机构异常需求与收益反转关系 [page::3][page::4]

• 公告前异常机构需求(CAID)与公告前累积异常收益(CAR)正相关，表明机构影响股价走势。

- 但公告后CAID与随后的CAR表现出显著负相关，体现价格的收益反转效应。

• 通过回归控制股票特征，确认公告前CAID与公告后CAR负相关，不是简单收益反转。

实际与虚假盈余公告的价格冲击检验 [page::4][page::5]

• 实际和虚假公告前的CAID和CAR差异不显著，揭示价格冲击效应相似。

- 但实际公告后收益表现负相关显著，虚假公告则不显著，排除价格冲击导致负相关关系的可能。

机构投资者过度自信证据 [page::6]

• 公告前机构买入(卖出)导致股价偏离基本面，公告后逐步修正，符合过度自信行为假设。

- 回归显示公告后CAID为显著正系数，说明机构需求对公告后股价起推动作用。

信息不对称与估值难度对机构行为的影响 [page::6][page::7]

| 指标 | CAID与CAR交互项系数 | 显著性 |
|------------|------------------|---------|
| PIN | 显著负相关 | 1% 水平 |
| IDIOV | 显著负相关 | 1% 水平 |
| SPREAD | 显著负相关 | 1% 水平 |
| SIZE | 显著负相关 | 1% 水平 |
| AGE | 显著负相关 | 1% 水平 |
| ACOVERAGE | 显著负相关 | 5% 水平 |

• 负相关关系在信息不对称高和估值难度大的股票更明显，支持过度自信更强的判断。

自我归因假说验证与股价路径分析 [page::7][page::8]

• 盈余公告支持机构预期时，过度自信加强，错误定价修正推迟，公告后股价持续偏离基本面。

- 盈余公告不符预期时，机构快速纠正错误定价，价格调整提前完成。

自我归因假说的非参数和回归检验 [page::8][page::9][page::10]

| 样本组别 | 早期修正(CAR 2-60天) | 后期修正(CAR 61-120天) | 修正时间特征 |
|-------------------------------------------|-------------------|---------------------|---------------------------|
| 公告前强买入&公告后正面消息 | 不显著-0.57% | 显著+1.38% | 后期显著修正，修正延迟 |
| 公告前强买入&公告后负面消息 | 显著-2.58% | 不显著+0.46% | 早期积极修正，修正及时 |
| 公告前强卖出&公告后负面消息 | 显著+1.19% | 不显著+0.52% | 早期积极修正 |
| 公告前强卖出&公告后正面消息 | 不显著+0.60% | 显著+1.25% | 后期修正延迟 |

• 回归结果支持符合预期消息推迟错误定价修正，不符合预期消息促进快速修正。

- 扩展回归考虑盈余幅度，发现超预期幅度越大，机构错误定价修正的延迟越明显。

结论汇总 [page::10]

• 机构投资者的过度自信导致公告前股票价格偏离基本面，公告后价格逐步修正形成PEAD现象。

- 信息不对称程度较高和估值难度较大的股票该现象更明显。

• 盈余公告符合预期时，机构过度自信增强，修正延迟，反之则修正更快。

机构投资者的过度自信与PEAD【集思广译·第18期】详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《机构投资者的过度自信与PEAD》

- 作者：张欣慰、杨丽华

• 发布机构：国信证券经济研究所

- 发布日期：2021年10月13日

• 主题：探讨机构投资者在盈余公告前后的行为偏差，具体是过度自信对股票异常收益（特别是盈余公告后的价格漂移，即PEAD）的影响。

核心论点总结：
机构投资者在盈余公告前表现出异常需求（CAID），且该需求与公告后累积异常回报（CAR）呈负相关关系，这种关系非单纯由价格冲击导致，而是机构过度自信推动的股价偏离基本面。过度自信尤其在信息不对称和估值难度较大的股票中体现得更强。公告结果如果支持机构预期，会加剧机构的过度自信，导致后续股价修正被推迟；相反，不符合预期时，修正更快发生。这种信心差异推动了PEAD现象的形成。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 报告摘要与引言

报告从机构投资者行为与市场错误定价角度入手，提出盈余公告前机构异常需求（CAID）与公告后的累计异常回报（CAR）负相关，排除了价格冲击简单解释，并强调过度自信是关键驱动因素。报告用真实与虚假公告对照，验证异常需求前导负收益并非价格冲击结果。此外，对估值难度和信息不对称较高的股票，这种负相关明显加强，印证过度自信在复杂信息环境下更普遍。[page::0]

2. 文献回顾与理论基础

机构投资者被一般认为比个人投资者理性，但本文挑战此观点，强调过度自信普遍存在。过度自信导致机构交易过度反应信息，从而令股价偏离基本面。自我归因理论进一步深化理解：盈余公告支持机构预测时，机构过度自信增强，行为偏差加剧，修正过程延迟。反之，预期不符则及时修正。该现象通过盈余公告前后机构交易与价格关系的实证得到支持。[page::1]

3. 数据描述与变量构建

• 样本来源与时间：2000年1月至2013年6月，涵盖美国市场共956家买方机构，涉及5604只股票共83,355个季度盈余公告。

- 核心变量构建：
- 异常机构需求（AID）：基于ANcerno的机构买入卖出数量构建机构需求失衡度(IM)，再标准化得到AID。
- 累计异常机构需求（CAID）：AID在时间区间[-40,-1]（公告前）、[0,1]（公告期）等区间的累积和。
- 异常收益（AR）与累计异常收益（CAR）：基于行业规模分组收益计算，体现个股超额表现。
- 标准化异常盈余（SUE）：度量盈余公告与分析师预期的偏离，计算公式为实际盈利与均值预测差除以预测标准差，代表盈利超预期或低预期强度。

• 控制变量：包括市值、价格、流动性指标、贝塔值、机构持有比例、分析师覆盖、账面市值比、公司年龄等多个财务与市场变量，确保回归结果稳健性。[page::1,2]

4. 实证分析——机构需求与股票收益的关系

• 公告前机构需求CAID[-40,-1]和公告期内及后期CAR呈现显著的负相关。

- 五分位分组数据显示，公告前强烈买入（Q5）股票在公告前表现优异（CAR[-40,-1]为正），但公告期及公告后显著下跌，表现出收益反转特征（公告期内相较强卖出股的收益差距负向显著）。这支持机构买入推高价格的溢价效应在公告后被部分回撤。

• 回归控制收益反转和多重变量后，CAID对公告后的CAR仍有显著负向预测作用，排除简单收益反转解释。

- 安慰剂检验利用虚假公告构造对照组，发现虚假公告与真实公告前期价格冲击类似，但后期收益差异显著，证明负相关关系非价格冲击所致，强化过度自信解释。[page::3,4,5]

5. 机构过度自信及价格路径分析

• 理论模型通过图示（图4）描绘机构过度自信导致盈余公告发布前价格偏离基本面，公告后价格逐步修正以回归基本面。

- 机构公告后持续的买卖活动推动价格变动，公告前的错误定价通过公告后的交易逐步纠正。

• 估值难度较大、信息不对称程度高的股票（用PIN、IDIOV、SPREAD等代理）中，CAID与公告后CAR负相关更为显著，表明在这些股票中机构更易过度自信，导致更严重价格偏差。该结论支持套利限制理论，表明过度自信和市场局限共同促成价格扭曲。[page::6,7]

6. 自我归因假说检验

• 依据心理学理论，机构投资者会根据盈余公告结果调整自信水平。公告如果确认了过度自信交易预期，机构信心增强并延迟错误定价修正；反之，则加速修正。

- 图6和图8的股价路径与回归结果均验证此假设：符合预期公告导致股价修正延后，不符合预期公告加速价格回归基本面。

• 非参数检验细分样本显示，在高CAID和高SUE子样本中（强买入且盈利确认），公告后价格修正时长延长，收益漂移后期显著；而在预测与盈利不符子样本中，修正发生得更早，后期影响有限。

- 回归中引入指示函数与SUE乘积效应，参数显著，进一步支持自我归因导致过度自信变化，从而影响收益修正节奏的观点。[page::8,9,10]

7. 结论

• 机构投资者的过度自信驱动了盈余公告前股票价格偏离基本面，异常机构需求预测公告后异常收益呈显著负相关。

- 这一现象在估值难度大及信息不对称严重的股票中更明显，反映复杂信息环境下机构更易过度自信。

• 盈余公告的确认性（即是否符合预期）影响机构投资者的自信及后续行为，符合预期时延迟修正错误定价，不符合预期时加速修正。

- 该研究为PEAD的形成机制提供了新的行为金融学视角，突出了过度自信与自我归因偏差在机构层面的重要性。[page::10]

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三、图表深度解读

图1：样本特征汇总统计（第3页）

• 展示了公告前后不同时间窗口的累计异常收益CAR和累计异常机构需求CAID的描述统计：

- CAR[-40,-1]均值近零，但标准差极大（约18%），体现公告前股票表现波动大。
- CAID[-40,-1]均值接近零，标准差显示机构交易兴趣差异显著。

• 其他股票特征如市值、中位数价格、流动性指标（ILLIQUIDITY）、市场风险β、机构持有比例及分析师覆盖度均提供分布全貌，为后续控制变量提供基础。

图2：公告前CAID与公告期及后期CAR的关系（第4页）

• Panel A分组统计清晰呈现公告前机构买入强烈股票(CAID Q5)虽然公告前表现良好（平均CAR显著为正），但公告期及公告后股票表现明显逆转，产生负向异常回报。

- Panel B回归结果验证了这种关系的显著性和稳健性，说明机构异常需求负向预测公告后收益，控制全面变量和公告前收益。

• 此图实证了机构行为对价格动态的双重驱动力：公告前推高，公告后修正。

图3：真实与虚假盈余公告前后的CAID和CAR（第5页）

• Panel A对比真实与虚假公告期间的CAID和CAR，揭示两者在公告前CAID和CAR表现无显著差异，价格冲击效应相近。

- 然而，真实公告后CAR分布明显不同，负相关关系显著，虚假公告后无此现象。

• Panel B回归进一步证实虚假公告期间CAID对后期CAR没有预测力，排除价格冲击解释。

- 说明公告信息内容与否极大影响收益修正，强化行为偏差而非市场冲击的解释路径。

图4：机构投资者过度自信下股价路径示意图（第6页）

• Graph A：公告前买入，公告日前价格偏离基本面高位，公告后价格逐步下跌至基本面。

- Graph B：公告前卖出，股价处于低估状态，公告后价格逐渐回升。

• 演示机构过度自信推高（或压低）股价，公告公布时信息促使价格回归基本面，体现行为金融对收益漂移的理论框架。

图5：过度自信与股票特征互动回归结果（第7页）

• 各列分别展示CAID与不同股票特征交互项对公告后CAR的影响，显著系数和方向一致表明：

- PIN、IDIOV（信息不对称指标）、SPREAD（交易成本）、公司规模、年龄、分析师覆盖度等均影响机构过度自信效应强度。
- 典型表现为：信息不对称和估值难度大的股票中，CAID负向预测公告后CAR的负相关关系更强。

• 结果符合理论推断，考虑了多维股票特征的复杂影响。

图6、图8：机构过度自信与股价路径（自我归因理论示意）（第6和第8页）

• 图6（Graph A和B）与图8（Graph C和D）进一步细分，分别展示机构买入和卖出后，结合盈余公告是确认性还是非确认性对价格路径的差异。

- 图8说明盈余公告后符合预期（确认）会强化机构过度自信，使错误定价修正延迟；不符合预期促使快速修正。

• 图示直观呈现投资者心理预期与市场价格动态的互动，体现回归实证的行为基础。

图7：自我归因假说的非参数分析（第9页）

• 细分样本根据CAID和SUE不同组合，分析公告后不同时间段CAR表现及其差异，结果统计显著：

- 符合预期与强买入组合表现出修正延迟。
- 不符合预期组合则较快修正。

• 数据支持心理行为理论，体现了投资者反馈对股票收益漂移的影响模式。

图8：自我归因假说的回归测试（第10页）

• Panel A与B分别检验方向和幅度因素对收益修正时效的影响。

- β1和β2系数呈现与理论一致的显著性，确认符合预期公告时修正延迟，不符合时快速。

• 引入幅度变量进一步量化过度自信对收益修正的调节效应。

- 数据详细全面，采用多控制变量确保结论稳健。

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四、估值分析

报告未涉及具体的估值模型（如DCF或市盈率）计算，而是通过实证数据，探讨机构投资者行为偏差对资产定价的影响。论文更多关注价格偏离基本面的行为金融解释，估值难度指标（如IDIOV、PIN）被用于捕捉信息不对称对过度自信影响的调节作用。研究的核心是机构需求与股价表现的关系，以及行为偏差如何导致价格漂移，而非传统估值技术应用。

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五、风险因素评估

报告结尾部分未显著列出明确的风险提示，仅通过文献和样本数据论证结果的稳健性和广泛性。潜在风险包括：

• 机构过度自信行为的度量局限性，异常需求CAID是否完全反映过度自信仍存争议。

- 盈余公告时间窗口的选择和样本剔除规则对结果的影响。

• 研究基于美股数据，可能在其他市场表现不同，地理和制度环境差异带来风险。

- 控制变量如分析师覆盖度等数据的准确性和完整性限制。

• 未考虑宏观经济环境和市场周期对机构行为的干扰效应。

无明确提出缓解策略，投资时应谨慎考虑行为偏差与市场环境交织的复杂性。[page::11]

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六、批判性视角与细微差别

• 假设稳健性：报告通过虚假公告安慰剂测试及多重控制变量回归，较好解决了价格冲击等混淆因素，但过度自信的隐含机理与心理假设不能排除所有其他行为偏差影响（如羊群效应、信息瀑布等）。
• 数据限制：ANcerno数据为机构交易的代理，存在买入与卖出量计算的完整性和时间精度问题，异常机构需求计算基于比例差异，极端交易日可能影响结果。
• 模型简化：自我归因假说的动力模型较为简化，未充分考虑市场微观结构及流动性因素可能对价格调整速度的影响。
• 地域适用性：样本覆盖美国主要交易所，结论在其他市场的普适性待验证。
• 内在矛盾：机构作为专业投资者，本应理性，报告承认过度自信普遍，但在部分章节仍有强调机构理性与过度自信共存的表述，需要进一步明确界定机构异质性。

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七、结论性综合

本文通过详实的实证检验，首次系统揭示了机构投资者过度自信行为与盈余公告后股票收益异常（PEAD）之间的内在联系。机构投资者在盈余公告前表现出异常买卖需求，推动股价偏离基本面，且这种需求对公告后异常回报具有负预测能力。这种负相关关系非价格冲击所致，而是过度自信的表现，尤其在信息不对称和估值难度大的股票中更为显著。

自我归因偏差强化了机构过度自信：当盈余公告符合机构预期时，机构倾向于持续持有偏见，错价修正被延缓，反之，错误定价修正加速。这一行为线索不仅丰富了关于行为金融中机构投资者的理解，也为PEAD现象提供了崭新的解释框架。

图表数据精准支持各阶段论点，特别是分组CAR与CAID的时间序列表现、真实与虚假公告的对比、交互回归结果及非参数检验，均展现了行为偏差驱动的价格动态。报告中各个统计显著性指标均较强，研究设计较为严谨，赋予结果较高可信度。

综上，机构投资者过度自信及其自我归因偏见是盈余公告前价格偏离与公告后价格回归过程中的核心驱动因素，明显影响股票市场定价效率及异常收益的形成与演化。这一发现对理解机构投资行为、市场价格机制以及设计行为金融相关投资策略具有重要意义。

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报告引用：
张欣慰、杨丽华，《机构投资者的过度自信与PEAD》，国信证券经济研究所，2021年10月13日。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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# 以上即为本次报告的全面详尽分析解读。

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