2025年一季度信贷整体情况及结构性隐忧 [page::0][page::1]

• 一季度新增贷款9.7万亿元，同比增长0.3万亿元，实现良好开局。

- 居民贷款仅占新增贷款11%，同比少增0.3万亿元，近10年最低，反映居民购房及消费杠杆加持意愿较弱。

• 短期对公贷款与票据贴现增速达到近3年最高，尤其大型银行冲量力度显著。

- 制造业中长期贷款和普惠小微贷款增速降至2020年以来最低，信用风险上升明显。

• 财政发行净融资3.9万亿元，同比多增2.5万亿元，促进财政提前发力稳增长。

贷款与存款数据趋势与政策影响 [page::2][page::4][page::6]

• 短期贷款及票据融资增速反映存在信贷“水分”，短期冲量贷款增幅明显高于长期贷款。

- 制造业和普惠小微贷款增速持续下滑，说明实体经济和小微企业融资需求疲软。

• 存款定期化趋势延续，居民与企业定期存款增速明显高于活期存款，居民储蓄倾向较强，且与房地产价格波动具有高度相关性。

- 央行流动性投放总体适度，考虑财政存款增加和缴准需求，整体流动性偏宽松但保持谨慎态度。

• 银行间同业去杠杆造成资金面偏紧，导致货币市场利率中枢上升，理财产品规模下降约6.6万亿元。

| 指标 | 2025年1月 | 2025年2月 | 2025年3月 |
|-----------|-----------|-----------|-----------|
| 新增贷款（万亿元）| 6.32 | - | - |
| 居民新增贷款占比（%）| 11 | - | - |
| 大型银行短期贷款同比多增（亿元）| 1,400 | - | - |
| 制造业中长期贷款增速（%）| 9.3 | - | - |
| 普惠小微贷款增速（%）| 12.2 | - | - |

央行流动性投放与金融脱媒趋势分析 [page::3][page::5]

• 央行增持黄金和国债，增加对其他金融机构债权，支持货币市场稳定。

- 浙江省不良率对全国具有领先指标作用，反映区域风险分层特征。

• 储蓄增长与理财产品收益率跌幅存在背离，体现金融脱媒对储蓄投向的影响。

- 3月大中小银行信贷收支结构显示贷款和存款端分化明显，尤其大型银行信贷冲量与揽储压力显著。

未来政策展望与风险提示 [page::1][page::7]

• 预计货币政策仍将保持宽松，伴随海外衰退式降息，国内有望启动降准降息窗口。

- 财政政策通过前置发力、扩大基建投资对冲关税风险，重点区域为出口产业链密集区及零售贷款资产质量风险较大领域。

• 需关注伴随信贷资金供过于求及信用风险上升的资产荒、负债荒问题，以及银行间去杠杆和债市利率波动带来的金融系统风险。

中金《开年信贷的微观线索》报告详尽分析

1. 元数据与概览

报告标题：开年信贷的微观线索
作者：林英奇、许鸿明等
发布机构：中金公司研究部
发布时间：2025年4月24日
研究主题：2025年一季度中国宏观信贷状况、货币政策动向及金融机构资产负债表分析。涵盖信贷增长结构、居民和企业贷款行为、货币供应情况及银行间市场杠杆变化。
核心论点与信息：

• 2025年第一季度新增信贷表现良好，但居民贷款增速疲软，企业中长期贷款需求回落，反映信贷结构性隐忧。

- 资金整体供过于求，企业短期贷款和票据融资快速增长成主要动力，财政通过政府债券前置发力稳增长。

• 央行适度投放流动性，保持货币政策宽松但谨慎，关注汇率稳定和银行息差。

- 银行间去杠杆加剧，理财业务规模下降，债市利率波动加剧。

• 展望二季度存在货币政策宽松窗口，需关注关税冲击及其可能引发的信贷需求和风险变化。

综合来看，报告向投资者和政策制定者传达了一季度信贷开局虽良好，但结构分化、信用风险提升等隐忧不容忽视，货币财政政策配合下维持稳增长的态势[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读

2.1 开年信贷结构分析（第0页）

• 论点：一季度新增贷款达9.7万亿元，同比增长增加0.3万亿元，整体表现“良好开局”，反映央行货币政策加力投放。但细分来看居民贷款仅占11%，同比减少0.3万亿元，创新低，显示居民加杠杆需求疲软，购房和消费谨慎。

- 大行vs中小银行行为差异：大银行短期贷款和票据贴现同比多增1.4万亿元，中小银行则持平，大行存量主动冲量特征明显。

• 制造业中长期贷款和普惠小微贷款增速均降低，分别下降2.6和2.4个百分点，至9.3%和12.2%，为2020年以来最低，美化产业投资放缓及信用风险上升。

- 资金供给环境偏宽松，企业长贷负增长0.6万亿元，其中部分反映隐性债务置换。根据测算，一季度通过政府特殊再融资专项债置换约1.6万亿元贷款。

• 利率动向：3月企业新发贷款平均利率3.3%，一季度下行13个基点，反映供给充裕、整体需求疲软。债券融资同比减少0.5万亿元，部分融资需求转向贷款。

- 财政政策：政府债券净融资3.9万亿，同比增长2.5万亿，占比约30%用于置换隐性债务，其余70%投入新增基建投资，一季度财政净支出同比增加约1.2万亿元，显示财政前置力度明显。

该部分清晰划分信贷增长结构分布，突出居民贷款疲弱和大行冲量特点，结合债务置换和财政作用，形成信贷供应端“资金偏松、需求依旧弱”的局面[page::0]。

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2.2 流动性和存款结构（第1页）

• 存款定期化继续：居民定期存款增速12.1%，企业7.1%，均高于活期存款（居民5.6%，企业-11.2%），反映储蓄意愿依旧较强。

- 企业活期存款有所改善，但居民活期存款明显回落。历史经验显示居民储蓄倾向与房地产价格密切相关。

• 央行流动性投放：尽管表面扩表1.5万亿呈现宽松，实际综合折算包括财政存款增加和缴准需求后，净投放仅扩张约1万亿，属“适度流动性”状态。 2024年一季度降准释放约1万亿，但2025年未降准，反映货币政策仍偏审慎。

- 银行间资金面紧张、去杠杆趋势明显：银行同业融出减少0.6万亿，同比多减少2.5万亿，货币市场利率明显高于政策利率。受同业存款利率自律规影响，非银机构存款流失，加剧资金面紧张。

• 债市与理财市场响应：非银机构债券抛售、理财产品赎回显著，一季度银行理财产品规模同比减少6.6万亿元，形成明显负反馈。

宏观流动性和银行资金状况表现两极分化，政策宽松空间存在但受限，市场结构性矛盾突出，利率和杠杆率调整在进行中[page::1]。

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2.3 图表1-3图解信贷构成与流动性（第2页）

• 图表1（信贷“水分”对比图）显示：短期贷款与票据融资（蓝线）增速波动较大，呈典型“冲量”特征，近期上升明显；代表实体需求的中长期对公贷款加个人贷款的红线持续下滑，2025年初跌至接近个位数低点，整体贷款（黑虚线）增速也走低。

- 图表2（制造业中长期贷款及普惠小微贷款增速）：两者自2023年以来持续下行，4月数据均跌破20%关口，为历史低点，直接反映生产投资与小微融资需求疲软。

• 图表3（央行流动性投放与银行同业融出）：近年来流动性投放虽波动，银行同业融出整体呈下降态势，2025年同期明显压缩，显示银行间去杠杆加速。

图表支持文本判定：实体经济贷款需求走弱，而以短期贷款和票据融资为代表的冲量性贷款成为新增贷款增长主要来源，央行流动性保持谨慎，金融机构去杠杆压力持续[page::2]。

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2.4 中央银行资产负债表及居民储蓄（第3-4页）

• 图表4（央行流动性投放与银行同业融出）凸显过去12个月央行增加黄金和国债持有，同时减少对银行负债敞口，体现流动性运作多样化及银行间资金压力的持续存在。

- 图表5（居民储蓄倾向与房地产价格相关性）直观展示居民储蓄增长率与房地产二手房价格同比增速呈负相关，表明房价下跌时居民倾向增加储蓄而非消费。

• 图表6（定期存款占比与房价增速）进一步佐证上述关系。当二手房价格增速下降时，定期存款占比（黑线）逆势上升，显示居民储蓄增加与购房意愿低迷的同步。

- 图表7（大行与中小银行信贷与资金对比）：大行中长期贷款增速整体低于中小行，但短期贷款及票据融资增速明显高于中小行，显示大行积极冲量；大行对公定期存款同比先升后降，中小银行稳定回升；银行负债面临较大压力。

• 图表8（理财产品规模与债券利率关系）显示理财产品增速与债市利率走势呈负相关，债券利率上行引发理财产品赎回和资金回表压力。

总体而言，此部分数据揭示房地产市场低迷与居民储蓄行为变化密不可分，伴随银行间资金紧张，大行冲量明显，流动性和资金来源压力显著[page::3,4]。

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2.5 金融脱媒影响与地区风险（第5页）

• 图表9显示浙江省不良贷款率作为全国不良率的领先指标，浙江连续多年在风险暴露方面具有前瞻性，可用于信贷风险预测参考。浙江不良率近年来持续下降，显示区域风险有所缓释。

- 金融脱媒表现为存款与理财产品动态：金融市场利率变化使得存款和理财需求关系剧烈波动，理财规模大幅回落，债市收益率呈下降趋势，反映利率环境与资金流动性复杂调整。

此页强调了细分市场和地区风险对整体金融系统稳定性的影响，提示关注风控重点区域和行业[page::5]。

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2.6 资产负债表详细数据（第6-7页）

• 图表10（金融机构资产负债表3月份数据）详尽列举银行资金来源和运用状况，如大中小银行各项存款、贷款及票据融资、短长期贷款比例、流动性变化等。

- 新增贷款月度合计超6.32万亿元，存量贷款同比增长7.0%，达到407.3万亿元。
- 短期贷款占比较高，中长期贷款增速有所回落，其中票据融资表现不一。
- 结构性存款整体呈现下降趋势，体现一定存款压力。
- 其他金融机构债权和非银行存款类负债波动较大。

• 图表11（央行资产负债表3月份数据）显示央行基础货币和储备货币波动，外汇占款略有减少，黄金持有增长，政策性资产和负债存在较大波动，反映央行对市场流动性调控的灵活操作。

- 表格数据清晰揭示短期贷款和票据融资是信贷增长重要动力，流动性投放适度，银行负债端呈现结构调整，央行资产端对政府债权依赖增加。

这些数据佐证了前文论断中的资金供需形势和金融机构挑战，显示政策传导机制存在的复杂性[page::6,7]。

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2.7 风险评估

• 报告明确指出稳内需政策的不确定性和关税潜在冲击可能导致信贷需求下滑和信用风险上升。

- 特别关注出口导向产业链集中的珠三角、长三角，以及消费贷和经营贷等零售资产质量风险。

• 风险缓解策略隐含于宏观货币政策和基建投资扩大的背景中，但政策时点和力度存在不确定性。

风险点与主流观点一致，凸显宏观经济复杂多变下金融系统面临的严峻挑战[page::6]。

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3. 图表深度解读

• 图表1（贷款结构增速走势图）：短期贷款和票据融资增速明显领先，出现周期性波动且高峰出现在信贷冲量期，强调冲量特征明显；中长期贷款和个人贷款走势低迷，反映实体需求疲软。

- 图表2（制造业和普惠小微贷款）：下降明显，说明政策支持效果未完全传导至实体制造和小微企业，信用风险和需求疲弱是根因。

• 图表3（央行投放与银行同业融出趋势）：显示流动性整体偏紧背景下银行间资金紧缩，易引发资金链压力和利率波动。

- 图表4-5（央行资产和居民储蓄相关性）：央行资产配置趋向稳健，居民储蓄行为受房地产市场影响深远，储蓄增加反映谨慎消费倾向。

• 图表6-7（银行信贷和理财走势）：大型银行频繁冲量导致负债压力加大，理财资金流出加剧资金面不稳定，债市利率随之回升。

- 图表8-9（地区风险及不良率）：浙江省不良贷款率走势领先全国，提醒注意地区性风险点与行业集中度。

• 图表10-11（详细资产负债表）：数字层面确认了上述现象，尤其是贷款结构分化、活期与定期存款变化、票据融资波动及央行对其他金融机构债权的调控体现。

这些图表从不同维度强化文本观点，构建了一个多层次、动态变化的信贷和流动性生态图景。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦宏观信贷流动性与结构分析，未涉及具体企业或资产估值模型，无现金流折现或多重估值计算，故不适用传统股票估值分析。

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5. 风险因素评估总结

• 稳内需政策效果及执行节奏的不确定性：可能导致信贷需求恢复缓慢。

- 关税冲击对出口导向产业的影响：潜在降低外需，削弱信贷周转和偿付能力。

• 信用风险上升：尤其是普惠小微领域，若企业经营风险加剧，将加剧银行资产质量压力。

- 金融脱媒及负债压力：银行负债来源受限，资金成本可能上升。

• 政策空间有限性与系统性风险累积：央行流动性调控需精准平衡篮内压力。

报告虽然未详细提出缓解措施，但暗示通过扩基建投资、货币宽松政策窗口的开启进行风险对冲[page::6]。

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6. 审慎视角与细微差别

• 潜在偏见：报告在强调总体“良好开局”同时，对居民和企业信贷隐忧的表达较为中性；但对大行冲量行为呈现一定隐性批判，可能反映观察大银行风险偏好较高的倾向。

- 假设稳健性：隐性债务置换规模及其对新增贷款的影响估算，虽有来源支撑，但本质上存在测算难度，可能低估部分风险。

• 货币政策预期偏乐观：报告指出二季度货币政策宽松窗口开启可能，基于海外降息概率，此推断存在外部不确定性风险。

- 区域和行业风险关注有限：虽然点明出口导向和消费贷风险，但缺乏更深层行业风险剖析，可能尚未揭示所有潜在风险。

• 结构性存款等存款类细节变化未被充分强调，此部分风险隐含可能会对银行资金来源造成更大影响。

须指出的是，报告逻辑较为严谨，数据来源权威，结论透明，细致度较高，风险提示合理但保持审慎。

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7. 结论性综合

中金《开年信贷的微观线索》报告基于人民银行一季度金融数据，深度解析了当前中国信贷资金环境及金融机构状况。整体增速表现良好，新增贷款9.7万亿元超预期，财政和央行政策配合有效发力。但居民贷款创新低、中长期企业贷款和小微贷款疲软，反映结构性需求弱、风险攀升的矛盾现状。短期贷款和票据融资逆势上升，大型银行冲量意愿强，短期资金扩张明显，但伴随理财赎回和银行间去杠杆，资产负债压力凸显。央行保持适度流动性投放，防范汇率与银行息差风险。居民储蓄行为持续与房地产价格走势紧密关联，短期仍将影响消费与投资信心。财政通过政府债券前置支出稳增长，对冲部分需求弱化风险。

报告通过多张图表精确展示信贷结构差异和流动性动态，如图表1揭示“水分贷款”及结构分化，图表4-5证实个人储蓄与房价联动关系，图表10-11详实披露银行资产负债表的微观态势。风险部分明确提出稳内需政策执行不确定、关税冲击、信用风险上升和脱媒压力等挑战。整体判断货币政策有望二季度宽松窗口开启，政策组合仍将以稳增长和风险管理为重点。

本报告为政策制定者和金融市场参与者理解当前宏观信贷形势提供详细且权威的微观视角，提示结构性风险和金融脱媒压力需持续关注，资产质量和资金流动性的动态演变可能影响未来政策路径和市场预期[page::0,1,2,3,4,5,6,7]。

报告