牛市中转股溢价率整体趋势 [page::3]

• 在牛市初期转股溢价率普遍下行，因多数转债期权为虚值，尚未充分体现股票价格上涨。

- 牛市后期，随着转债平价上涨，多数期权转为实值，转股溢价率开始震荡反弹。

• 美国市场转股溢价率趋势与国内类似，显示该特征具有国际适用性。

股性转债溢价率表现规律较弱 [page::5][page::6]

• 虽然股性转债期权平价≥100，但其转股溢价率变动无一致规律。

- 投资者关注股性转债中具备跑赢正股潜力的细分特征。

牛市中跑赢正股转债的核心特征分析 [page::7-13]

• 核心条件：股性强（期权平值或实值）。

- 低价组合表现不稳定，仅第4次牛市显著跑赢正股。




| 超额收益指标 | 第1次牛市 | 第2次牛市 | 第3次牛市 | 第4次牛市 | 平均值 |
|--------------------------|------------|-----------|------------|-----------|----------|
| 转债组合相对正股组合超额收益 | -148.9% | -1.1% | -25.0% | 40.1% | -33.7% |

• 低转股溢价率组合表现最优，4次牛市中跑赢正股次数最多，平均超额收益65.6%。

| 超额收益指标 | 第1次牛市 | 第2次牛市 | 第3次牛市 | 第4次牛市 | 平均值 |
|--------------------------|-----------|-----------|-----------|-----------|---------|
| 转债组合相对正股组合超额收益 | -6.5% | -17.3% | 28.2% | 257.8% | 65.6% |

• 低剩余规模组合亦显著受益，尤其第4次牛市，平均超额收益1.3%。

| 超额收益指标 | 第1次牛市 | 第2次牛市 | 第3次牛市 | 第4次牛市 | 平均值 |
|--------------------------|------------|-----------|------------|-----------|---------|
| 转债组合相对正股组合超额收益 | -62.3% | -25.6% | -30.9% | 123.8% | 1.3% |

• 第4次牛市数据丰富，显示低隐含波动率、不赎回及低评级转债组合均显著跑赢正股。

| 因子 | 超额收益(第4次牛市) |
|-------------|---------------------|
| 低隐含波动率 | 48.9% |
| 公告不赎回 | 25.7% |
| 低评级 | 48.6% |

关键绝对收益比较 [page::13]

| 因子 | 第4次牛市绝对收益 |
|----------------|-----------------|
| 低价 | 72.2% |
| 低转股溢价率 | 349.7% |
| 低剩余规模 | 179.1% |
| 低隐含波动率 | 94.6% |
| 近3个月公告不赎回 | 57.1% |
| 低评级 | 22.1% |
| 基准：Wind全A | 67.1% |

投资建议与风险提示 [page::14]

• 投资者应重点择低转股溢价率且股性强的转债，辅以低价、低剩余规模、低隐含波动率、不赎回、低评级等策略增强稳健性。

- 报告基于历史数据统计，市场不确定性仍存，存在转债组合绝对收益低于预期风险。

牛市中跑赢正股的转债有哪些特征——广发证券可转债量化研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：牛市中跑赢正股的转债有哪些特征

- 系列：量化可转债研究之七

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布时间：2024年

• 研究主题：本报告聚焦于牛市阶段中可转债的表现，梳理可转债相较于对应正股跑赢概率及其相关特征，尤其关注转股溢价率、股性强度、价格、剩余规模、隐含波动率及赎回公告等因素对转债表现的影响。

- 核心论点：
- 牛市中配置转股溢价率较低、且股性强的可转债更有可能跑赢正股。
- 与股票风格、行业偏好等相比，转债固有的债性特征对跑赢正股更具决定性作用。
- 低价格、低剩余规模、低隐含波动率、公告不赎回、低评级等“卫星”特征可增强风险调整后的组合稳健性。

• 研究方法：利用2000年至2024年国内外多轮牛市的历史数据，构建不同特征筛选组合，与正股作对比分析。

- 结论：
- 股性强（平价≥100）是转债跑赢正股的必要条件。
- 低转股溢价率可转债组合在牛市中表现更优，具备明显超额收益。
- 其他债性特征可作为辅助选股指标。

• 风险提示：

- 历史统计结果不保证未来。
- 超额收益指转债相对于正股的收益，绝对收益可能不佳。
- 不包括市场牛熊判断，仅研究组合相对表现。

• 分析师：张超、安宁宁及广发金融工程研究小组[page::0][page::14][page::15]

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2. 逐节深度解读

一、牛市中，可转债估值如何变化

关键论点与阐释

• 牛市初期（从熊市反转）时，市场中大量可转债对应正股价格较转股价低，期权处于虚值状态，转股溢价率整体下降。此时转债上涨弹性弱于正股。

- 随着牛市持续推进，转债平价上涨，多数转债期权进入实值，转股溢价率停止下滑，甚至出现震荡反弹。

• 通过2000年以来4次牛市数据，转股溢价率变化轨迹鲜明，且国内外市场表现一致。

关键数据与图表解读

• 图1（国内转债平均转股溢价率，2000-2024）

显示溢价率在年度牛市期间快速回落，牛市后期趋于稳定反弹，峰值多次出现在2009年、2016年和2024年初等节点。

• 图2-5（4次牛市分期）显示了不同时期转股溢价率的动态，均证实上述趋势及牛市阶段期权虚值→实值的过程。

• 图6（美国市场对应溢价率，2003-2024）

以美国市场转债溢价率及彭博转债指数为参照，表明全球范围内转股溢价率的牛市动态相似。


逻辑分析：溢价率下降主要由虚值期权增多导致，转债定价中隐含期权价值对市场涨幅响应具有延迟性，这决定了牛市初期阶段正股表现往往跑赢转债。

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二、股性转债转股溢价率规律性弱

• 对于股性转债（平价≥100，隐含期权平值或实值），牛市中转股溢价率没有明显下降趋势。

- 股性转债因内在弹性较强，期权价值占比大，整体价格波动更复杂，溢价率变动无固定规律。

• 图7至图11：不同牛市周期股性转债溢价率表现各异，显示缺乏稳定的方向性。

结论：投资者选择转债时仅依靠转股溢价率的牛市变化不足以预测次级收益，需要进一步细分特征筛选。

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三、牛市中跑赢正股转债特征分析

本部分分析牛市中转债相较正股超额收益影响因子，重点分析股性转债池内不同特征组合的表现，层层剖析关键债性及股性指标。

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（一）股性强是必要条件

• 图12显示股性转债占比大幅波动，股性强转债数量的波动与牛市行情紧密相关。股性强是转债具备较大弹性及实现跑赢正股的前提。

（二）低价转债组合表现

• 低价指转债市场价格低，可能体现被市场低估。

- 买入尾部20%低价股性转债，季度调仓比较对照正股。

• 图13-16与表1揭示：

- 低价组合仅在第4次牛市表现优于正股，其余三次牛市均未跑赢，平均超额收益为-33.7%。
- 由于前3次牛市中股性转债样本量较少（仅约10只），第4次牛市样本丰富（100只以上），第4次结果统计意义更强。

表1部分：
| 牛市期次 | 第1次 | 第2次 | 第3次 | 第4次 | 平均 |
|----|----|----|----|----|----|
| 超额收益 | -148.9% | -1.1% | -25.0% | 40.1% | -33.7% |

（三）低转股溢价率组合表现

• 低转股溢价率组合定义为股性转债中溢价率最低20%。

- 图17-20与表2显示：
- 低溢价组合在第3次和第4次牛市均明显跑赢正股，特别是第4次牛市超额收益高达257.8%。
- 平均超额收益65.6%，整体表现最稳健。

表2部分：
| 牛市期次 | 第1次 | 第2次 | 第3次 | 第4次 | 平均 |
|----|----|----|----|----|----|
| 超额收益 | -6.5% | -17.3% | 28.2% | 257.8% | 65.6% |

（四）低剩余规模组合表现

• 剩余规模代表可转债在市场上的流通量，低剩余规模可能与流动性风险及波动相关。

- 图21-24与表3显示：
- 低剩余规模组合仅在第4次牛市跑赢正股，超额收益123.8%。
- 平均超额收益接近0，整体表现较低。

| 牛市期次 | 第1次 | 第2次 | 第3次 | 第4次 | 平均 |
|----|----|----|----|----|----|
| 超额收益 | -62.3% | -25.6% | -30.9% | 123.8% | 1.3% |

（五）低隐含波动率、不赎回公告、低评级组合表现

• 由于数据限制，仅第4次牛市有完整统计。

- 低隐含波动率代表期权定价较低，可能低估未来波动。

• 公告不赎回则减少赎回风险，提高转债弹性。

- 低评级债券因信用风险溢价可能带来额外收益。

• 表4与图25-27显示上述三类组合均跑赢正股，且超额收益均超过20%，隐含波动率与低评级组合表现尤为突出，超额收益均约48%。

表4部分：
| 特征 | 超额收益（第4次牛市） |
|-------|------------------|
| 低隐含波动率 | 48.9% |
| 不赎回 | 25.7% |
| 低评级 | 48.6% |

（六）综合数据分析

• 低价、低转股溢价率、低剩余规模3个指标样本最完整。

- 低转股溢价率组合跑赢次数与超额收益最高，是最稳健的因子。

• 第4次牛市样本最大，统计结果最具说服力。

- 绝对收益数据（表5）显示，低转股溢价率组合绝对收益最佳，达到349.7%，显著优于转债基准72.2%和全A基准67.1%。
表5摘要：
| 因子 | 第4次牛市绝对收益 |
|-------|------------------|
| 低价 | 72.2% |
| 低转股溢价率 | 349.7% |
| 低剩余规模 | 179.1% |
| 低隐含波动率 | 94.6% |
| 近3个月公告不赎回 | 57.1% |
| 低评级 | 22.1% |
| 基准 Wind全A | 67.1% |

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四、报告结论

• 股性强（平价≥100）是转债跑赢正股的必须条件。

- 低转股溢价率是股性转债牛市中最重要的选股特征，提供较高超额收益和绝对收益。

• 低价、低剩余规模、低隐含波动率、公告不赎回、低评级为增强收益稳定性的辅助策略。

- 投资者牛市期望获得比正股更好表现，转债组合主要聚焦低转股溢价率股性转债。

• 风险强调统计规律不等于确定因果，未来市场不确定性依然存在。相关组合的绝对收益仍有波动可能。

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3. 图表深度解读（精选）

• 图1、图6（转股溢价率长期动态）

表现出牛市来临时溢价率明显回落，凸显期权虚值时期权价值表现低迷，牛市后期溢价率反弹凸现转股实值行情。国内外数据趋势高度一致，支持结论普适性。

• 图7-11（股性转债溢价率波动）

表明股性转债溢价率无明显统一规律，提示投资者对股性转债应细分特征，而非单一依赖溢价率走势。

• 图13-16（低价转债组合表现）

第4次牛市低价转债表现突出，前3次市场样本规模太小，无法得到有效结论。反映市场成熟度及转债品种丰富度对策略有效性的影响。

• 图17-20（低转股溢价率组合表现）

在各轮牛市均展现出较优表现，尤其第4次牛市表现优异，支持低溢价率为核心选股特征。

• 表1-5（超额收益数据）

从量化角度客观揭示不同策略在不同牛市中的表现差异，特别彰显了低转股溢价率策略的可行性和统计显著性。

• 图25-27（低隐含波动率、不赎回、低评级组合）

这些组合在第4次牛市中跑赢正股，体现了债项特征对转债投资绩效重要影响，提供了优于仅基于股性因子的补充角度。

整体，图表均紧密结合文本论点，清晰展示了转债市场的结构性特征和属性对表现的影响。

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4. 估值分析

报告主要以转股溢价率为核心估值指标，结合转债价格、剩余规模、隐含波动率、债项评级等多维因子进行组合构建。无专门DCF或市盈率模型，但通过层层划分组合特征，运用历史收益和超额收益量化分析成交估值与未来表现关联。输入假设主要依赖历史样本期的牛市行情及转债属性定量划分。

关键点：

• 转股溢价率衡量转债价格相对于可转换为股票的价值的高低，是股性估值的直接体现。

- 低溢价率转债相当于期权尚未充分定价上涨潜力，风险补偿较低。

• 低剩余规模影响流动性，隐含波动率体现期权价格对未来不确定性预期。

- 结合多个因子，构建复合型策略提升稳健性。

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5. 风险因素评估

• 历史统计性总结，市场未来变化无常，统计结论不完全等同于未来表现保证。

- 超额收益是相对概念，转债组合绝对回报可能不及预期。

• 牛市预判不在本报告覆盖范围，转债策略成功依赖正确的市场大环境。

- 数据样本局限：前三次牛市中股性转债样本较小，部分指标数据缺失，仅第4次牛市数据充足。

• 流动性风险：低剩余规模转债可能面临交易困难。

- 信用风险：低评级转债虽有溢价补偿，但违约风险显著。

报告提示策略使用者务必关注以上风险，并结合个人风险承受能力综合决策。[page::0][page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告重视统计显著数据中的第4次牛市，充分认可前几轮牛市小样本问题。但这一样本对现实参考性仍是单一事件，统计意义之上可能受时代环境差异影响。

- 对低价与低剩余规模因子的期待表现未被前三次牛市显著支撑，表明这类特征的有效性可能依赖市场结构和转债种类数量，投资者需警惕局限。

• 股性转债溢价率无规律这一结论反映了转债市场复杂性，提示投资者不能仅依赖单一股价指标，需要多因子综合分析。

- 报告未深度解析个别因子间的相关性与多重共线问题，未涉及更多金融工程方法（如风险调整后的夏普比率、信息比率）。

• 风险提示较为保守，但无具体对冲或规避建议，实际操作层面仍需投资者完善风险管理。

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7. 结论性综合

本报告通过细致的历史数据分析和多维度转债特征筛选，系统总结了牛市阶段可转债跑赢对应正股的核心条件及特征。股性强，特别是转股溢价率相对较低的转债，在过去4次牛市（2000年至2024年）中表现出更加稳健的超额收益能力。在此基本特征基础上，低价格、低剩余规模、隐含波动率较低、公告不赎回以及信用评级较低的转债，作为有效的卫星因子，能够进一步提升转债组合的风险调整后表现和稳健性。

转股溢价率作为核心估值指标，揭示了转债相对于正股的内在价值弹性。牛市初期转股溢价率快速下降，体现转债期权价值的恢复空间，后期转股溢价率出现震荡甚至回升，反映部分转债进入实值期权区间。股性转债因期权结构复杂，溢价率波动无持续规律，故需结合债性因子展开多因子策略。

图表层面，详实的数据性能表现与历史波动趋势紧密呼应，特别是第4次牛市数据因样本量大，更具统计效力，显著支持低转股溢价率因子的积极效果。

风险方面，报告适度提示历史规律可能不完全适用于未来，投资者需关注流动性和信用风险问题，并结合市场环境谨慎调整仓位。

总体而言，本报告为投资者在牛市阶段构建可转债组合提供了科学的量化选股依据和实操参考，推荐将低转股溢价率股性转债作为核心配置目标，并辅以多维债性特征构建稳健的投资组合，以期实现相对正股的超额收益目标。[page::0][page::3][page::5][page::7][page::9][page::11][page::13][page::14]

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参考文献及联系方式

本报告由广发证券发展研究中心团队完成，分析师包括张超（SAC执证号：S0260514070002）、安宁宁（SAC执证号：S0260512020003）及广发金融工程研究小组成员。联系方式及法律免责声明详见报告原文[page::0][page::15][page::16]。

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