ST股票的独特投资价值与市场背景 [page::3][page::4]

• ST股票由于财务异常被市场普遍低估，具有较强超预期回报能力。

- A股中ST股票约占7%，数量稳定且不可忽视。

• 市场对ST股票存在显著偏见，形成不完全竞争市场及保壳政策背景。

“摘星脱帽”事件对ST股价表现的影响分析 [page::5][page::6]

• “摘星脱帽”对股价短期有推动作用，但效果不稳定且不可持续。

- 脱帽后ST股票市场特质逐渐消失，需依赖更多个股研究发掘价值。

ST精选策略构建及两步筛选流程详解 [page::6][page::7][page::8]

| 筛选逻辑 | 排序方式 | 投资逻辑描述 |
|---------------------|----------|--------------------------------|
| 收益率 | 顺序 | 动量方法投资ST股票：追涨 |
| 收益率 | 逆序 | 反转方法投资ST股票：抄底 |
| 换手率 | 顺序 | 寻找市场交易活跃的ST股票 |
| 换手率 | 逆序 | 寻找市场交易沉寂的ST股票 |
| 价格 | 顺序 | 寻找ST股票中的低价股 |
| 流通市值 | 逆序 | 寻找小市值的ST股票 |
| 流通市值 | 顺序 | 寻找大市值以保证市场深度 |
| 机构投资者持仓比例 | 顺序 | 寻找机构持股比例高的ST股票 |
| 机构投资者增持比例 | 顺序 | 挑选机构增持幅度大的ST股票 |
| 户均持股 | 顺序 | 筹码集中度测试 |
| 股东人数 | 逆序 | 筹码集中度测试 |
| 省份ST股票数量 | 逆序 | 反映壳资源稀缺性 |

• 策略核心为：每年4月30日和10月31日基于财报数据筛选有机构进驻的ST股票，并按上述多因子打分排序，最终选取得分前20只股票等权构建组合。

- 多数指标表现良好，尤其是机构持仓和增持比例、换手率与地域壳资源指标，改善组合风险调整收益。筹码集中指标不稳健。[page::7][page::8][page::9]

策略回测表现及收益对比分析 [page::9][page::10][page::11]

| 投资期间 | ST精选策略 | 中证500 | 沪深300 |
|-------------------|------------|----------|----------|
| 2007.4.30—2007.10.31 | 11.32% | 16.56% | 59.85% |
| 2007.10.31—2008.4.30 | -14.70% | -14.22% | -30.40% |
| 2008.4.30—2008.10.31 | -55.93% | -59.98% | -57.98% |
| 2008.10.31—2009.4.30 | 179.43% | 97.58% | 57.66% |
| 2009.4.30—2009.10.31 | 24.32% | 24.03% | 25.07% |
| 2009.10.31—2010.4.30 | 11.23% | 15.96% | -6.49% |
| 2010.4.30—2010.10.31 | 18.73% | 13.90% | 10.19% |
| 2010.10.31—2011.4.30 | 15.41% | -4.32% | -5.54% |
| 整个期间累计收益率 | 121.59% | 23.91% | -10.28% |

• 策略明显跑赢沪深300和中证500，年化表现优异。

- 相对强弱指标显示震荡市中策略优势更显著，9年后期优异表现突出。

• 策略通过选股打分刻画ST股票投资价值，打分排名前5的组合表现最好，排名靠后组合表现逊色。

优化调整及风险控制方案 [page::12][page::13]

• 可以缩小组合规模到前5或前10只股票，提升收益稳定性和策略效果。

- 剔除风险较高的ST股票不会显著影响整体策略收益，适合风险偏好较低的投资者。

• 策略调仓周期固定，等权持仓，考虑了实际交易限制及停牌风险。

最新一期策略组合名单 [page::14]

| 排名 | 股票名称 | 股票代码 |
|------|----------|----------|
| 1 | ST东源 | 000656 |
| 2 | ST南方 | 000716 |
| 3 | ST通葡 | 600365 |
| ... | ... | ... |
| 20 | ST宝诚 | 600892 |

剔除*ST之后，组合剩余11只优质ST股，仍具备较好安全性和收益潜力。[page::14][page::15]

报告分析解构：傲慢与偏见下的超预期—ST 股票的数量化精选策略

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一、元数据与报告概览

• 标题：《傲慢与偏见下的超预期—ST 股票的数量化精选策略》

- 作者与机构：分析师曹力，华泰联合证券金融工程团队

• 发布日期：2011年5月31日

- 研究主题：针对中国A股市场中特殊处理股票（简称ST股票），以数量化模型设计并验证ST股票投资策略，探索其投资价值及超额收益潜力。

• 核心论点：

- 尽管ST股票因基本面问题而普遍被市场忽视，统计数据显示自2007年以来，ST股票整体表现超越主流指数（沪深300等）。
- 本报告提出的ST精选策略基于机构持股数据与多维量化因子打分，在2007-2011年达到121.59%的累计收益，远超同期沪深300指数的-10.28%。
- 该策略揭示ST股票由“被低估的坏孩子”转化为具有投资机会的潜力板块，提示投资者重新审视以往对ST股票的“傲慢与偏见”。

总体上，报告意在打破市场对ST股票负面刻板印象，依托实证数据与量化方法，发掘ST股票的超预期投资机会，为投资者提供可操作性强的系统化选股策略。[page::0,3]

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二、逐节深度解读

1. 傲慢与偏见下的 ST 板块

• ST的定义及分类：

- ST为“特别处理”(Special Treatment)的缩写，针对连续亏损或其他异常经营状况的上市公司。
- 分类包括\ST、ST、S\ST、SST、S等，按亏损年限及股权改革进度细分。

• ST股票数量趋势：

- 图1显示2000-2011年ST股票数量逐年变化，2011年约有138只，约占总股票的7%，属于市场重要板块。

• 市场“坏孩子”的刻板印象及独特逻辑：

- ST股票因财务问题被市场普遍视为“垃圾股”，但如同华尔街名人米尔肯开创的垃圾债券资产一样，ST股票也存在被低估资产价值。
- 市场机构投资者普遍回避ST板块，加上监管限制，导致ST股票形成“非完全竞争市场”。
- 由于中国A股特有的退市制度宽松，ST股票退市概率低，保壳重组动力强，维护“壳价值”，促使ST股票具备超越市场普期性的潜力。

该节从制度与市场结构角度阐释ST股票的特殊性，揭示该板块存在被忽视的投资机会，并以美国与中国市场对比佐证论点。[page::3,4]

2. ST板块年度收益表现与“摘星脱帽”现象分析

• 年度收益表现：

- 表1对比2007-2011年ST指数与沪深300指数年收益，ST年度收益均显著优于沪深300，且2008年金融危机年ST板块跌幅小。

• “摘星脱帽”定义与市场反应：

- “摘星脱帽”指ST股票摆脱财报连续亏损等警示状态，恢复正常交易地位，是ST股票重要转折点。
- 图2和图3展示“摘星脱帽”后股票与沪深300的表现及相对强弱，显示摘星带来的股价短期拉升动力，但该优势不持续，伴随回撤。

• 投资行为学视角：

- 投资者短期关注“摘星脱帽”事件，热情高涨导致股价波动，但未能真正捕捉潜在价值。
- “摘星脱帽”解除机构投资限制，也增强了投资需求。

综合来看，摘星脱帽虽带来一定股价弹性，但并非ST股票持续超额收益的充分条件，需更深层选股策略挖掘核心价值。[page::4,5,6]

3. ST精选策略设计与验证

• 第一步：有机构进驻股票的筛选

该步骤依据ST股票财报十大流通股东中是否有“证券投资基金”、“资产管理公司”、“社保”等机构投资者，筛选出机构认可的ST优质股票。图4、图5表明该组合相比沪深300表现更优，验证机构持股作为质量筛选的有效性。

• 第二步：综合指标打分筛选

- 策略包括多种指标打分：收益率（顺序与逆序）、换手率、价格、流通市值、机构持仓比例及增持比例、筹码集中度、所在省份ST股票稀缺度等（表2详细列出）。
- 经测试，机构持仓比例与增持比例、换手率指标效果最佳，其他指标波动较大或效果不显著。
- 策略以每年4月30日和10月31日为调仓节点，采用等权配置，考虑流动性约束及停牌限制。

• 策略回测

- 表3及图6-7展现2007.4-2011.4期间ST精选策略收益与主流指数对比，累计收益率高达121.59%，远超中证500（23.91%）与沪深300（-10.28%）。
- 图8显示策略相对强弱，表明震荡市行情中ST策略表现尤为突出，具备防御性和超额收益能力。

• 排名筛选效果增强

- 图9展示打分排名前5、前20与后20组合净值比较，前5明显优于后20，体现打分模型在区分优劣股票上的有效性。

总体来看，ST精选策略综合了机构行为数据和市场活跃度，以量化方法有效挖掘了ST板块内优质投资标的，并验证了策略稳健性和收益优势。[page::6,7,8,9,10,11,12]

4. 策略优化：浓缩版与安全版

• 浓缩版策略

- 图10-11显示选择股票数目对策略表现的影响。减少持仓股票至5或10只时，净值及相对强弱均表现更优，说明高集中度配置有利于放大优质标的收益，但大资金需平衡流动性影响。

• 安全版策略（剔除\ST股票）

- \ST股票由于经营状况更差、退市风险更大。剔除\ST以降低风险。
- 图12-13表明剔除\ST与包含\ST组合收益表现差异不大，投资者可根据风险偏好选择。

策略的安全性和灵活性得到体现，投资者可在市场和风险偏好不同场景下灵活调整方案。[page::13]

5. 最新组合及风险提示

• 最新ST精选组合名单

- 表4列出最新一期20只ST精选股票及排名，包含多只\ST股票。
- 表5为剔除\ST后的组合，包含11只股票。

• 风险提示

- 报告明确历史数据和模型不能完全保障未来表现。
- ST股票本质高风险，市场可能波动，模型及结论供参考。
- 风险管控建议与投资者自身风险承受能力匹配。

综合建议投资者理性看待量化策略的历史优势，结合自身需求谨慎决策。[page::14,15]

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三、图表深度解读

图1：A股ST股票个数逐年变化

• 展示2000-2011年ST股票总数由约80只增长至近140只，占市场7%左右。

- 表明ST板块规模稳定存在，足以形成具代表性的投资池。

• 该数据背景解释了ST板块的市场位置和相对重要性。[page::3]

表1：ST板块指数与沪深300收益比较

• 2007-2011年ST指数均显著优于沪深300，2008年金融危机年ST跌幅小于市场均线。

- 此数据支持ST股票系高风险高收益资产，表现稳定优于大盘。

• 表达了ST板块整体投资价值的统计依据。[page::5]

图2、图3：“摘星脱帽”股票表现与相对强弱

• 图2表明“摘星脱帽”后短期股价大幅上涨，后续波动剧烈且持续时间有限。

- 图3相对强弱曲线波动，表明该事件短暂引发市场关注，但无法带来持续超额收益。

• 支持报告结论：摘星脱帽为市场信号，非持续优势来源。[page::6]

图4、图5：有机构进驻ST组合表现

• 图4显示有机构进驻ST组合从2007年开始持续跑赢沪深300。

- 图5相对强弱稳步攀升，验证机构的市场智慧与信息优势。

• 支撑策略第一筛选步骤的合理性。[page::7]

表2：不同优选逻辑列表

• 详细列出多维度指标筛选方法，包括收益率、换手率、市值、机构持仓、地理壳资源等。

- 展示作者对多种因素的考量，与量化多因子模型设计相契合。

• 表明策略构建的科学系统性。[page::7,8]

表3及图6-7：ST精选策略与主流指数收益及净值走势

• 表3显示8个半年期截面的收益表现，ST策略总体上表现优异，尤其2008年后逆市翻红。

- 图6柱状图可视化收益差异，ST策略多半跑赢中证500和沪深300。

• 图7净值曲线清晰展现ST精选策略曲线高于其他指数曲线。

- 共同体现出策略的超额收益和风险调整后的持续性。[page::9,10]

图8：ST精选策略的相对强弱

• 多条曲线显示ST精选策略相对ST全组合、中证500和沪深300的收益差距。

- 2009年后优势明显，震荡市表现尤为突出。

• 强化策略在不同市场环境下的表现差异和优越性。

- 优势期与市场环境密切相关，提醒投资者关注大盘氛围。 [page::11]

图9：打分排名前5、前20及后20组合净值走势

• 排名前5组合净值明显领先，后20组合波动大且表现不佳。

- 显示打分机制在区分优质股票和劣质股票上的有效性。

• 进一步验证精细选股的重要性。[page::12]

图10-11：不同股票数量组合表现及相对优势

• 五只组合获得最大相对强度，十支居中，二十支相对弱。

- 小规模组合更集中风险回报，适合资金较小投资者。

• 提示投资规模与组合集中度权衡。[page::13]

图12-13：剔除\ST前后净值及相对强弱走势

• 两组曲线高度重合，显示剔除\ST后策略表现无显著影响。

- 该结论对谨慎型投资者有参考价值，降低策略风险。

• 增强策略的灵活适应性和稳健性。[page::13]

表4-5：最新策略组合明细

• 列明含20只和剔除\ST的11只股票，排序显示组合结构。

- 明确呈现实际操作可参考的投资标的。

• 体现策略的具体化与实践可操作性。[page::14,15]

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四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的详细DCF或市盈率估值，而是聚焦于以机构投资进驻和量化指标构建选股模型，通过相对强弱及收益回测来验证选股策略的价值。策略采用多因子打分体系，优先考虑机构持仓比例、机构增持比例及高换手率等具备市场信息优势和流动性前瞻性的指标，综合体现内在价值与市场认可的双重标准。

估值体现为投资组合相对指数的超额回报，强调量化选股策略的实证验证，适合高风险偏好和量化投资者。

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五、风险因素评估

• 高风险属性：ST股票因公司经营问题天生较高风险，可能财务造假、业绩恶化、退市风险高。

- 市场认知偏差：投资者对ST股票存在偏见，市场流动性较差，导致价格波动大。

• 模型历史局限性：策略基于历史数据，未来可能因市场结构、监管环境改变而失效。

- 流动性限制：ST股票多数小市值，买卖难度较大，大额资金操作受限。

• 投资者风险承受：本策略并非适合所有投资者，需结合自身风险偏好。

报告提示以上风险，并建议投资者理性研判、慎重决策，明确本策略不能完全避免市场风险。[page::15]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告对ST板块持相对乐观立场，重视其超预期潜力，但未充分展开对业绩质量、财务安全边际的深入剖析，存在一定乐观偏向。

- 策略过于倚仗机构投资者行为作为筛选标准，未详细考虑有时机构可能迟滞或非理性行为的风险。

• 执行层面，报告未详述交易成本、市场冲击等因素的全额影响，实际操作可能面临更高风险与阻力。

- “摘星脱帽”事件分析虽揭示其非持续效应，但未结合基本面成长深度解析，稍显概括。

• 报告强调了策略在震荡市表现好于趋势强市，提示投资者选择时机，但未提供市况判别指标。

- 量化指标中对“壳资源”的定义与量化方法较为经验型，缺乏严密统计验证。

尽管如此，报告整体结构严谨、逻辑清晰，数据充分，提供了有价值的投资参考框架。

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七、结论性综合

本报告系统分析了中国A股市场的ST股票板块，挑战了传统观念中ST股票高风险且不可投资的看法，证明该板块凭借市场偏见、制度环境及机构行为，在过去多年展现出显著的超额回报潜力。报告提出的ST精选量化策略基于机构持仓数据及多指标综合打分，有效筛选出具有潜在投资价值的ST股票组合，实现了121.59%的累计收益率，显著优于中证500和沪深300等市场基准。

报告的策略设计及实证结果强调：

• 机构投资者持股状况为ST股票优质筛选的有效入口；

- 高换手率等市场活跃度指标体现投资者兴趣及趋势启动信号；

• 打分体系有助于客观区分优劣股票，提升组合表现稳定性；

- 策略在市场震荡阶段表现尤其突出，提供波动市中的防守及收益工具；

• 策略灵活，可通过调整股票数目和剔除\*ST股票实现风险收益的个性化匹配。

图表深入揭示了ST股票数量变化、年度收益超越、事件驱动股价反应以及精选策略的净值走势及相对优势，数据和图形环环相扣，支撑了策略的科学性和实用性。

总体而言，本报告不仅为ST股票的投资价值提供了理性系统的分析框架，也开辟了以数量化模型把握高风险资产超额收益的新思路，对积极寻求非传统投资机会的机构及专业投资者具有较强参考价值。

风险提示明确提醒投资者理性判断，谨防模型历史局限与市场不确定性带来的风险。

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总结

华泰联合证券提交的《傲慢与偏见下的超预期—ST 股票的数量化精选策略》报告，通过详实的历史数据、创新的机构行为指标与多因子量化模型，揭示了ST股票市场中被低估的投资机会。其设计的ST精选策略在2007-2011年的多个市场环境中验证了其优异表现，具有较强的策略指引意义和实务参考价值。同时报告也坦诚承认ST板块的高风险特性，提醒投资者谨慎操作，风险与收益并存。整体来看，本研究是一份严谨且具开创性思维的金融工程量化研究成果，为中国A股市场特殊股票板块投资提供了宝贵洞见。[page::0-16]

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引用溯源示例
以上内容均依据《傲慢与偏见下的超预期—ST 股票的数量化精选策略》报告原文及图表，[page::0-16]。

报告