2025年上半年主要业绩回顾 [page::0][page::1]

• 25H1收入19.21亿元，同比增长6.4%，归母净利1.41亿元，同比微降3.38%。

- 25Q2收入9.95亿元，同比增长11.74%，净利润微降2.65%，主要因电商费用提升。

• 经营性现金流为负，受库存增加及应付账款减少影响。

产品与渠道战略分析 [page::0]

• 继续推进“大单品”策略，重点产品为人体工学枕和雪糕被，形成规模效应和品牌护城河。

- 产品创新如智能枕等3C家纺产品拓展品类，强化技术与功能性市场定位。

• 渠道以线上业务和团购推动收入增长，线下门店形象升级助力提升店效。

财务结构与费用变化 [page::1]

• 25H1毛利率43.88%，同比提升2.01个百分点。

- 净利率下降至7.34%，同比下降0.75个百分点，主因销售费用率提升3.8个百分点。

• 25Q2毛利率及销售费用率延续上述趋势，应收应付账款周转天数变化不大。

- 存货规模小幅提升5%，周转天数增加4天。

投资建议及风险提示 [page::1]

• 维持2025-2027年营收和净利润增长预测，EPS分别为1.45/1.53/1.63元。

- 2025年PE估值12.2倍，维持“买入”评级。

• 主要风险包括线上渠道拓展不及预期、库存积压、开店进展缓慢及系统性市场风险。

【华西纺服】水星家纺（603365）研究报告详解

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一、元数据与概览

• 报告标题：《水星家纺（603365）：大单品战略持续，销售费用率提升》

- 作者与机构：华西证券研究所，证券分析师唐爽爽（执业证书编号S1120519090002）

• 发布日期：2025年8月28日，发布时间为2025年08月29日07:26（北京）

- 行业与主题：纺织服装行业，公司层面聚焦水星家纺主营业务的战略与财务表现

• 核心论点：

- 公司坚持“大单品战略”，通过爆款产品推动品类销售，实现收入增长和毛利率提升；
- 受电商加大投入及销售费用率提升影响，净利率有所下降；
- 预计公司持续优化产品结构，通过线下门店升级和智能家纺布局推动未来业绩稳健增长；

• 评级与目标价：维持“买入”评级，2025年8月27日收盘价17.72元，对应2025-2027年市盈率12.2/11.6/10.9倍，未来三年归母净利润预计逐年递增，EPS预计分别为1.45元、1.53元和1.63元[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 事件概述

• 关键数据概览：

- 2025年上半年（25H1）公司收入19.21亿元，同比增长6.4%；归母净利润1.41亿元，同比增长3.38%；扣非净利润1.03亿元，同比下降21.52%；经营性现金流为-0.67亿元，较同期大幅下降388.88%。
- 2025年第二季度（25Q2）收入9.95亿元，同比增长11.74%；归母净利润0.51亿元，同比下降2.65%；扣非净利润0.27亿元，同比大幅下降42.51%。

• 归因分析：

- 净利润同比下降主要受电商渠道投入加大、销售费用率提升所致。
- 经营性现金流为负，主要因存货增加及经营性应付账款减少导致资金占用加大。
- 非经常性损益方面，公司上半年受到政府补助0.37亿元，明显高于去年同期0.1亿元[page::0]

• 大单品战略解析：

- 通过集中打造两大爆款产品“人体工学枕”和“雪糕被”，公司不仅提高了核心产品的市场渗透率，也拉动了相关品类销售。
- “人体工学枕”定位于“智能睡眠”与“健康功能性”细分市场，利用分区设计满足不同睡姿需求，增强用户体验，且以性价比优势形成价格带差异，与竞品区分开来，实现线上线下全渠道覆盖，成功驱动枕芯品类增长。
- “雪糕被”历经5年迭代升级，已建立稳固的大单品地位，不仅推动夏被品类销量增长，同时通过技术输出，带动相关夏凉产品（蚕丝可水洗夏被、凉感雪糕席、牛皮席和蚊帐等）的市场扩展。
- 渠道方面，收入增长主要来自线上电商与团购业务，展现渠道结构优化趋势[page::0]

2.2 毛利率与净利率变化分析

• 毛利率提升：

- 25H1毛利率从去年同期提升2.01个百分点至43.88%，25Q2同比提升1.54个百分点至43.86%。
- 毛利率提升主要得益于产品优化升级和优质爆款的市场认可，可能反映出公司对原材料成本、工艺技术或销售结构的有效控制。

• 净利率下降：

- 25H1净利率下降0.75个百分点至7.34%，25Q2净利率下降0.77个百分点至5.16%。
- 净利率下滑的主因是销售费用率增加，25H1销售费用率提升了3.8个百分点，25Q2更是提升了4.3个百分点，销售及市场推广成本迅速攀升，挤压利润空间。
- 另外，25Q2计提的资产减值损失约0.77个百分点对净利率造成额外影响[page::1]

2.3 库存及应收应付账款分析

• 存货情况：

- 25H1存货总额达到11.32亿元，同比增长5%，存货周转天数提升至179天，延长了4天，表明存货周转速度有所放缓，存在一定库存压力。

• 应收应付账款：

- 应收账款和应付账款分别为2.85亿元和2.96亿元，同比增加约20.05%和26.43%。
- 应收账款周转天数略微减少1天至27天，资金回收效率稳定。
- 应付账款周转天数增加7天至52天，说明公司在支付供应商账款方面延长了账期，有助于现金流管理但可能增加供应链风险[page::1]

2.4 投资建议

• 经营战略与业务布局：

- 坚持“大单品”战略，继续推动核心大单品的迭代升级，特别是雪糕被产品通过老款促销和高端Pro版本，实现梯度价格覆盖，提升品牌专业感知度。
- 基于雪糕被的大量技术积累，延伸关联夏凉产品矩阵，扩大协同效应和跨品类竞争力。
- 线下门店升级形成更加现代化的品牌形象（水星STARZHOME），助力提升门店销售效率和客户体验。
- 积极拓展智能家纺领域，引入智能枕、智能床垫等3C产品，丰富产品线并构建研发竞争优势，锁定未来增长新动力。

• 财务预测：

- 维持2025-2027年收入预测分别为44.01亿元、47.25亿元及50.79亿元。
- 归母净利预测分别为3.81亿元、4.02亿元及4.27亿元。
- 每股收益（EPS）预计分别为1.45元、1.53元及1.63元。

• 估值视角：

- 截至2025年8月27日，收盘价17.72元，对应2025至2027年PE预计为12.2倍、11.6倍和10.9倍，具备一定估值吸引力。
- 维持“买入”评级，基于公司产品创新驱动、渠道拓展及智能家纺布局的预期成长潜力[page::1]

2.5 风险提示

• 线上渠道扩张不及预期，可能影响收入增长节奏。

- 库存商品的积压风险，增加资金压力及后续产品更新难度。

• 线下门店升级及扩张效果不达预期，可能拖累业绩。

- 宏观经济及系统性行业风险带来的不确定性[page::1]

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三、图表深度解读

• 封面图（page 0）：

- 呈现华西证券品牌形象，体现专业性和力量感，强化报告权威性。

• 二维码与法律声明（page 2）：

- 包含机构二维码，便于投资者关注及获取更多信息。
- 法律声明部分明确本订阅号信息仅面向专业投资机构客户，强调投资风险提示与免责条款，体现合规规范操作。

报告正文未包含财务或经营数据图表，仅通过文字和数据描述阐述财务及业务状况，图像主要为品牌及管控规范相关内容[page::0,2]

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四、估值分析

• 报告并未提供详尽的估值模型展开，但基于传统市盈率（PE）倍数对公司估值进行判断。

- 采用未来三年（2025-2027）预测EPS，结合当前股价推算PE分别为12.2倍、11.6倍和10.9倍。

• 这种估值水平较为合理，结合行业对比及公司成长性看具备吸引力。

- 估值假设基于公司持续保持大单品战略带动业绩稳定增长、销售费用投入高企但可控，及智能家纺带来的额外增长潜力。

• 报告未具体披露折现率、永续增长率或可比公司选择不到估值的详细技术层面，但基于PE倍数法符合消费品行业常见做法[page::1]

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五、风险因素评估

• 线上渠道风险：作为收入增长重要动力，线上渠道拓展不及预期可能影响公司的销售业绩和市场份额。

- 库存风险：存货同比增长且周转天数延长，存在库存积压风险，可能造成资金占用增加和产品过时。

• 门店升级与开店风险：线下门店升级成效直接关联店面业绩表现，若升级进程或消费者响应不佳，则影响业绩表现。

- 系统性风险：如宏观环境变化、行业政策、消费市场波动等外部因素均可能对公司经营产生不利影响。

• 缓释策略：报告未详细说明相关风险缓释措施，但公司通过品牌升级和产品创新强化竞争力，在一定程度上是对抗风险的举措[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 销售费用率迅速攀升，短期内虽能推动品牌和销售增长，但长期高费用率可能影响盈利质量，报告未明确是否有收入转化效率提升的具体数据验证。

- 经营性现金流为负且波动显著，反映库存及应付账款管理压力较大，可能提示运营效率有待优化。

• 扣非净利润出现21.52%的大幅下滑，暗示主营业务盈利能力承压，非经常性政府补助的增加短期缓解盈利指标，但其不可持续性需关注。

- 报告对智能家纺领域前景乐观，但缺乏具体市场规模及公司竞争地位详细数据支持，有待后续跟踪验证。

• 估值判断主基于PE倍数，缺乏DCF等更深入估值模型，令估值的底层假设及敏感度分析不足，限制投资者全面风险收益评估。

- 报告整体逻辑连贯，但对销售费用增长的长远影响及现金流结构问题探讨不足，需关注潜在盈余质量风险。[page::0,1]

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七、结论性综合

本报告系统梳理了水星家纺当前的业务战略、财务表现及未来发展前景，核心亮点在于：

• 大单品战略持续发力，通过技术创新和产品迭代，核心爆款如人体工学枕和雪糕被带动业务增长和毛利率提升，构建品牌护城河及产品生态圈，促进关联品类的协同发展。

- 销售费用率显著提升，短期净利率承压，销售和市场推广支出增长快速，拖累净利率表现，同时经营性现金流负值反映库存和应付账款管理的短期资金压力，提示运营效率方面的改进空间。

• 渠道结构优化明显，线上和团购业务推动收入端增长，线下门店升级和智能家纺新产品布局为中长期成长注入活力。

- 财务预测保持稳健增长态势，预计2025-2027年收入和净利润持续提升，基于此维持“买入”评级，当前估值具备中长期吸引力。

• 风险因素明确，包括线上渠道拓展风险、库存积压风险、门店改造进展风险以及宏观系统性风险，需投资者予以关注。

报告提供了品牌影响力、产品创新驱动以及市场渠道多元化等核心竞争点的详细说明，同时结合财务数据给出客观评估，是一份具有参考价值的产业及个股研究报告。图表部分主要以视觉品牌呈现和合规提示为主，未对核心财务数据进行可视化，建议后续研究提供更丰富的图表分析以提升报告解析深度。

综上，该份报告体现了水星家纺在家纺行业内依托爆款打造与产品升级的内生增长模式，并对其销售结构与财务表现保持客观审视，给予合理的投资建议和风险提示，是投资者研判该公司价值及走势的重要参考之一。[page::0,1,2]

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图表引用示范

报告