1. 2025年1-5月宏观财政数据及解读 [page::0][page::1]

• 财政一、二本账合计收入增速-1.3%，支出增速6.6%，收入结构持续优化，广义财政支出与收入增速差边际回落但仍居高位。

- 税收收入结构改善，5月增值税、个人所得税保持增速上行，企业所得税降幅收窄，土地收入小幅回落，主要受房地产市场走弱影响。

• 基建支出回落，新增专项债发行放缓拖累二本账支出增速，国债发行前置支撑政府支出保持力度。

2. 港股2025年中期投资展望 [page::1][page::2]

• 港股主要指数年初至今涨超17%，迎来明显估值修复，医疗保健、材料、信息技术表现强劲，流动性持续改善。

- 预期下半年港股盈利虽受有效需求不足影响但仍将增长，政策支持与海外降息预期利好港股估值提升。

• 建议重点关注科技板块、消费行业（尤其医药和可选消费）以及高股息标的以获取稳定回报。

3. 固收市场2025年展望与策略 [page::2][page::3][page::4]

• 利率债经历先涨后跌的走势，整体债市表现震荡，信用利差有所收窄，可转债市场受政策及科技板块带动表现优于股票。

- 下半年预计降准降息空间打开，财政发债节奏加快但冲击有限，债券市场震荡中仍有机会，建议防守型策略布局哑铃型久期组合。

• 关注供给结构变化和资金需求，信用债供给收缩，需求稳健利差仍有收窄空间，可转债受益于配置需求和估值改善。

4. 纺织服饰行业策略：泛户外运动及新消费推动增长 [page::4]

• 新消费与政策支持推动服务消费复苏，运动赛事、现制茶饮等赛道景气度高，产业结构持续优化。

- AI等科技创新推动消费新业态变革，建议关注AI商业化应用及低空飞行器与文旅的结合。

5. 传媒互联网行业：港股重估加速，AI驱动创新 [page::5]

• 行业指数年内上涨超11%，AI技术（以DeepSeek为代表）成为国产AI生态核心，推动行业估值提升。

- 投资重点为央国企稳健业务，港股传媒互联网和AI赋能垂直行业。

6. 食品饮料行业：新品类与新渠道带动结构性机会 [page::6]

| 赛道 | 收入增长(%) | 利润增长(%) | 行业指数表现(%) |
|--------|------------|-------------|--------------|
| 食品饮料大盘 | +0.7 | +3.1 | -3.5 |
| 新消费方向（休闲零食、功能饮料等） | 增长快 | 增长快 | 优异 |

• 新消费新品类快速增长，折扣零售渠道兴起带来供应链成长。

- 传统食品饮料复苏缓慢，但低估值高股息品种具备补涨潜力，渠道改革仍在推进中。

7. 公用环保行业：火电盈利有提升，新能预期明朗 [page::7]

• 2025H1水电火电表现较好，绿电核电受制于资源及电价压力。

- 下半年关注煤价大幅下降带来的火电成本改善，水电股息率提升及核电长期成长，新能源装机规模稳定增长，结构分化明显。

8. ESG策略情况及表现 [page::7][page::8]

• 6月中旬ESG评分提升公司多于下降，评分提升组合平均涨跌幅略优于下降组合。

- ESG筛选策略沪深300周表现略弱于基准，信息比率和夏普比率较为稳定。

• ESG舆情整合策略表现波动较大，风险提示市场情绪变化及历史规律转变。

【银河晨报】6.23丨宏观：收入结构延续优化，广义支出边际回落 —详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：【银河晨报】6.23丨宏观：收入结构延续优化，广义支出边际回落

- 发布机构： 中国银河证券研究院

• 发布日期：2025年06月23日 07:45 北京

- 作者及分析师团队： 张迪（宏观首席分析师）、吕雷（宏观分析师）、杨超（策略首席分析师）、刘雅坤（固收首席分析师）、周欣洋（固收分析师）、郝帅（纺织服饰行业分析师）、岳铮（传媒互联网行业分析师）、刘光意、刘来珍、何伟（食品饮料行业分析师）、陶贻功、梁悠南（公用环保行业分析师）、马宗明、肖志敏（ESG分析师）等。

• 报告主题：宏观经济财政数据解读及多行业投资策略分析，涵盖宏观财政、策略、固收、纺服、传媒互联网、食饮、公用环保以及ESG策略。

核心信息传达

报告通过宏观视角切入，分析2025年前5个月财政收入与支出数据，指出收入结构持续优化且支出增速边际回落的趋势，这对经济保持一定支撑作用。同时，通过多行业策略板块展开详细投资分析，提出具体行业的投资机会与风险提示，体现了在当前复杂国内外环境下的多维度策略应对立场和展望。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观财政分析

核心论点

• 财政收支情况：2025年1-5月，一、二本账合计收入同比下降1.3%，支出增速持稳于6.6%，较前值7.2%略有回落，尽管财政收入整体偏弱，但支出保持较强力度。

- 收入结构优化：税收收入改善，非税收入增速回落；土地收入小幅回落，反映房地产市场压力。

• 支出结构调整：基建支出趋缓拖累整体支出增速，教育及社保支出保持稳定增长；新增专项债发行节奏放缓，影响二本账支出增速。

逻辑与证据

• 政府债券发行提前布局，保障财政支出力度。

- 税收方面，增值税和个税保持正增长，企业所得税降幅收窄，反映工业生产韧性及企业盈利承压。

• 地方政府土地财政收入下滑，与房地产市场低迷和政策推动城市更新改革相呼应。

关键数据点

• 财政收入增速同比 $-1.3\%$ ，支出同比增速 $6.6\%$ 。

- 1-5月增值税收入累计增速 $2.4\%$ ，当月同比 $6.1\%$ 。

• 个人所得税累计增速 $8.2\%$ ，当月同比 $12.3\%$ 。

- 地方土地收入累计增速 $-11.9\%$ 。

• 一本账支出累计增速 $4.2\%$ ，二本账支出增速 $16\%$ 。

预测与推断

• 税收结构优化有助于支撑财政收入基础，但土地收入表现拖累整体收入回暖。

- 新增专项债发行放缓可能影响二本账财政支出的持续增长。

• 房地产市场政策支持（如城市更新行动、房地产发展新模式）有望提振土地收入和相关投资。

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2.2 策略视角：港股中期展望

核心观点

• 自2025年初以来，港股三大指数名列全球主要权益指数涨幅前列，医疗保健、材料等行业表现最为亮眼。

- 估值方面，港股处于历史中上分位，但绝对估值仍较低，配置价值显著。

• 盈利预计保持增长，港股通资金持续流入，港股回购活跃，IPO规模大幅攀升。

重要数字

• 恒生指数年初至今累计涨幅 $19.11\%$ 。

- 港股盈利增长预测：恒生指数EPS同比预期增 $3.74\%$ ，恒生科技指数增 $27.94\%$ 。

• 港股通资金净流入约6800亿港元。

- 2025年1-5月新增上市28家，募资金额大增 $707\%$ 。

投资展望

• 技术板块及消费类（医药、可选消费）强劲成长性，受政策及估值双重支撑。

- 高股息标的提供市场不确定性下的稳健收益。

• 估值吸引力和内外流动性有望驱动港股市场震荡上行。

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2.3 固收市场策略

复盘

• 债市经历了先熊后牛走势，收益率震荡，信用债及可转债表现优于纯债。

- 政策预期推动资金面宽松，但仍受外部不确定因素影响。

• 转债市场受科技、政策、关税三因素推动震荡走牛，表现较股票及纯债优异。

下半年展望

• 经济增长韧性与挑战并存，出口虽回落，但消费和投资稳步恢复。

- 货币政策展望：降准降息有空间，创新货币工具有望推出配合供给侧改革。

• 财政政策预期加速政府债发行，Q3为发债高峰，关注超长期国债溢出效应。

- 机构配置需求分化，银行、保险、理财、农商行等主力资金行为存在不同策略。

策略建议

• 利率债保持防守策略，关注震荡中操作机会。

- 信用债关注供给结构变化及需求支撑，利差有压缩空间。

• 可转债需求韧性和供给紧张带来估值和收益增厚机会，结构性投资价值明显。

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2.4 纺织服饰行业策略

• 基本面保持稳健，服务消费和新消费标的领跑。

- 政策支持推动消费回暖，旅游和文娱复苏带动相关消费增长。

• 新质生产力与科技外溢催生新增长点，关注AI赋能商业化进展及低空飞行器与文旅结合。

- 投资重点：服务新消费赛道（如现制茶饮、体育赛事）及科技驱动的新兴领域。

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2.5 传媒互联网行业策略

• 2025年上半年，AI相关技术推动行业指数波动上升。

- 受中美关税及政策环境影响，股价调整后在新消费及游戏等板块回暖。

• 资本流入港股传媒互联网板块，推动估值向全球高水平靠近。

- 投资建议聚焦央国企基石，重点布局港股传媒互联网与AI赋能垂直行业。

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2.6 食品饮料行业策略

• 2025上半年需求复苏缓慢，传统消费受压，新消费带动结构性增长。

- 新消费新品类（休闲零食、功能饮料、养生水）与渠道变革（折扣零售等）带来增长动力。

• 传统白酒行业持续渠道改革，景气度低迷但具备长期价值，品牌强者渐行渐稳。

- 投资聚焦新品类和新渠道结合带来的机会，同时关注估值低、现金流优良的传统细分市场。

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2.7 公用环保行业策略

• 2025上半年表现分化：火电、水电实现正增长，新能源及核电相对承压。

- 煤炭价格下降对火电盈利构成支撑，水电受益低利率环境及财务费用压降表现良好。

• 核电短期受电价及税收因素影响但长周期稳健，新能源装机继续增长，结构更趋理性。

- 投资重点关注成本优势与区位优势，预期新能源存量项目收益明朗，关注新政策对行业的推动。

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2.8 ESG策略周报

• 截至6月13日，多数A股公司ESG评分上升（2025家），下降的公司有847家，评分不变2537家。

- 银行、钢铁行业ESG评分提升比例较高，机械设备、基础化工、建筑材料、食饮评分上升较少。

• ESG筛选策略略微跑输沪深300，舆情整合策略表现逊色，整体夏普比率和信息比率体现出风险与回报的权衡。

- 提示关注市场情绪波动与历史规律改变风险。

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3. 图表深度解读

宏观财政数据图（图片位于page=0）

• 展示2025年1-5月财政收入和支出增速趋势。

- 视觉数据确认了支出保持高位扩张，收入增速小幅负增长的总体态势。

• 图表与文本紧密呼应，增强对广义财政收支差变化的理解。

港股涨幅及资金流动数据图（page=2）

• 图展示了恒生指数及港股行业涨幅排行榜，资金流入主要集中在消费、金融、信息技术。

- 数据揭示国际中介机构资金流出压力，对比港股通资金流入构成市场资金结构分化。

• 强调市场成长催化背景下流动性格局复杂。

固收债券收益率和信用利差走势图（page=3）

• 反映2025年债市先扬后抑、信用利差震荡收窄的动态。

- 图表具体说明了利率和信用债的差异性表现，支持后文风险收益策略建议。

食品饮料行业结构性分化示意图（page=6）

• 表示传统品与新消费品类的销量和利润增速差异。

- 图示强调折扣零售、创新软饮的明显成长优势，佐证投资策略主张。

公用环保行业子板块表现对比图（page=7）

• 不同子行业涨跌幅对比，火电及水电表现优于核电和新能源。

- 结合煤炭价格、装机增量等因素解释板块异动，结合文本详述行业投资逻辑。

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4. 估值分析

本报告多行业策略虽未系统披露完整估值模型，但核心版块均涉及估值判断：

• 港股整体估值分位于2019年以来72%，恒生指数PE为10.6倍，表明估值处于历史中上水平，存在中长期配置价值。

- 传媒互联网板块估值处于历史中低水平，具备上涨潜力。

• 固收板块中短期利率债胜率高但赔率不足，信用债利差存在收窄机会。

- 食品饮料传统板块估值较低且具高股息，可能迎来补涨。

• 公用环保板块低利率环境提升水电股息吸引力，火电盈利改进提升估值底气。

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5. 风险因素评估

• 宏观风险：经济复苏不及预期，政策落实不到位，房地产市场下行风险显著。

- 外部风险：国际地缘政治变动，海外降息节奏不及预期，对外贸出口及资金流动构成影响。

• 行业特定风险：消费需求下滑、行业竞争加剧、原材料价格波动、中美贸易摩擦、审查风险、信用评级下调等。

- 市场风险：市场情绪波动和数据推演规律改变可能导致策略失效。

• 资金面与政策风险：财政发行节奏超预期，货币政策变化迟缓或激进导致市场震荡。

报告对风险提示全面且具体，明确识别多重可能扰动因素，并提示投资者关注内外部环境演变带来的挑战。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告整体看多港股市场估值和盈利，但对经济内外环境不确定性保持警惕，体现审慎乐观。

- 部分政策效果依赖后续落实，如房地产相关政策能否真正止跌回稳，存在不确定性。

• 财政收入持续负增长及土地财政显著下滑构成潜在隐忧，提示未来对财政支撑的持续依赖或面临挑战。

- 固收策略提及“赌”美联储降息窗口开启，存在外部事件时间节点不确定风险。

• ESG策略表现平平，显示实际增量风险揭示能力仍有限，需关注方法论升级与市场环境配合。

- 多行业策略虽详尽，但多以估计和趋势判断为主，缺乏更细化盈利模型与敏感性测试结果，存在预测偏差风险。

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7. 结论性综合

本篇晨报整体呈现2025年上半年宏观财政政策、港股市场表现及主要行业投资策略的多维度分析。财政数据显示，收入结构优化但整体收入负增长，支出保持扩张，体现政府积极财政政策对经济的支撑意图，特别是在政府债券发行前置的背景下，财政资金供给强劲但边际效应有所回落。

港股作为市场焦点，估值中位且盈利有望增进，科技及消费板块被重点推介，受政策与资金流动双重支持，未来可望继续跑赢大市。固收市场在政策驱动与外部扰动双重作用下震荡反复，建议防守为主，精细把握久期和利差机会。纺服、传媒互联网、新消费食品饮料、公用环保七大板块被分解为关注政策与结构性变化驱动的重点，结合AI赋能、新质生产力、渠道变革、能源价格波动等行业特定因素，提出清晰且差异化的投资路径。

图表数据深刻揭示了财政收支节奏、港股资金结构、债券收益率及行业业绩表现的微妙变动，为整体策略提供坚实数据支撑。风险提示全面，涵盖宏观、行业及市场层面的潜在扰动因素，体现报告对不确定性的警醒。

最终，报告呈现出在全球及国内复杂经济环境中，维持结构性优化背景下，拥抱政策红利及估值修复机会的多元资产配置策略。评级体系明确，建议读者根据市场进展灵活调整持仓，以中长期视角兼顾成长与稳健收益。

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总结：

这份银河晨报不仅详细梳理了财政数据与宏观经济内在联系，还穿插细致行业策略与资产配置建议。作者团队通过系统分析财政收支、港股行情、固收市场、产业趋势及ESG表现，提供了全景式投资视野，既把握好的政策窗口，也警惕潜在风险。视觉图表增强论证的直观性和权威性。整体内容具备高度专业性和实际指导价值，适合投资者进行深入研判和决策参考。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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如需获取相关图表原始文件，请索取对应页码的图片。
示例：

报告