2025年上半年业绩爆发性增长 [page::0]

• 营收123.54亿元，同比增长251.0%。

- 归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%。

• 忠诚会员数增长至48万，同比增长13万。

- 线上渠道收入16.18亿元，增长313.3%，占比提升至13.1%。

门店扩张及国际化战略推进 [page::0]

• 新开5家门店，覆盖北京、上海、新加坡等高端商圈。

- 海外市场营收15.97亿元，同比增长455.2%，品牌国际化初见成效。

• 中国内地营收107.58亿元，同比增长232.8%。

费用率优化与盈利能力提升 [page::0]

• 销售毛利率38.1%，同比下降3.2个百分点，主因金价上涨。

- 销售费用率11.9%，行政费用率1.7%，分别下降3.2和1.8个百分点。

• 经调整净利率提升至19.0%，同比提升1.9个百分点。

- 存货周转天数由195天降至150天，支持业务增长。

财务数据及估值分析 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|--------|--------|----------|----------|----------|
| 营业收入(亿元) | 31.80 | 85.06 | 254.53 | 341.51 | 458.97 |
| 同比增长(%) | 145.7 | 167.5 | 199.3 | 34.2 | 34.4 |
| 归母净利润(亿元) | 4.16 | 14.73 | 45.76 | 64.29 | 89.49 |
| 同比增长(%) | 340.4 | 253.9 | 210.6 | 40.5 | 39.2 |
| 毛利率(%) | 41.9 | 41.2 | 39.3 | 39.5 | 39.7 |
| 净利率(%) | 13.1 | 17.3 | 18.0 | 18.8 | 19.5 |
| EPS(元) | 2.41 | 8.53 | 26.5 | 37.23 | 51.82 |
| ROE(%) | 27.5 | 37.6 | 53.9 | 46.5 | 41.3 |
| P/E(倍) | 296.7 | 83.9 | 27.0 | 19.2 | 13.8 |

• 公司2025-2027年收入和净利润预测强劲增长，估值合理，维持“增持-A”评级。

风险提示 [page::1]

• 金价波动风险。

- 新品推新及门店拓展不及预期风险。

【山证纺服】老铺黄金2025H1中报点评 – 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 标题：老铺黄金2025H1中报点评

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月23日08:31

• 研究对象：老铺黄金公司，聚焦其2025年上半年（H1）业绩表现及未来展望。

核心论点与评级

报告核心体现老铺黄金2025年上半年业绩出现爆发式增长，收入和归母净利润分别同比增长251%和285.8%。增长主要受益于品牌影响力扩大、产品创新、渠道拓展以及线上渠道收入爆发。 公司董事会已建议派发中期股息，彰显公司健康现金流和盈利质量。未来，公司将继续推进品牌国际化战略，预计2025-2027年收入和利润持续高增长，维持“增持-A”评级，目标估值对应PE 27-14倍区间。[page::0][page::1]

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2. 深度章节解读

2.1 事件描述与点评

关键论点

2025年上半年，公司实现收入123.54亿元，净利润22.68亿元，分别同比增长251%和285.8%，派发中期股息每股9.59元，派息率73% 。业绩增长动因包括：

• 品牌影响力与消费者忠诚：同店销售额增长200.8%，忠诚会员增长约13万至48万，展示品牌强劲客户粘性。

- 产品创新与专利保护：国内专利273件，著作权1505项，海外专利246件，说明技术保护与产品多样化持续推进。

• 渠道扩张与线上表现：上半年新增5家门店，覆盖国内外高端商圈，新加坡首店落地，线上收入同比增长313.3%，线上占比提升至13.1%。

- 区域市场表现：中国内地营收107.58亿元，同比增长232.8%；境外营收15.97亿元，同比增长455.2%，国际化开花结果。

盈利能力与费用结构

毛利率由于金价上涨，存在价格传导滞后，下降3.2个百分点至38.1%。同时，得益规模效应，销售与行政费用率分别下降3.2和1.8个百分点至11.9%和1.7%，整体调整后净利率提升1.9个百分点至19.0%。存货增加至86.85亿元，支持拓展策略，存货周转天数由195天降至150天，显示运营效率提升。经营现金流出现负值主要因备货加大，但现金及现金等价物大幅增加至25.16亿元，结余充裕支持未来发展。

逻辑与假设

报告通过多维度说明业绩增长的内外部驱动力，强调品牌力和创新是核心竞争力，利用销售网络与多渠道推动规模扩张，同时合理库存控制保障供应并提升存货周转。未来业绩预期基于持续扩张和国际市场开拓假设。[page::0]

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2.2 投资建议

• 未来展望：继续推进国内国际双轮驱动，重点是2025年10月上海恒隆广场新店开业，完成覆盖国内十大核心商圈。海外方面，新加坡店被视为试点验证品牌海外潜力，国际化战略逐渐成熟。

- 盈利预测调整：针对强劲H1表现，上调2025-2027年营业收入预测至254.53/341.51/458.97亿元，同比增长分别为199.3%、34.2%、34.4%；归母净利润预测45.76/64.29/89.49亿元，同比增长210.6%、40.5%、39.2%。对应PE分别为27、19、14倍，显示估值具吸引力，维持“增持-A”评级。

该建议依托于业绩高增长态势、渠道优化和品牌国际化假设充分，投资观点积极且有根有据。[page::0]

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2.3 风险提示

主要识别几个潜在风险：

• 金价波动风险：黄金价格剧烈波动可能导致公司调价滞后，毛利率受压。

- 产品推新品风险：产品创新若不及预期，可能影响市场竞争力及销售增长。

• 门店拓展风险：门店扩张不及预期将限制市场覆盖面和销售规模的提升。

报告对风险的揭示较为直接，但未提供具体缓释措施和发生概率，提醒投资者保持关注。[page::1]

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3. 图表深度解读

3.1 财务数据与估值一览表（页码1）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 营业收入 (亿元) | 31.8 | 85.06 | 254.53 | 341.51 | 458.97 |
| 同比增长 (%) | 145.7% | 167.5% | 199.3% | 34.2% | 34.4% |
| 净利润 (亿元) | 4.16 | 14.73 | 45.76 | 64.29 | 89.49 |
| 同比增长 (%) | 340.4% | 253.9% | 210.6% | 40.5% | 39.2% |
| 毛利率 (%) | 41.9 | 41.2 | 39.3 | 39.5 | 39.7 |
| EPS (元) | 2.41 | 8.53 | 26.5 | 37.23 | 51.82 |
| ROE (%) | 27.5 | 37.6 | 53.9 | 46.5 | 41.3 |
| P/E (倍) | 296.7 | 83.9 | 27 | 19.2 | 13.8 |
| P/B (倍) | 81.5 | 31.5 | 14.5 | 8.9 | 5.7 |
| 净利率 (%) | 13.1 | 17.3 | 18 | 18.8 | 19.5 |

解读：

• 营业收入和净利润自2023年以来保持爆发性增长，特别是2024至2025年收入和利润均实现翻倍以上增长，显示公司高速扩张和盈利能力提升。

- 毛利率略有下降，主要由于原材料金价上涨拖累，但整体维持在高水平的39%附近，保障盈利水平。

• ROE大幅提升至2025年峰值53.9%，体现股东回报显著提高。

- 估值方面，P/E及P/B逐年降低，反映盈利改善带来的估值回归，当前阶段估值相对合理且具吸引力。

• EPS增长强劲，显示每股盈利质量快速提升。

这些数据反映了公司进入快速成长轨道，且市场对其未来盈利前景持乐观态度，支持“增持-A”评级。[page::1]

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3.2 资产负债表与利润表（页码2）

• 资产结构：2025E流动资产大幅提升至282.81亿元，主要由现金（136.35亿元）及存货（113.62亿元）增长驱动，反映公司为新店拓展及销售爆发进行大量备货。

- 负债结构：2025E流动负债显著增加至203.89亿元，短期借款增加显著（181.32亿元），表明公司短期资金需求增加以支撑运营扩张。

• 股东权益：归属母公司股东权益从2024年的39.2亿元提升至85亿元，净资产实力增强。

- 利润表：2025E营业收入和营业利润分别达到254.53亿元和60.65亿元，利润总额和税后利润分别为60.65亿元和45.76亿元，符合前述高利润增长。

• 现金流情况：2025E经营活动现金流依然为负（-30.52亿元），因备货需求大；未来拟通过销售实现现金回流。

解析：

资产负债表反映公司快速布局和强劲扩张策略，现金及存货积累是业务增长的核心支撑，短期负债增加意图灵活调度资金，存在一定流动性风险需关注。利润表的高增长对应其核心业务稳健性，符合业绩爆发的预期。[page::2]

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4. 估值分析

报告未详述具体的估值模型或使用的贴现率等参数，但依据公开数据呈现：

• 估值方法：主要采用市盈率（P/E）对比分析。

- 关键输入：基于公司公开利润预测（2025-2027）和当前市价计算未来市盈率。

• 估值区间：27倍（2025年）到14倍（2027年），显示盈利快速提升使估值逐步回归合理区间。

- 敏感性分析未明确披露，但从PE变化趋势可以看出，随着盈利增长和未来业绩兑现，估值具备上行弹性。

结合高成长与业绩释放，当前估值吸引力较强，支持“增持-A”评级的观点。[page::0][page::1]

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5. 风险因素评估

• 金价波动：作为黄金饰品公司，金价变动直接影响成本，价格传导延迟可能压缩毛利，带来利润不确定性。

- 产品推新压力：持续产品创新是保持竞争力的关键，失败路径可能导致市场份额下降。

• 门店扩张风险：门店覆盖和运营管理未达预期将制约收入增长与品牌影响力扩展。

报告未展开细化缓解措施与风险概率评估，但点明方向有助投资者识别潜在不确定性，体现一定风险意识。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基调积极，盈利和增长预测较为乐观，基于强劲的品牌力和国际化战略；但对黄金价格波动对利润影响的叙述偏笼统，未深度量化潜在风险。

- 经营现金流连续负值显示业务扩张消耗大量资金，虽然短期现金增长可控，但融资风险和流动性压力需关注，报告未充分展开。

• 存货增长与周转天数下降体现销售快速但同步伴随备货增加，潜在资产负债匹配压力及存货沉淀风险隐含，分析力度有限。

- 资产负债表中短期借款激增，整体负债率急升至70%以上（2025E），带来财务杠杆和偿债风险，报告未给予充分风险提示及对资本结构的战略指导。

• 估值部分缺乏DCF或其他多元估值方法补充，投资建议主要依赖PE倍数，对财务风险警示不足。

总体而言，报告对增长亮点刻画细致，对潜在财务压力及宏观风险的挖掘有待加强，投资者需持谨慎态度，关注业绩兑现的稳定性及资本管理。[page::0][page::1][page::2]

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7. 结论性综合

本次山西证券研究所发布的《老铺黄金2025H1中报点评》报告系统详尽地揭示了老铺黄金在2025年上半年的突出表现：收入和净利润实现超250%的爆发式增长，品牌力和创新能力是业绩的核心驱动力。新店扩张及国际化开拓已初见成效，线上渠道贡献显著增强，业绩结构多元化且扩张迅速。存货与负债大幅增长体现公司积极的稳健扩张战略，财务杠杆提升带来潜在偿债风险须注意。现金流短期负面主要源自快速备货，公司现金储备仍处于健康水平。

财务预测显示公司未来三年保持高速增长，毛利率略有承压但整体稳健，ROE显著提升，估值从高位回调至合理区间，当前价格对应未来PE 27至14倍，具有较强投资吸引力。风险提示包括金价波动、产品推新不确定性及门店扩张等，投资者需谨慎监控。报告最终给予“增持-A”评级，基于对公司品牌竞争力及持续成长性的坚定预期。

在深刻分析表格和图表数据所反映出的增长驱动力、盈利质态和风险结构的基础上，本报告为投资者提供了详实且系统的决策支持参考。[page::0][page::1][page::2]

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附图示例

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以上为对《老铺黄金2025H1中报点评》的极其详尽和全方位分析，覆盖文本内容、主要表格和图表解读、估值与风险评估，并结合报告亮点与潜在不足，旨在为读者提供专业权威的研究洞察。

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