发行与净融资情况分化明显 [page::0]

• 高等级债券发行指导利率上行，中低等级下行，整体变化幅度-3BP至2BP。

- 信用债发行规模环比下降，企业债零发行，公司债增加。

• 净融资由正转负，公司债净融资正向，其余品种净融资为负。

- 二级市场成交总量下降，企业债、中期票据等成交减少，短期融资券及定向工具成交增加。

收益率与信用利差走势分析 [page::0]

• 信用债收益率整体上行，信用利差方面中短期票据和企业债收窄。

- 城投债信用利差分化明显，1年期和5年期收窄，3年期和7年期走阔。

• 各等级债券目前分位数处于历史低位，配置性价比偏低。

- 绝对收益角度看，受供给不足和配置需求影响，信用债虽震荡调整但长期仍处下行通道。

房地产市场及地产债配置建议 [page::1]

• 房地产市场逐步止跌回稳，政策托举效果明显，城市更新政策值得期待。

- 地产债方面，建议配置央企、国企和强担保优质民企债券，注重拉长久期。

• 对于风险承受较高的资金，可适当布局风险较大但估值超跌的房企债。

城投债风险与配置建议 [page::1]

• 城投债违约风险低，仍为信用债重点配置品种，短期信用风险可控。

- 需关注地方融资平台加速出清转型风险，部分城投债存在估值波动风险。

• 投资策略建议积极配置城投债，但应警惕政治会议对市场的影响。

投资建议与风险提示 [page::0][page::1]

• 当前信用债价格较贵，追高风险大，建议等待调整机会逢低增配。

- 防御策略可选择高等级短债过渡，重点盯住利率债变化和相关主体超跌债券。

• 关注稳增长政策力度及资金面、供需变化对市场情绪的影响。

- 风险提示包括政策推动不及预期、违约超出预期及统计口径偏差。

渤海证券《【固收】收益率整体上行，净融资额转负—信用债周报》深度解析报告

---

一、报告元数据与概览

• 报告标题：《【固收】收益率整体上行，净融资额转负—信用债周报》

- 作者：李济安、王哲语（渤海证券固收团队，2025年8月20日发布）

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布时间：2025年8月20日 09:30

• 主题：信用债市场周度表现，重点关注信用债发行、交易、收益率及信用利差走势，以及相关房地产和城投债形势分析。

核心论点概述：

本周信用债市场呈现收益率整体上行，大类资产表现分化，净融资额从正转负，信用利差多数处于历史低位。房地产市场政策持续推动房地产债券估值修复，城投债仍具较高配置价值但需关注未来平台转型风险。整体市场配置建议偏谨慎，强调关注利率债趋势、择券布局和风险防控。

---

二、逐节深度解读

1. 固收团队对信用债市场的宏观表现分析

• 关键论点：

- 本期（8月11日-17日）交易商协会发行指导利率呈现高等级债券收益率上行，中低等级债券收益率小幅下行的分化趋势。
- 信用债发行规模环比减少，尤其企业债零发行，公司债略增，中期票据等发行缩减。
- 净融资额由正转负，总体资金面趋紧，公司债净额仍为正而其他债种为负。
- 二级市场成交量下滑，企业债、中期票据成交减少，短期融资券和定向工具成交增加。
- 收益率整体上升，信用利差方面中短期票据及企业债利差收窄，城投债利差短期分化，且多项评级分位数处于历史低位，表明性价比较低。
- 市场存在供给不足和较旺配置需求，支撑信用债价格，但整体价格偏高，追高风险大，建议控制节奏，关注利率债趋势并精选票息。
- 科创债ETF成分券估值波动大，适合震荡行情中重点关注超跌债券。
- 防御策略建议采用高等级短债以过渡，谨慎管理配置和交易策略。
- 未来需密切关注稳增长政策效应以及资金面与供需变化对市场情绪影响。

• 逻辑和假设：

- 利用发行利率和成交量数据揭示资金面和市场情绪变化。
- 结合信用利差及评级分位数判断资产的估值合理性和回报预期。
- 理论上收益率上行反应了市场风险偏好和流动性变化。
- 对科创债ETF的特别分析体现了对细分市场估值波动性的重视。
- 假设政策推动和资金面将持续影响后续信用债走势。

• 关键数据点：

- 发行指导利率变动幅度：-3BP至2BP。
- 净融资额出现负值，企业债、短融等净融资额转负。
- 成交金额各债种环比变化：企业债、公司债等减少，短融和定向工具增加。
- 评级分位普遍处历史低位。

---

2. 房地产市场与地产债分析

• 关键论点：

- 房地产市场供需发生结构性变化，中央及地方政策持续优化并发力，推动市场止跌回稳。
- 高质量城市更新政策将带动地产市场基础面改善。
- 地产债估值严重受销售复苏进程影响，风险偏好高资金可提前布局，但需平衡风险收益。
- 资产配置建议聚焦央企、国企和有强力担保的优质民企债券，适合拉长久期以提升收益，也可适当参与受益于估值修复的超跌房企债。

• 推论依据：

- 政策作为市场稳定器，预期将促使房地产市场在调整期结束转入企稳。
- 销售数据与政策驱动的市场情绪直接影响地产债供需及价格表现。

• 风险提示：

- 政策落实不及预期和违约风险超预期是地产债市场潜在风险。

---

3. 城投债市场分析

• 关键论点：

- 在稳增长和防范系统性风险大背景下，城投债违约风险极低，是信用债重点配置品种。
- 城投债价格表现由负债化解与发展资金需求两方面驱动。
- 政治局会议强调“有力有序有效推进地方融资平台出清”，意味着城投平台将加快出清转型，过程中估值波动风险不可忽视。
- 看好“实体类”融资平台改革转型带来的结构性配置机会。

• 逻辑说明：

- 稳增长政策和严格的监管监管框架降低了城投违约概率。
- 城投债风险的分化与政府政策导向密切相关，转型期间需关注异动风险。

---

4. 风险提示部分

• 政策推动力度不及预期风险，可能导致信心不足。

- 违约事件可能超预期影响市场稳定。

• 统计口径差异带来的数据解释偏差风险。

- 明确声明不构成投资建议，合规提示。

---

三、图表与数据表解读

报告正文未披露具体图表，但根据文字描述，可归纳以下重点数据与趋势：

• 发行指导利率分化趋势：高等级债小幅上升（提升风险溢价），中低等级债小幅下降（风险接受度增强），参考幅度-3BP至2BP，反映不同信用等级风险溢价预期分歧。

- 信用债净融资额由正转负的转折：显示信用资金面趋紧及市场融资需求下降，企业债、短融净融资额录得负值，表明企业融资意愿或能力受限。

• 二级市场成交情况：整体成交金额下滑，尤其在企业债、公司债和中期票据，短融及定向工具在此情境下逆势活跃，凸显市场资金结构调整与流动性配置偏好。

- 信用利差分化：
- 中短期票据、企业债信用利差整体收窄，表明风险溢价压缩，市场风险偏好在该等级略有恢复。
- 城投债信用利差表现分化，1年、5年期限缩窄反映短中期稳定，3年、7年期限走阔提示中长期存在不确定性。

• 评级分位数处历史低位，说明信用债整体风险补偿水平低，性价比较差，增加了配置风险。

---

四、估值分析

报告虽未列出具体估值模型数据，但提供了估值与配置策略分析：

• 估值现状：

- 目前信用债评级利差降至历史低位，估值趋于昂贵。
- 长久期债券性价比较低，风险与收益不匹配。

• 估值驱动因素：

- 受供给减少和配置需求支撑，短线价格坚挺。
- 利率债趋势和票息质量成为重点考虑因素。

• 策略建议：

- 配置节奏放缓，等待调整窗口，逢低增配。
- 高等级短债作为风险防御工具，降低久期风险。
- 科创债ETF波动大，选取超跌债券博弈估值修复。

---

五、风险因素评估

报告特别提及：

• 政策推行不足，导致信心不足或市场波动加剧。

- 违约风险超预期，对信用债市场造成冲击。

• 数据统计口径偏差，可能影响对市场状况判断。

- 潜在城投债估值波动，由于平台加速出清转型过程中的风险显现。

报告未具体量化风险概率，但提示投资者应高度重视这些潜在因素。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为审慎，态度温和并无过度乐观或悲观倾向。但对未来走势存在一定的依据政策推效的假设，若政策未如预期持续推进，估值修复和稳增长动力将受限。

- 净融资额转负显示当前企业融资环境趋紧，但未深入探讨流动性压力可能加剧导致信用风险上升的隐患。

• 信用利差多处于低位，历史低估值带来的反转空间有限，报告虽提示风险但未详细剖析市场可能出现的快速错配风险。

- 科创债ETF作为特殊部分风险提示较充分，但是否涵盖市场整体波动传导机制分析不足。

• 房地产债建议拉长久期博取收益，潜在违约和市场调整风险隐患较大，报告中风险警示较为笼统。

---

七、结论性综合

本期《【固收】收益率整体上行，净融资额转负—信用债周报》从多维度透视当前信用债市场的结构性变化与风险机遇状态。通过对发行利率、融资规模、成交量和信用利差的详尽分析，报告清晰揭示：

• 信用债高等级产品收益率上升，显示市场风险偏好分化；

- 企业债等净融资额部分转负，行业融资面临压力；

• 二级市场成交疲软，资金配置谨慎；

- 信用利差接近低位，整体估值偏贵，性价比较低，需防范追高风险。

具体行业来看，房地产债受政策托举，见底企稳迹象明确，配置重点应放在稳健央国企及具保障优质债；城投债基本面稳健，违约概率较低，但平台出清和转型引发估值波动风险不可忽视。

报告建议投资者把握主线，控制节奏，灵活调整信用债配置结构，重视个券票息价值，采用防御性高等级短债组合，同时关注政策动向及供需变动对市场情绪的持续影响。

综合上述，渤海证券固收团队维持稳健审慎态度，推荐逢低增配但警惕当前估值偏高带来的回调风险，[page::0][page::1]

---

附图示说明

本报告含渤海证券研究所标识及版权信息图片（见报告末页图），体现报告权威性及出处真实性。



---

总结

渤海证券本周信用债周报围绕当前信用债收益率上行与净融资额转负的核心现象，结合房地产及城投债细分市场，给出了系统的市场解读及风险提示。报告内容全面，逻辑严谨，配套政策分析深入，整体呈现动态调整中的信用债市场图景，同时提醒投资者守住风险底线，抓住政策和估值修复可能带来的机会。此份周报为专业固定收益投资者提供了详尽的数据支撑和策略指导，值得关注与参考。

报告