长期国债收益率接近经验走廊下限，投资性价比下降 [page::0]

• 10年期国债收益率已逼近3年期定存利率，票息收益优势显著降低。

- 国债和存款作为无信用风险资产，存在一定替代性，但国债波动较大，故投资性价比较弱。

市场降息预期升温，预计2025年降息幅度超过2024年 [page::1]

• 市场隐含的降息预期指数显示自2024年12月“适度宽松”的政策定调后，降息预期显著强化。

- 降息预期是推动10年期国债收益率快速下行的重要原因。

货币政策多目标驱动下的宏观审慎和金融稳定管理 [page::2]

• 人民银行暂停购买国债，原因之一是担心国债收益率快速下行引发的次生风险。

- 央行将继续推动降准降息，但实际利率下降还需提升通胀预期，财政政策扩张起关键作用。

• 央行未来可能加强宏观审慎工具，管理风险溢价，支持重点领域融资，维护金融市场稳定。

- 财政扩张和货币政策协同推动经济复苏和稳定金融。

中金《从暂停购买国债看货币政策动态》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《从暂停购买国债看货币政策动态》

- 作者：周彭、张文朗

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年1月11日

• 研究主题：货币政策动态，特别聚焦中国人民银行暂停开展公开市场国债买入操作的背景、原因和未来展望。

该报告核心论点为：央行暂停买入国债操作主要由于国债收益率接近历史低位且市场对降息预期已较为充分，显示当前货币政策面临复杂的内外部制约。未来货币政策虽仍看好降准和降息，但节奏和力度受多因素制约。特别指出，要有效降低实际利率，不仅需要调降名义利率，还需提升通胀预期，并强调财政政策在提升通胀预期和提振经济中的重要作用。此外，风险溢价管理成为央行政策的重点，以维护金融稳定[page::0,2]。

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二、逐节深度解读

1. 停止国债买入操作的背景与原因

报告开宗明义指出，2025年1月10日央行发布公告暂停公开市场国债买入操作，原因主要有两方面：

• 长期国债收益率已接近历史经验走廊下方，国债投资的性价比降低。这体现在10年期国债收益率目前已逼近3年期定期存款利率，使得其票息优势大幅减弱，对投资者吸引力受限。

• 市场已消化“适度宽松”的政策预期，降息预期前置明显，市场通过衍生品定价显示2025年降息幅度预期超过2024年，货币市场对于再加大降息动作已有较强预期[page::0,1]。

此两方面因素综合导致央行暂停买入国债操作，意在规避国债市场定价风险，避免因国债收益率持续下行造成金融市场稳定隐患。

2. 市场降息预期及收益率关系

报告通过图表分析国债收益率与存款利率的历史关系，指出10年期国债收益率自2018年高点以来不断下行，近乎跌破“经验走廊”——即以1个月常备借贷便利利率为上界，以3年期定期存款利率为下界的区间。2025年初10年期国债收益率甚至跌至1.6%左右，3年期存款利率约为1.9%左右，显示收益率逼近经验走廊下限，国债投资优势显著减弱（见图表一）。

该图表体现出市场流动性紧张及降息预期对债市收益率的压制力。此外，报告指出衍生品定价测算的降息预期指数显示，2025年市场降息预期进一步升温，超过2024年水平，且该预期于2024年12月中央经济工作会议提出“适度宽松”政策后明显强化，体现货币政策的预期管理功能（见图表二）[page::1]。

3. 历史经验借鉴与政策多重目标

报告结合历史数据，分析此前政策调整路径，指出2018年及此前阶段政策表述变化通常与货币操作提前呼应。例如2008年11月至12月的“适度宽松”转向前，多个季度内已经通过降息降准释放流动性，政策表述与操作相辅相成。

报告强调货币政策目标的多重性：不仅要降低实体融资成本与无风险利率，还有防控国债收益率快速下行带来的利率风险，维护金融市场稳定。文中列举2024年6月央行及《金融时报》的相关评论，凸显内外部约束（银行净息差收窄、人民币汇率压力、债券价格波动风险）对货币政策空间的限制。

报告指出，虽然财政政策下半年加力已缓解部分利率下行约束，但近期国债收益率快速下滑，金融稳定担忧再度加剧，可能促使央行暂停买债操作，这体现央行在多重政策目标中的平衡努力[page::2]。

4. 未来货币政策展望与风险溢价管理

展望未来，报告认为：

• 降准降息仍将继续，但节奏需视经济数据和市场反应灵活调整

- 实际利率降低需名义利率调降与通胀预期双管齐下

• 财政扩张被认为是提升通胀预期和货币交易需求的重要手段，尤其在私人信贷需求疲弱的背景下，财政投放货币有助于增强经济内生动力并推动物价稳步上扬。

同时，报告强调央行未来将更加注重风险溢价管理：

• 2024年中央提出加强宏观审慎与金融稳定职能，创新金融工具维护市场稳定。

- 预计未来一年央行将尝试通过三大方向降低风险溢价：支持小微企业融资、盘活存量房与土地资产、维护总体金融市场稳定。

这些表述显示央行政策正向多元化、综合调控深化，防范系统性风险也成为货币政策核心任务之一[page::2]。

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三、图表深度解读

图表一：10年期国债收益率逼近经验走廊下方（第0页）

• 描述：该图展示了2016年至2025年1月间，10年期国债收益率、1个月常备借贷便利利率、7天常备借贷便利利率以及3年定期存款利率的走向。

- 解读趋势：
- 10年期国债收益率整体呈下降趋势，尤其是2024年以来迅速下滑，已低于7天和1个月常备借贷便利利率，并接近3年定期存款利率。
- 3年定存利率保持相对稳定逐步下行，表现出利率市场的底线。

• 联系文本：图表证明长期国债收益率已逼近“经验走廊”下界，国债票息收益相对存款优势明显减弱，支持报告中提到的国债投资性价比下降的观点。

图表二：市场降息预期指数走势（第1页）

• 描述：该图反映2020年至2025年1月间市场隐含的加息和降息预期指数波动。

- 解读趋势：
- 总体呈现出周期性波动，2024年12月后，降息预期明显升温，指数显著下降（指数低于100表明市场加大降息预期）。
- 市场对2025年降息幅度的预期超过2024年，显示政策预期高度前置。

• 联系文本：该图表证实报告中关于降息预期推动国债收益率迅速逼近低位的解释，展示市场对“适度宽松”政策的反应和预期强化。

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四、估值与政策效果分析

该报告主要是宏观政策分析，不涉及具体企业估值或财务预测，但在货币政策动态及其对市场利率、风险溢价影响的阐述中使用了专业的金融市场分析方法：

• 利用历史经验走廊作为衡量利率水平合理区间的参考框架。

- 通过衍生品市场隐含利率来推估市场降息预期，突显市场预期管理的重要性。

• 强调实际利率=名义利率 - 通胀预期框架，指出财政扩张对提升通胀预期实现实际利率下降的关键作用。

这些分析方法科学严谨，有助于理解货币政策传导机制与其利率作用路径。

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五、风险因素评估

报告明确指出多重风险因素影响当前和未来货币政策：

• 市场利率风险：国债收益率大幅下行可能引发风险溢价快速攀升，增加金融市场不稳定性。

- 内外部政策制约：
- 国内银行业净息差收窄，银行盈利空间受限，限制降息力度。
- 国际金融环境及人民币汇率压力，对货币政策自主性构成约束。

• 私人信贷需求疲弱：制约货币政策传导至实体经济的效率。

- 实际利率调整的双重挑战：既需调低名义利率，又需有效提升通胀预期。

报告中提到央行通过宏观审慎工具、压力测试等措施来缓释上述风险，同时通过财政政策配合强化实际利率调节功能。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为客观，但在提出降准降息会继续的判断时，较多依赖过去政策操作和财政扩张预期，未充分展开对潜在国际金融波动和全球货币政策趋势变化的讨论，可能忽视外部冲击带来的不确定性。

- 对市场风险溢价上升的忧虑虽有详细描述，但对央行可利用宏观审慎工具的具体效能和操作难度提及有限。

• 报告重视财政政策支持作用，但财政政策节奏和力度的不确定性未过多评估，假设财政扩张能有效提升通胀预期具有一定理想化倾向。

- 关于国债收益率经验走廊使用虽然合理，但经验走廊下限作为投资性价比边界的适用性，仍需结合更多宏观流动性环境及制度因素综合判断。

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七、结论性综合

这份中金发布的《从暂停购买国债看货币政策动态》报告深入分析了2025年1月中国央行宣布暂停公开市场国债买入操作的背景与意涵。报告清晰指出当前国债收益率已接近历史经验走廊下限，投资性价比降低，再加上市场对“适度宽松”政策中降息预期高度前置，促使央行调整操作节奏以规避定价风险。

通过两组图表，报告生动展示10年期国债收益率下行与3年期定存利率趋同的现象，以及基于衍生品市场的降息预期指数飙升，充分佐证政策环境的变化和市场预期的强化。

从政策目标角度，报告细致分析了货币政策面临的多重考量，即在降息降准刺激经济的同时，央行仍需防范国债收益率过快下行导致的利率风险与金融不稳，并指出财政政策在提升通胀预期、推动实际利率合理下行中的关键作用。

最后，报告强调未来货币政策将继续降准降息，但节奏需谨慎把控，同时强化对风险溢价的管理，支持小微企业融资、盘活存量资产、维护金融稳定，体现了央行货币政策的综合调控智慧与权衡平衡[page::0,1,2]。

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总体来看，该报告结合丰富的数据图表、历史经验与当前政策动态，系统解读了央行操作背后的深层逻辑和未来政策方向，对理解当前中国货币政策环境及动态变化具有重要参考价值。报告的深刻见解和全面视角为市场参与者和政策分析师提供了扎实的分析框架和启示。

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