国泰海通｜固收：人民币升值结汇如何影响银行间流动性

主要结论与逻辑梳理 [page::0]

• 结论一：2025年12月银行代客结售汇顺差达到历史高位，但并未等同于央行外汇占款增加或基础货币投放，因大量外汇头寸留存在商业银行表内，未转入央行表内 [page::1][page::2]

- 结论二：结汇对银行资产负债表的影响可分两步：结汇本身消耗人民币准备金（表内资产构成变化），随后若形成增量存款并伴随央行投放则扩表并增加基础货币，否则超额准备金会下降并可能导致银行间流动性收紧 [page::2]

• 结论三：是否导致银行间流动性收紧的关键在于央行是否主动补充基础货币；当前央行已通过买断式逆回购与MLF等操作显示呵护流动性的意愿 [page::2][page::3]

关键数据与图表证据 [page::1]

• 2025年12月银行代客结售汇顺差约999亿美元，为历史最高，反映结汇行为显著加强 [page::1]

- 12月银行客户结汇率显著上升（结汇率提升约7个百分点），购汇率下降，表明市场短期看多人民币并加速结汇 [page::1]

• 央行资产端外汇—外汇占款在2025年12月环比并未增加，甚至小幅下降（环比减少约27亿），说明并非所有商业银行结汇外汇都被上缴央行并转化为外汇占款 [page::2]

- 同期商业银行资产端“国外资产”环比增长显著（12月约+5950亿元），说明外汇头寸主要留存在商业银行表内而非央行表内 [page::2]

政策解读与市场影响（流动性展望） [page::3]

• 央行可通过买断式操作、MLF、国债买卖或降准等方式主动增加基础货币，以抵消结汇带来的对银行间流动性的挤压；近期央行在1月通过买断式+MLF等合计投放约1万亿元，显示其有意维持流动性宽松 [page::3]

- 在央行选择“呵护”资金的情形下，DR001等隔夜利率中枢有望长期维持在较低区间（文章指出DR001中枢可能长期保持在1.4%以下），短期资金波动将弱于传统季节性 [page::3]

• 风险提示：若央行不对冲或债券供给放量、经济修复超预期，则流动性可能出现超预期收紧，需密切关注央行操作与政府发债节奏 [page::1][page::3]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：人民币升值结汇如何影响银行间流动性；发布机构：国泰海通证券研究所；发布日期：2026-01-25；主要作者：唐元懋、杜润琛（含登记编号）。[page::4]

- 报告主题：评估在人民币升值背景下，企业结汇行为对银行表内外汇头寸、央行外汇占款与基础货币供给，以及进一步对银行间流动性（狭义）产生的影响，并讨论央行可能采取的货币操作与政策意图对流动性的调节作用。[page::0]

• 核心结论（简要）：尽管市场上有“人民币升值→企业结汇→银行扩表→银行间流动性宽松”的直观论断，报告指出这一链条并非必然成立，关键在于央行是否通过购汇将外汇头寸转入央行表内（形成外汇占款并被动投放基础货币）；若外汇头寸留在商业银行表内且央行不购汇，反而会对银行间流动性形成收紧压力；但在当前情形下，央行有意维持流动性宽松，因此短期资金波动可能弱于季节性。报告未给出投资评级或目标价（分析为宏观固收研判）。[page::0] [page::2]

逐节深度解读

1. 摘要与投资要点（报告开端）

• 关键论点：人民币升值会刺激企业结汇，但“结汇顺差”不等同于央行外汇占款增加，从而不等于增量基础货币投放；因此不能直接将结汇归结为银行间流动性宽松的充分条件，央行是否主动购汇并投放基础货币是决定性因素。[page::0]

- 支撑逻辑：历史上，结售汇顺差通过银行卖给央行导致外汇占款上升并被动投放基础货币；但当前观察到大量结汇顺差的外汇头寸留在商业银行表内，未发生“转卖给央行”的过程，因此未带来相应的基础货币增加。[page::1] [page::2]

1. 事实与数据证据（1.1 节：结售汇顺差未转换为基础货币）

• 事实陈述：2025年12月银行代客结售汇顺差达999亿美元，为历史高位，12月结汇率上升约7个百分点至69%，购汇率下降至61%，表明年底市场看多人民币并出现实体结汇加速的顺周期行为。[page::1]

- 图表解读（引用并解读原文图表）：
- 图1（银行代客结售汇差额时序图）： 该柱状图展示自2023-12起每月的银行代客结售汇差额，2025年12月的柱显著高出此前月份并接近1000亿美元水平，直观上证实了文本所述的异常顺差。[page::1]
- 图2（客户结汇率与购汇率）： 曲线显示2025年末结汇率持续抬升并高于多数历史时点，购汇率相对走低，支持“结汇行为强化”的陈述。[page::1]

• 对表内/表外流转的证据：央行公布的2025年12月资产负债表显示央行表内的外汇—外汇占款环比下降27亿元人民币，而商业银行资产端国外资产当月环比大幅增加约5950亿元人民币；报告并用估值/汇率因素（人民币升值导致的人民币计价国外资产缩水）解释了为何商业银行表内的外汇头寸能与999亿美元结汇顺差对应，进而论证外汇并未转入央行表内，未形成增量基础货币投放。[page::2]

- 表1（央行外汇占款环比变化图）： 图示各年逐月外汇占款环比变化，2025年整体呈相对为负的走势，12月亦未显著正向投放。[page::2]
- 图3（商业银行国外资产变动）： 该折线/柱状组合显示2025年12月商业银行国外资产出现非常明显的环比增量，配合央行外汇占款无显著增加，支持“外汇头寸留在商业银行”的结论。[page::2]

1. 机制分解与逻辑推导（1.2 节：扩表≠流动性放松）

• 机制分解：报告将“银行结汇→银行表内变动”拆成两步：第一步，结汇阶段（资产端人民币计价的国内资产，如超额准备金，转换为外币计价的国外资产），该步骤本身消耗银行表内人民币准备金且表规模不变；第二步，客户将结汇获得的人民币存入银行，形成存款增加（负债端上升），这时才是扩表（对应资产端准备金/存放央行的增加）现象。[page::2]

- 关键推断：若第二步没有以央行投放基础货币为支撑（即央行不购汇、未增加外汇占款、也不主动增发基础货币），新增存款对法定准备金的匹配会消耗超额准备金，导致银行间流动性（狭义，尤其是超额准备金/隔夜资金）趋紧，而不是变松。[page::2]

• 类比说明：报告以加大贷款投放（扩表但消耗准备金、引起资金收紧）做类比，强调“宏观流动性（广义）增加”与“银行间流动性（狭义）收紧”可以并行存在，提醒不要混淆两者概念。[page::2]

图表与视觉数据的进一步解读（图4—图6）

• 图4（在岸掉期点定价）： 图示在岸外汇掉期点、1年期美元无风险利差等，报告指出掉期点已回到“平价附近”，这意味着远期与即期的汇率定价对人民币进一步升值的溢价/贴水已大体反映回归中性状态，反映市场对跨期限套利和利差定价的变化对资金面的影响正在缓和。[page::3]

- 图5（人民币对一篮子货币走势）： 折线表明2025年下半年人民币对美元及CFETS一篮子货币均出现持续升值，支持结汇动能与市场情绪的叠加解释（企业与资本双方可能加速入场/结汇）。[page::3]

• 图6（DR001与央行调控）： DR001历史对比显示2025年资金波动被显著平抑，且报告引用1月买断式逆回购与MLF合计投放1万亿元等操作，认为央行有明确呵护流动性的意愿，因而短期银行间利率中枢可能长期维持在较低水平（文本给出DR001中枢1.4%以下的判断）。[page::3] [page::2]

估值/模型说明

• 报告为宏观固收逻辑分析，并未提供公司估值或DCF/PE等估值模型，因此无传统估值部分可解读。报告核心在于存量表内外汇头寸、央行操作与货币乘数/准备金机制的传导逻辑，而非估值建模（可视作政策与流动性研究，不涉目标价）。[page::0]

风险因素评估

• 报告明确提示三个主要风险：流动性超预期收紧、经济修复大幅加速、债券供给放量，这些均可能改变流动性与利率运行路径并影响报告判断的适用性。[page::1] [page::3]

- 潜在影响评估：
- 若流动性超预期收紧，央行需更积极投放或放宽货币以防短端利率飙升并扰动债市和信贷传导；若经济修复超预期加速，则货币政策可能面临收紧压力，从而使报告的“央行呵护资金”假定被削弱；若债券供给放量（财政发债），则即便央行购债配合，也会对利率曲线和期限利差产生扰动。[page::1] [page::3]

批判性视角与细微差别（审慎分析）

• 关键假设依赖央行行为：报告的结论在很大程度上是“制度/行为依赖型”的——即是否存在增量基础货币取决于央行是否以购汇或其他方式（买断式回购、MLF、降准等）主动投放，报告自身也承认这一点并将其作为结论的核心条件之一；因此结论并非机械。该不确定性在文本中被反复强调。[page::0] [page::2]

- 数据口径与计量问题：报告使用央行表内“外汇占款”与商业银行“国外资产”环比数据来对比，但两者存在计价口径、时间点匹配、表内/表外资产范畴与估值变动（人民币升值导致的人民币计价资产缩水）等计量复杂性，报告虽做出定性/部分定量匹配，但有关“10万亿乘以2%”的表述存在排版/数值呈现的文本瑕疵，需注意原始数据的单位和换算（例如美元-人民币口径）以避免误读。[page::2]

• 时点效应与后续演化：报告基于2025年12月的显著样本点作了逻辑推断，然而结汇行为、汇率、央行操作与商业银行资产负债表的相互作用具有较强的时间滞后与季节性（同时受税期、外汇监管及跨境资本流动等因素影响），因此短期断面并不等同长期均衡结论，这一点在报告中已有提示但仍是使用者需谨慎考量的方面。[page::1] [page::3]

结论性综合（要点回顾）

• 实证发现：2025年12月出现近999亿美元的银行代客结售汇顺差，但央行外汇占款并未相应增加（12月环比下降27亿元），而商业银行国外资产在12月环比大幅增加约5950亿元人民币，表明结汇的外汇头寸主要留在商业银行表内，未转为央行表内的外汇占款与被动基础货币投放。[page::1] [page::2]

- 传导机制要点：结汇→（表内）外汇头寸增加并不会自动增加基础货币；只有当央行购汇（或通过其他主动投放操作）接手外汇并形成外汇占款时，基础货币才会被动增加；否则新增存款在基础货币不变的情形下会压缩超额准备金并对银行间资金形成收紧压力，这是报告反直觉但逻辑自洽的核心论断。[page::2]

• 政策关键性：最终流动性走向的决定性变量是央行的态度与操作（买断式、MLF、国债买卖、降准等），报告认为在当前政策意图下央行有意呵护流动性，因而短期（2026年一季度）资金波动预期弱于季节性，DR001中枢可能维持在较低水平（文本给出约1.4%以下的判断）。[page::2] [page::3]

- 风险提醒：若发生流动性超预期收紧、经济快速修复或债券供给急剧上升，报告判断需要相应修正；用户在引用结论时应注意央行行为和后续数据的演变并关注计量口径与时间匹配问题。[page::1] [page::3]

附：报告中所有主要表格与图表均已在上述章节逐一列出并解读（图1—图6、表1），建议使用者在依赖结论进行策略或配置调整时，同时审阅原始时间序列数据、外汇与银行表内项目的月度明细以及央行公开操作公告，以便把握政策意图与时点效应的变化。[page::1] [page::2]

报告