2025年上半年业绩综述 [page::0]

• 营业收入106.76亿元，同比减少26.44%；归母净利1.26亿元，同比减少89.41%。

- 二季度单季营收50.35亿元，同比减少29.98%，环比减少10.74%；净利0.75亿元，同比减少89.63%，环比增长47.06%。

• 煤炭产销稳定，短期利润受煤价压制，预计三季度随煤价反弹业绩将改善。

- 电力业务毛利16.40亿元，同比提升20.51%，毛利率20.96%，同比增加5.50个百分点，凸显煤电一体化优势稳定业绩。

2025-2027年盈利预测与财务数据 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(百万元) | 30120 | 28357 | 20984 | 22033 | 28643 |
| YoY(%) | -15.3 | -5.9 | -26.0 | 5.0 | 30.0 |
| 净利润(百万元) | 2266 | 1561 | 368 | 675 | 1506 |
| YoY(%) | 18.7 | -31.1 | -76.4 | 83.4 | 123.3 |
| 毛利率(%) | 27.4 | 25.1 | 23.4 | 25.1 | 25.6 |
| EPS(元) | 0.10 | 0.07 | 0.02 | 0.03 | 0.07 |

• 公司毛利率和净利率因煤炭行业周期影响显著波动，2025年预计达到低点后逐步回升。

- ROE从2023年的4.9%下降至2025年0.9%，2027年回升至3.5%。

• 资产负债表显示公司负债总体稳定，现金流保持充裕，支持海则滩煤矿及电力业务持续投资。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 公司坚持“煤电为基、储能为翼”战略，内生与外延并行，注重股东回报，维持“增持-A”评级。

- 主要风险包括宏观经济下行、煤价超预期下跌、海则滩项目产能及安全生产风险等。

【山证煤炭】2025年半年度研究报告详尽解析

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题: 《山证煤炭-上半年煤电一体对冲波动，海则滩项目持续推进》

- 作者: 胡博

• 发布机构: 山西证券研究所

- 发布日期: 2025年8月31日

• 研究主体: 山证煤炭公司，聚焦煤炭、电力业务及相关项目进展

- 报告主题:
针对山证煤炭2025年上半年财务表现、煤炭与电力业务走势、以及海则滩煤矿项目的进展，评估其未来业绩及投资价值。

• 核心论点:

1. 2025年上半年公司受煤炭市场价格波动影响，营业收入和净利润大幅下滑；
2. 二季度电力业务毛利率提升，煤电一体化优势初显，有效对冲煤炭业务波动；
3. 海则滩煤矿项目按计划推进，未来投产有望显著改善业绩；
4. 预计公司2025-2027年净利逐步回升，维持“增持-A”评级。

• 评级及目标: “增持-A”评级，净利润2025~2027年预测分别为3.68亿、6.75亿和15.06亿元，显示中长期盈利能力逐步改善的预期[page::0][page::1].

---

二、逐节深度解读

1. 投资要点及事件点评

• 上半年财务表现

报告指出，2025年上半年公司营业收入为106.76亿元，同比减少26.44%；归母净利润仅1.26亿元，同比巨幅下滑89.41%。二季度单季业绩尚未见好转，营业收入同比降近30%，环比下降10.74%，但归母净利润环比增长47.06%，显示二季度盈利能力略有恢复。

• 煤炭产销及价格走势

煤炭产销保持稳定，但受煤价连续下跌影响，吨煤收入同比下降超五成，同比吨煤毛利大降超80%，表明煤炭业务盈利大幅承压。二季度同比降幅相近但毛利仍承压，反映煤价下行压力尚未缓解。

• 电力业务表现

电力业务受益于动力煤价格下行，成本降低推动毛利率同比提升5.5个百分点至20.96%，营业毛利同比上升20.51%至16.4亿元，显示煤电一体化优势开始显现，有利于业绩稳定。

• 海则滩煤矿项目进展

该项目矿建工程于2024年6月开始，累计进度11,000余米，完成井下二期65%，土建安装同步推进。项目按计划推进，预期投产将明显改善公司业绩基础。

• 未来展望及投资建议

考虑煤价可能在三季度反弹、电力毛利率持续提升，以及海则滩项目带来的业绩增长，预测归母净利2025-2027年分别为3.68亿、6.75亿及15.06亿元。公司战略坚持“煤电为基，储能为翼”，并重视股东回报，给予“增持-A”评级[page::0].

2. 风险提示

• 宏观经济增速不及预期，可能抑制煤炭需求。

- 煤炭价格可能继续下跌，将影响盈利。

• 行业政策变动风险，尤其资源扩增和海则滩煤矿投产进度存在不确定性。

- 安全生产风险及电力价格风险。

• 国际原油价格波动引发的石化贸易风险。

报告未明确说明各风险发生概率，但提醒投资者关注以上可能影响公司业绩的因素[page::0].

---

三、财务数据与经营表现解读

1. 经营数据表格（见第2页）

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 营业收入(百万元) | 30,120 | 28,357 | 20,984 | 22,033 | 28,643 |
| 同比增长(%) | -15.3 | -5.9 | -26 | 5 | 30 |
| 净利润(百万元) | 2,266 | 1,561 | 368 | 675 | 1,506 |
| 同比增长(%) | 18.7 | -31.1 | -76.4 | 83.4 | 123.3 |
| 毛利率(%) | 27.4 | 25.1 | 23.4 | 25.1 | 25.6 |
| EPS (元) | 0.1 | 0.07 | 0.02 | 0.03 | 0.07 |
| ROE(%) | 4.9 | 3.9 | 0.9 | 1.6 | 3.5 |
| P/E (倍) | 14.4 | 20.9 | 88.8 | 48.4 | 21.7 |
| P/B (倍) | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 净利率(%) | 7.5 | 5.5 | 1.8 | 3.1 | 5.3 |

• 营业收入与利润: 2025年预计大幅下滑26%，净利骤降76.4%，反映煤价低迷与市场压力大的现状。随后2026年小幅复苏，2027年快速回升（营业收入增长30%，净利倍增），突出海则滩投产及煤电整合带来的业绩改善。
• 盈利能力: 毛利率2025年下降至23.4%，但预计2026-27年恢复稳定，净利率跌至仅1.8%后回升至5.3%，显示盈利压力与恢复节奏。
• 资产回报: ROE由2023年的4.9%降至2025年0.9%，预计2027年前仍属较低水平，体现公司当前盈利能力与资本效率尚待提升。
• 估值指标: 2025年P/E暴涨至88.8倍，反映利润大降导致市场估值压力，后续随净利修复估值回归理性。

2. 资产负债与现金流状况

• 资产总计约在1万亿元级别，流动资产在5,000亿-10,000亿间波动，现金保持在1,700亿上下，流动负债比重较大，短期借款有升高趋势，显示财务负担仍需关注。
• 利润表反映2025年营业成本大幅下降但营业收入降幅更大，利润承压明显。经营活动现金流2025年预期仅918百万元，远低于前两年，2026年快速改善至8,957百万元，现金流压力在短期显现但长期预期向好。
• 负债总额虽有所下降，长期借款从2023年的15,392百万元降至2025E的11,545百万元，表明积极调整融资结构。

整体财务表现与预测显示公司处于经营调整期，2025年为业绩谷底，随后逐年回暖[page::1][page::2].

---

四、图表深度解读

（注：本报告文档中重要图表为第2页和第3页的财务数据表，及分析师承诺与免责声明图像）

1. 表格分析（第2页）

• 营业收入与净利润趋势: 从2023年到2027年可见业绩的周期性波动，2025年为转折点低谷，业绩大幅下降后，2026-27年回升，图中清晰反映了经营压力与恢复态势。
• 毛利率与净利率走势: 毛利率的跌宕直接反映煤炭价格对营收质量的影响，净利率在2025年触底，后续回暖趋势明显，说明成本控制及业务结构调整对盈利能力改善有积极作用。
• ROE和估值指标: ROE与净利率同步下降，而P/E大幅上升，揭示市场短期对盈利下滑的反应。P/B保持稳定，反映公司账面资产较为坚实。
• 资产负债表及现金流变化趋势: 资产结构稳健，现金流紧张但逐年改善，负债结构调整有助于财务风险控制。

2. 图像内容（第3页）

• 提供了山西证券研究所微信公众账号二维码，有助投资者获取更多深度报告。
• 分析师声明与免责条款加强报告的权威性和合法合规性，体现出报告在专业层面的严谨性。

---

五、估值分析

报告虽未详述具体估值模型，但从表格数据可以推断：

• 估值方法: 结合市盈率（P/E）、市净率（P/B）以及毛利率、净利率等财务指标综合评估。
• P/E变化说明: 2025年P/E高达88.8，主要因利润基数大幅下降造成；未来利润回升使估值回归理性区间，2027年P/E回落至21.7倍，表明市场对公司长期成长性保持信心。
• 增长假设: 报告预测2026、2027年净利润分别大幅增长83.4%和123.3%，反映对煤价反弹、海则滩煤矿投产及电力业务盈利改善的乐观预期。
• 隐含折现率与风险: 报告无明显披露具体折现率或多变量情景分析，估值隐含假设为煤炭市场逐步回暖且项目进展顺利。

---

六、风险因素综合评估

• 宏观经济与行业周期: 煤炭作为周期性行业，经济增长放缓直接影响需求，煤价波动是业绩最大风险之一。
• 政策及项目风险: 行业政策变化可能影响资源扩张节奏，海则滩项目若因安全或进度问题拖延，业绩兑现将受限。
• 经营风险: 安全生产风险可能导致额外成本或停产，电价波动对电力业务盈利构成不确定性。
• 外部市场风险: 国际油价波动带来的石化贸易风险也不可忽视。
• 风险缓释策略: 报告未详述具体的风险应对措施，提示投资者需关注公司治理及政策环境变化。

---

七、审慎视角与细节

• 报告较为客观，但对三季度煤价反弹持乐观预期，实际受宏观政策及市场供需影响较大，存在假设过于理想化的可能。
• 2025年利润骤降幅度极大，是否考虑了极端市场风险或公司内部经营问题尚不明；利润恢复幅度较大，乐观程度高，需关注未来市场表现验证。
• 财务预测间断数据清洁度稍弱（部分表格信息拼接不清晰），需投资者谨慎核对。
• 估值分析缺少明确模型描述及多情境敏感性分析，评估存在局限。

---

八、结论性综合

本报告详细解读了山证煤炭2025年上半年业绩表现及未来展望，结合财务数据，得出以下关键观点：

• 业绩压力明显：2025年公司营业收入和净利润大幅下滑，煤炭产品均价下降超五成，导致毛利和盈利能力全面承压。
• 煤电一体化优势显现：电力业务成本下降和毛利率提升在一定程度上缓冲了煤价下跌的影响，显示公司业务结构调整成效。
• 项目推进带来增长动力：海则滩煤矿项目稳步推进，预期投产将为公司带来显著的产能和业绩提升。
• 财务指标波动显著：预计2025年为业绩低谷，未来两年随着煤价回升与新项目投产，公司盈利和现金流将逐渐改善，ROE及净利率有望提升。
• 估值波动反映业绩波动：高企的2025年估值倍数表明市场对业绩下滑的担忧，而后续估值回归理性显示市场对公司恢复成长性的认可。
• 风险多元且需警惕：经济、政策、项目进度及安全生产等多方面风险仍对公司业绩构成挑战。

总体，报告对山证煤炭未来持谨慎乐观态度，基于煤电一体业务优势和新项目投产潜力，维持“增持-A”的推荐评级，适合对煤炭行业周期性波动有耐心的投资者关注[page::0][page::1][page::2].

---

重要图表展示（报告摘录）

---



---

（注：图中为公司财务关键指标数据，来源山西证券研究所）

---

总结

本报告从多角度剖析了山证煤炭2025年上半年及未来三年经营状况，既深入分析了市场波动带来的冲击，也展望了煤电一体化和新项目推进的业绩支撑，全面而细致地提供了一份投资决策参考资料，反映研究团队基于现有信息的一贯审慎、专业与系统判断。

报告