赤字不导致金融挤出效应，挑战传统双赤字假说。

财政赤字与经常账户赤字的关系及全球实证结果 [page::5][page::15]

| 国家 | 延迟阶数 | F统计量 | p值 |
|------------|----------|---------|--------|
| 印度 | 1 | 0.2892 | 0.5961 |
| 阿根廷 | 1 | 0.4743 | 0.4967 |
| 印尼 | 1 | 0.1575 | 0.6945 |
| 巴西 | 1 | 0.0534 | 0.8196 |
| 南非 | 1 | 2.8191 | 0.1080 |
| 中国 | 1 | 0.0343 | 0.8546 |

• 各国财政赤字对经常账户赤字的因果关系均未通过统计显著性检验，说明财政赤字不直接导致经常账户失衡。

货币动态的理论建模与均衡条件 [page::6][page::8][page::9][page::10]

• 结合货币数量理论与Solow增长模型，构建了考虑资本存量变化和增长率的实际有效汇率（RER）均衡模型。

- 货币均衡状态由利率、资本形成率、产出增长和价格水平共同决定，体现出经济增长路径与汇率动态的内生关联。

• 模型引入美元作为全球流通货币的“静态媒介”，实现跨经济体的均衡解释。

新兴市场增长路径与汇率冲击机制探讨 [page::11][page::12][page::13]

• 增长率高于美国的“快速增长”模式会引起实际有效汇率压力，可能导致汇率升值和资本存量结构冲击。

- 固定汇率政策阻断此调节机制时，容易引发价格冲击甚至货币危机。

• 成熟经济的资本盈余增长更为平稳，新兴市场更依赖外部资本流入，政策空间有限。

- 论文强调增长中资本结构的政策意义，为预防货币危机提供理论依据。

金融研究报告详尽分析报告

——《Exchange for Growth: Currency Dynamics in Emerging Markets》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：Exchange for Growth: Currency Dynamics in Emerging Markets

- 作者：Rohan Dubey 和 Shaunak Kulkarni

• 发行机构：首发版本为MDAE YERC工作稿（第p^th版），最初制作日期：2025年1月31日，最新公开发行日期：2025年10月8日

- 主题焦点：新兴市场经济体（Emerging Markets Economies, EMEs）的货币动态，特别关注宏观财政政策与汇率、资本流动、经济增长之间的关系。

• 核心论点概述：

报告围绕“财政矢量”（Fiscal Vector）的作用，结合货币政策与财政政策的互动，探讨传统的“双赤字假说”（Twin Deficits Hypothesis, TDH）在新兴市场的适用性，并提出在快速增长的EMEs中，经济增长本身（尤其是资本存量增长的动态）对货币均衡和汇率有关键影响。报告在此基础上运用计量经济学模型及政策分析，阐释新兴市场货币波动及相关政策空间。

• 目标：不仅对TDH进行经验测试，还提出与汇率均衡相关的理论模型，强调制度空间和资本结构对新兴市场货币金融稳定的影响，尤其聚焦印度作为案例。

- 评级/目标价：无具体投资建议或目标价，报告性质偏学术研究和政策分析，不涉及具体股价或资产评级。

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二、逐节深度解读

1. 引言（Introduction）

• 报告开篇回顾东亚奇迹后，新兴市场经济快速且过热增长的经典模型，指出这些模型往往忽略了以出口为主导的工业基础的脆弱性。

- 引用Stiglitz（1996）强调东亚经济成功由政策和技术等共同推动，同时潜在风险是金融危机波及亚洲、拉美多个新兴市场。

• 文章将重点研究两大货币政策“谜题”——“价格谜题”和“外汇谜题”，表示EMEs对政策调控的反应往往非常不同寻常。

- 理论基于Mundell-Fleming开放经济模型，作者试图搭建货币流动与增长之间的传递机制框架。

• 引入了Ha等人（2024）的研究，强调政策预期对通胀、增长和汇率的影响，暗示资本流动和经济增长关系应被内生视角对待。[page::1]

2. 1A – “财政矢量”评估：关键要素与方法论

• 强调虽然不同学派对财政政策与经常账户关系看法不同，但TDH是主流假说，假设预算赤字导致经常账户赤字，通过财政缺口带动利率上升影响资本流动。

- 报告提出，TDH的一个关键假设是私人储蓄缺口（private savings gap）保持为零或稳定，该假设在实践中经常遭遇质疑，故采用计量经济学方法验证这一假设。

• 研究对象为一批具有不同经济结构的新兴市场国家，详细标准见附录I。

- 研究框架基于ARDL模型（自回归分布滞后模型），适用于非平稳但协整变量，可以捕捉短期和长期动态，包含宏观变量如通胀（CPI）、制造业指数、股市指数（NIFTY）等作为控制以及政策利率（3个月期国库券利率）作为关键自变量。[page::2-3]

3. 1B – “财政矢量”评估：实证结果与推断

• 表1和表2显示，印度三个月国库券（TB3M）利率对5年期和10年期债券收益率均有显著正向影响（t统计量均远大于临界值，p值接近0），且滞后一期三个月券利率系数为负，体现出利率的调整平衡过程。这表明印度央行拥有对长期利率的显著政策控制力。

- CPI、增长代理变量（制造业指数、NIFTY指数）对长期利率影响不显著，表明这些宏观因素在短期内对债券收益率的作用有限。

• Granger因果关系测试（表3）显示印政府财政赤字对十年期债券收益率无显著因果效应（所有滞后期的F检验p值均远大于0.05），反驳TDH预期的财政“财政挤出效应”。

- 进一步Granger测试（表4）亦显示财政赤字对经常账户赤字无因果关系，意味着财政和经常账户赤字并非简单的因果链条关系。

• 结合理论推导，私人储蓄缺口非稳定，使财政赤字不会简单映射至经常账户赤字或货币利率，因此基于TDH设计严格财政紧缩的政策可能适得其反，尤其在危机恢复阶段可能拖延复苏（引用Stiglitz 2002）。[page::3-5]

4. 1B 后续推断及政策蕴涵

• 利率显示出强烈的自我持续性（显著的自回归系数），说明短期和长期利率之间存在相对稳定的传导关系，政策制定者可通过短期政策利率调整控制债券市场收益率。

- 财政挤出机制被“打破”，财政赤字不通过利率传导至资本账号或汇率，意味着财政政策空间比TDH理论所限更大。

• 报告警示，将财政紧缩作为通胀和经常账户失衡的救济措施可能导致对关键商品进口的过度依赖和汇率持续压力，易诱发货币危机。

- 强调需要区分财政扩张的场合，而非恶性扩张，呼吁政策制定时重视财政主权空间和货币政策独立性。[page::5-6]

5. 2A – 实际汇率（RER）均衡建模框架及解释

• 运用货币数量论(QTM)基本公式，结合Bilson（1978）的货币交换率货币解释模型建立数学基础。

- 介绍两种货币动态模型：
1. 货币需求导出模型（“货币化表达”），考虑实际产出比和利率差异影响汇率。
2. 零期套利价格平价模型（“价格水平表达”），直接将汇率与价格水平及利率差关联。

• 引入Solow增长模型中基于资本存量k与产出y关系的生长率表示，探讨资本增长对产出及同货币速度的影响，提出汇率均衡涉及资本存量与增长速度的乘积比值。

- 最终得出包含增长率、资本存量、利率以及价格水平的实质均衡条件（公式2），说明实际汇率（RER）是两国经济增长与资本结构的平衡节点。

• 作者指出Bilson（1978）为发达经济估计的η参数约为1，说明两种模型在成长经济体的均衡计算中功能相近。

- 本章节奠定了理论基础，构造基于货币理论和经济增长的货币动态模型，为后文实证分析铺垫。[page::6-9]

6. 2B – 实际汇率均衡模型的实证分析与评价

• 报告将美元视为“静态介质”（stationary medium）——即全球交易和货币流动的基准货币，区分美元经济体和美国国内经济体的统计特征。

- 规范基于美元的均衡条件模型（方程7），将美国经济状况及货币政策（联邦储备）作为衡量新兴经济体货币均衡的参考标准。

• 该举措旨在增强模型的时代适用性和统计准确性，说明美元经济体系对EMEs的深远影响。

- 指出尽管全球美元统计数据较模糊，但该视角为理解和预测多国货币政策及汇率均衡提供了简化框架。

• 此部分析为下文货币震荡和增长关系讨论提供了政策背景和模型支持。[page::9-10]

7. 3 – 经济增长在货币震荡中的角色讨论

• 论证经济增长，尤其是人均GDP增长，作为影响货币动态的关键传导机制。

- 区分不同类型的增长路径及其对货币均衡和汇率的潜在冲击：
- 热增长（hot-growth，资本缺口增长）模式试图实现超出资本存量支持水准的人均GDP增长，导致实际汇率升高（本币贬值），货币速度上升。
- 汇率自适应机制（在无固定汇率制度下）通过价格水平调整与货币贬值实现冲击“释放”，刺激出口竞争。
- 如果被固定汇率制度钳制，货币当局将不得不动用外汇储备维持汇率，否则可能演变成货币危机，如1997-99年东亚危机。

• 相对温和增速（资本中性增长）的国家虽然政策压力较小，但仍受国外资本流动限制和进口依赖的影响。

- 印度作为典型案例，经历了从封闭资本管控到开放政策转型的过程，资本缺口和储备矛盾是改革驱动力。

• 资本盈余模式（以资本相对充足的成熟经济体为例）体现稳定且低波动的货币状况。

- 综述资本结构视角对于新兴市场货币政策制定的重要性。[page::10-13]

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三、图表深度解读

图表1：ARDL模型组成（图1）

• 图示详细列出了ARDL模型的自变量与控制变量，核心解释变量为3个月国库券利率（TB3M）及其滞后项，控制变量涵盖通胀、制造业指数、股市指数等宏观经济指标，以捕捉增长环境。

- 该模型结构体现作者对利率传导机制和宏观经济间关系的深入设定，体现出考虑时间序列数据的自相关和滞后影响特征。[page::3]

表1：印度5年国债收益率ARDL结果

• 关键发现：

- TB3M当前期系数为0.4512，显著正向影响5年期债券收益率；滞后一期TB3M系数负，为-0.3836，均显著（p=0.000），表明利率存在调整过程。
- CPI、制造业指数（mind）、NIFTY指数等均不显著。
- 模型拟合优度高（R²=0.963，调整后R²=0.961），F检验值高达810.9，表明模型整体有效。

• 除利率变量，其他宏观变量对长期利率影响微弱，此结果强调货币政策对利率的主导地位。[page::3]

表2：印度10年国债收益率ARDL结果

• 结果类似表1，TB3M系数仍为关键，当前期影响显著（系数0.1358，p=0.001），滞后期影响不显著。

- 制造业指数对长期利率呈显著正影响（p=0.022），提示长期增长指标对利率的潜在影响，但其他变量不显著。

• 模型拟合度较好（R²=0.925）。[page::4]

表3：印度财政赤字对债券收益率Granger因果检验

• 结果显示，财政赤字对10年期国债收益率无显著Granger因果关系，所有滞后期p值远大于0.05，支持财政扩张不必然导致长期利率上扬的结论。

- 该无因果性挑战传统TDH中的财政“财政挤出”逻辑。[page::4]

表4：印度财政赤字对经常账户赤字（CAD）的Granger因果检验

• 同样，财政赤字与CAD无显著Granger因果关系，拒绝了经典TDH中财政赤字导致经常账户失衡的传统观点。

- 结合理论，首要原因是私人储蓄缺口不稳定，国家收入恒等式被动态打破。

• 这些统计结果同时支持宽松的财政政策空间，且财政政策与外汇市场不直接联动的政策设计考虑。[page::5]

附录III系列表（表5-7）：其他国家财政赤字对CAD的Granger因果关系检验

• 阿根廷、印尼、巴西、南非、中国均表现出财政赤字对CAD无或低显著因果效应，进一步说明TDH的局限性，显示财政与经常账户的复杂非同步关系。

- 部分国家在个别滞后期显示轻微统计接近显著的效果，但整体趋势否定财政赤字直接影响外汇平衡的简单因果。[page::15]

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四、估值分析

• 本报告属于学术理论和计量政策研究报告，不涉及具体公司或资产估值。

- 所用模型为宏观经济学理论集成，包含结构性计量模型和理论公式推导，诸如ARDL时间序列模型，货币数量论(QTM)，经济增长模型（Solow模型），以及汇率均衡条件模型。

• 估计过程中，关键计量输入如利率（TB3M）、宏观经济增长代理变量（制造业指数、股市指数）、价格指数（CPI）等，基础理论假设包括资本存量增长对产出和货币速度的影响、实际汇率均衡必需满足的条件等。

- 报告未进行传统金融资产估值，但构建了理解货币均衡和资本流动框架。

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五、风险因素评估

• 报告识别的主要风险包括：

- 资本流动波动风险：EMEs对国际资本作为增长的输入极为依赖，资本流动的中断或急剧调整可能导致汇率急剧震荡。
- 财政政策依赖风险：尽管报告表明财政空间大于传统观点，但不当财政管理仍可能恶化宏观经济基本面，导致货币危机。
- 政策协调失败风险：固定汇率制度与资本流动限制政策之间的矛盾，阻碍汇率自我调节机制，可能引发危机。
- 外部冲击风险：如美国经济和联储货币政策变化（美元作为贸易和储备货币地位），对EMEs资本成本和货币价值产生传导风险。

• 报告中强调良性风险应对在于理解财政主权和货币政策空间，逐步开放资本账户和建立适应增长的货币框架。

- 尚未明确具体风险缓解策略，提示需结合具体国情和开放度进行政策调节。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告坚决反对传统TDH的简单因果链，引入更加复杂且动态的储蓄缺口和资本存量视角，体现对现有文献的批判性继承。

- 可能的限制在于计量结果主要以印度为核心案例，其他国家数据虽涵盖但分析相对单薄。国家选择虽有理据，但是否适用所有EMEs仍需谨慎。

• 模型假定的均衡关系对增长率、利率、资本存量变化之间的动态影响难以直接量化，部分变量如资本存量及其变动（Δk）在实际中难评估，隐含参数较多。

- 对美元经济的定义独特，未展开对全球资产负债表或美元流通机制的多维分析，可能简化现实的货币体系复杂性。

• 报告中在模型公式推导时未对参数敏感性做深入讨论，也未展开对可能的制度环境差异对模型适用性的系统分析。

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七、结论性综合

本报告系统地审视了新兴市场经济体（EMEs）中财政政策与货币政策互动对汇率及资本流动的影响，重点驳斥了传统的“双赤字假说”（Twin Deficits Hypothesis, TDH），阐释了在印度及其他典型EMEs中财政赤字并非直接推动长期利率上升与经常账户赤字恶化的根源，主张货币政策的主导作用及财政主权空间的重要性。

通过ARDL模型和Granger因果检验等实证手段发现，短期国债利率（如3个月国库券利率）对长期债券收益率影响显著，显示货币当局对资本市场利率具有有效控制力。相对而言，通胀率和增长代理（制造业指数、股市指数）对长期利率的直接影响并不显著，财政赤字与债券收益率及经常账户之间均未发现显著直接因果关系，这表明经典财政挤出机制与TDH的关键前提未被印度及部分EMEs数据支持。

理论部分借助货币数量论、货币汇率理论、Solow增长模型，提出了一套涵盖资本存量、生长率、利率以及价格水平的现实汇率均衡模型，将美元经济定义为全球交易基准，形成通用分析框架。报告强调经济增长路径及其资本结构是解释货币波动和汇率冲击的关键因素，详述资本缺口对汇率和价格水平的冲击释放机制，指出固定汇率制度内部阻断该机制可能引致货币危机。

附录中包含其他国家案例的Granger因果检验，进一步验证上述主张的广泛适用性。报告呼吁摒弃过早收紧财政政策，利用财政空间支持稳定增长和货币稳定，避免危机加剧。

综上，作者明确主张新兴市场需以货币主权视角深入理解财政政策、货币政策与国际资本流动间的复杂关系，谨慎运用政策工具以维护汇率稳定和经济增长。实证与理论模型相辅相成，形成对EMEs汇率动态与政策制约的深刻洞察。[page::1-17]

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注：所有页码引用均以原文页码标识，以保障内容溯源准确。

报告