2025年A to H上市潮背景与原因 [page::0][page::1][page::3]

• 2025年8家A股公司赴港上市，融资规模近981亿港元，预计还有近50家计划上市。

- 政策支持及港股市场流动性改善是主因，港股IPO及再融资规模均显著超越A股。

• 港股具备独特行业布局优势，如新消费、互联网及创新药，推动结构性行情。

AH溢价成因与局限性 [page::4][page::5]

• AH溢价由投资者结构、流动性差异及缺乏充分套利机制引起，长期存在明显折价。

- AH股结构主要为老经济板块，互联网及新经济代表有限，估值体现更多分红投资价值。

• 当前AH溢价处于历史中低位，反映分红税差与市场风险偏好，非预测价格调整工具。

港股优于A股表现的原因 [page::6][page::7][page::8]

• 部分优质企业（如宁德时代）在港股出现溢价，主要因符合外资偏好及发行规模较小。

- 流动性环境变化与港币融资成本下降短期助力港股表现，但需关注金管局操作节奏。

• 多种被动指数纳入带来被动资金流入，增厚港股成交活跃度。

未来A to H上市企业与融资需求规模 [page::9][page::14][page::15]

| 企业名称 | 行业 | 潜在融资规模(十亿港元) | 状态 |
|---------|-------|------------------------|-------|
| 宁德时代 | 资本货物 | 41.0 | 已上市 |
| 海天味业 | 食品饮料 | 8.0 | 备案 |
| 三一重工 | 资本货物 | 8.4 | 递交材料 |
| 牧原股份 | 食品饮料 | 17.4 | 公告计划 |
| 其他近50家 | 多行业 | 约1500-1800 | 计划中 |

• 后续有近50家企业计划赴港融资，预计融资额度约1500~1800亿港元。

- 该规模相当于港股日均成交额的0.7天量级，未来流动性压力需关注。

港股市场结构与投资者动态 [page::3][page::11][page::12][page::16]

• 港股市值结构逐步多元，金融、电信占比依然偏重，高分红板块吸引内资险资关注。

- 恒生科技、互联网、新消费和创新药等结构性机会成为港股投资亮点。

• 南向资金年初累计大幅流入超过6500亿港元，持股市值及定价权近年来同步提升。

- 港股通持股比例升至10%以上，南向资金成交占比接近30%，体现活跃场内参与度。

投资建议与风险提示 [page::11][page::15][page::17]

• 港股对关注分红和结构性成长机会的投资者更具吸引力，适合配置港股优质龙头。

- A股则更多体现下行保护及顺周期消费主题，二者互补。

• 短期需警惕港股IPO与配售规模激增带来的流动性冲击以及情绪变化风险。

中金：A to H上市浪潮影响有多大？—详尽分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《A to H上市浪潮影响有多大？》

- 作者与发布机构： 刘刚（CFA，SAC编号S0080512030003）、张巍瀚（SAC编号S0080524010002），中金公司研究部

• 发布日期： 2025年6月2日

- 主题： 探讨2025年以来内地A股公司赴港上市（A to H上市）的背景、现象、市场影响及未来趋势，特别聚焦AH溢价现象及其背后的驱动因素。

核心论点总结：

• 2025年以来，伴随港股整体回暖和政策支持，大量A股企业（尤其行业龙头）规划赴港上市，形成产业链集聚效应和市场热潮，带动港股结构性行情。

- 宁德时代H股上市引发的港股更贵于A股的罕见溢价现象，体现投资者结构差异、市场流动性条件和技术因素影响。

• 港股市场通过高股息优势和结构性行业（互联网、新消费、创新药等）吸引投资，南向资金大幅流入，市场生态优化并改善港股市场结构。

- 报告全面剖析AH溢价的根源、市场结构差异、投资者行为特征，并对相关风险与市场未来表现进行预判。

总体上，报告传递港股市场未来有望借助A to H上市浪潮深化结构转型，强化资金动力，而短期内流动性供给压力及估值波动仍需关注。

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二、逐节深度解读

1. A to H上市浪潮背景与动因分析

关键论点：

• 2025年以来，已有8家内地A股企业赴港IPO，融资规模约981.1亿港元，计划赴港企业达50家，显著增长，逆转此前H转A主流趋势。

- 主要驱动力包括：
- 政策环境：证监会“5项资本市场对港合作措施”推出，支持内地龙头赴港上市；港交所优化IPO定价政策与上市门槛。
- 市场活跃度：港股流动性及市场情绪提升，表现优于A股。
- 公司业务需求：国际化、海外融资平台及海外投资者结构优化需求。

推理与数据说明：

• A股2025年以来IPO融资仅324亿元，港股融资规模明显更大，且排队周期更短，市场效率更高（图表展示2025年港股再融资规模大幅提升，超过2023、2024年全年水平）[page::0,1]。

- 港股年初以来日均成交额大幅超过2023、2024年，恒生指数年内涨超15%，A股指数则表现疲弱，体现港股市场整体吸引力上升[page::1,2]。

• 证券发行调整和优化促使内地公司利用港股融资更加高效，港股独有的行业结构（新消费、互联网、创新药）优势明显，是促使A to H上市模式盛行的重要因素[page::3]。

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2. AH溢价现象与本质分析

关键论点：

• 宁德时代上市后港股股价反超A股，港股比A股更贵达11%，属于历史罕见现象。

- AH溢价主要由两地市场投资者结构差异、流动性、汇率风险、交易限制和缺乏套利机制决定，不能简单解读为套利机会。

• 长期来看，港股多折价于A股，AH溢价指数平均水平约140%，目前处于相对回落阶段。

- AH溢价更多反映老经济和央企分红视角，非适合所有行业和板块。

逻辑与数据说明：

• 港股市场海外投资者多需风险溢价，A股流动性好于港股，而港股再融资机制更灵活，导致H股价格常折价于A股。

- AH溢价结构上偏重工业、金融、能源等老经济板块，缺乏新经济板块代表性，限制了其用于描绘整体市场走势的功能[page::4,5]。

• 红利税差异使得内地投资者在港股买分红股存在税务优势，AH溢价回落至约125%时，即构成理论上的无套利平衡点，3月中旬实际数据验证了此理论[page::5,6]。

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3. 港股为何能比A股贵？外资偏好与技术推动因素

关键论点：

• 優质标的及符合外资偏好的核心公司（如宁德时代、招商银行、比亚迪）可形成港股溢价。

- 历史案例（海螺水泥2016-2019年溢价17%）显示外资审美标准和宏观周期驱动港股溢价的合理性。

• 宁德时代此次港股IPO规模占比小（3.3%总市值）、港币流动性充裕（HIBOR快速下跌），加之MSCI快速纳入，被动资金大规模流入推升港股股价短期溢价。

数据与推理：

• 宁德时代港股募集资金约410亿港元，占总市值3.3%，其港股股价仅占A股总市值4%，发行规模较小令市场热情快速释放[page::7]。

- 金管局大规模投放流动性措施（规模超2020年多倍）极大降低港币融资成本(HIBOR降至0.58%)，增强资金环境，推动短期溢价[page::8]。

• MSCI纳入带来约2亿美元被动资金流入，有助稳定及推高H股价格[page::8]。

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4. A to H上市企业与市场结构影响

关键论点：

• 当前155家AH两地上市公司仅占港股主板6.4%数量，市值占港股40万亿主板16.5%，以老经济板块偏重。

- 过去几年互联网、新经济板块赴港上市显著优化港股市场结构，A to H浪潮将使港股更加多元，吸引优质优势的制造和消费龙头。

• 未来近50家企业计划赴港上市，潜在融资需求约1500-1800亿港元，将进一步推动港股市场优化。

数据说明：

• 港股互联网、新消费、创新药等新经济板块占比明显高于A股，对应当前结构性行情主线[page::3,11]。

- 潜在A to H后续上市企业包括海天味业、三一重工、牧原股份等，估算潜在融资额相当于港股日均成交额约0.7天，或南向资金月流入量[page::9,14,15]。

• 港股市场整体改革（双柜台、上市制度优化、互联互通拓展）强化其中国资产投资窗口地位[page::15]。

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5. 股权结构、资金流与南向资金影响

关键论点：

• 南向资金今年以来大幅流入港股（累计超6500亿港元），占港股成交比例超过30%，持股比例接近14%，进一步提高其价格话语权。

- 投资者结构多样，内地保险资金偏好高分红资产，个人与交易资金偏好结构性成长股，海外资金虽低配中国但精选优质股。

• 南向资金流入的优质股主要涵盖阿里巴巴、腾讯、美团、中国移动、建设银行等，中国互联网及消费板块表现突出。

数据说明：

• 南向资金净买入最多港股包括互联网巨头阿里巴巴（929亿港元）、腾讯（368亿）、美团（259亿）等[page::13]。

- 净流出最多主要为新能源汽车相关股如小鹏汽车、比亚迪电子，反映资金择时逻辑[page::13]。

• 港股ETF基金管理规模大，包括恒生指数与恒生科技指数ETF逾290亿港元，说明被动资金对港股权重与流动性的重要影响[page::10,11]。

- 港股高股息指数股息率8%明显高于A股红利指数6.3%，港股对分红投资者具吸引力[page::11,12]。

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6. 估值与市场展望

• 中国资本市场整体估值仍处于低位（PB-ROE视角下），南向资金持续流入有望推动估值修复[page::13,14]。

- 个股方面，宁德时代等龙头在港股出现溢价具代表性，其他优质企业亦可能逐步体现类似溢价，但需关注供给端流动性压力与技术面波动[page::6,16]。

• 港股市场整体配置受益于优质公司不断聚集，资金正循环效应明显[page::15,16]。

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7. 风险因素

• 流动性供给压力： 港股IPO、配售及再融资规模激增（2025年配售总额已超2024年全年2倍），短期对市场流动性带来扰动，估值和情绪面压力较大[page::15,17]。

- 货币调整风险： 港币兑美元接近弱方7.85保证，引发金管局近期大量投放流动性，后续可能反向操作收紧流动性，影响资金成本和市场活跃度[page::7,8]。

• 政策与宏观不确定性： 美国及全球宏观政策变化、中美关系影响等，管理层资本市场政策调整可能对A to H上市及跨境资金流动产生影响。

- 估值波动： 港股和A股价格存在较大折溢价，估值波动性高，短期套利机会有限，投资者风险需防范。

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8. 审慎视角与细节点评

• 报告整体客观，结合多维度数据分析，有理有据。但部分结论对未来市场波动的评估较乐观，尤其对港股流动性紧张及配售过度的短期影响可能低估。

- AH溢价视角被客观警示其局限性，特别在新经济板块中不适用，反映作者对复杂市场结构有细致认知。

• 对外资审美需求的强调，恰当地解释了为何港股溢价出现偏离传统折价的合理情形。

- 当前深港通、沪港通资金流动及南向资金持股快速增长，虽短期推高港股，但也可能加剧部分新股股价短期波动。

• 需关注港币兑美元的波动及流动性政策变化对资金成本的实际影响，报告虽提示但仍存在未来操作不确定性的风险。

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三、图表深度解读

1. 港股与A股IPO及再融资规模对比（图1、2）[page::1]:

- 港股今年IPO与再融资总规模快速攀升，2025年再融资达到2015年以来最高水平，远超A股同期融资规模。
- 反映港股对企业的融资吸引力明显回升。

1. 港股成交量及换手率（图3）[page::2]:

- 港股主板成交量和换手率自2024年底宏观政策转向后显著提高，达到历史高位。
- 反映市场活跃度提升，增强企业赴港上市和融资信心。

1. 港股市场结构与风险溢价（图4、5）[page::3]:

- 港股高分红板块及科技互联网龙头占比较高，风险溢价水平处于历史较低水平，投资者情绪提升。
- 产业结构均衡发展，有益长期资本沉淀和市场稳定。

1. AH溢价指数波动（图6）[page::5]:

- AH溢价指数多年维持在约135%-145%区间，反映二级市场差异长期存在。
- 2025年3月显著下降至128%，与分红税模型高度吻合，验证理论边界。

1. 港币兑美元汇率与HIBOR（图7、8）[page::7,8]:

- 港币兑美元接近7.75兑美元强方保护线，金管局大规模流动性注入Hibor迅速下行至0.58%。
- 流动性充裕为港股融资环境提供短期支持。

1. 海螺水泥AH溢价历史（图9）[page::7]:

- 海螺水泥2016-2019年港股溢价高达17%，体现外资偏好和宏观产业周期逻辑相匹配。

1. 港股高股息指数与A股红利指数股息率比较（图10）[page::12]:

- 港股恒生高股息指数股息率约8%，高出A股中证红利指数股息率6.3%，吸引内地险资等长线分红投资。

1. 南向资金流入额度及持股比例（图11、12）[page::13,16]:

- 2025年年初至今，南向资金净流入港股逾6500亿港元，涨势领先市场。
- 南向资金持股比例逐年上升，交易活跃度提升，影响力持续扩大。

1. 港股配售金额趋势（图13）[page::17]:

- 2025年港股配售总额创历史新高，3月单月配售规模达970亿港元，约为2024年全年两倍，短期流动性供给增加明显。

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四、估值分析

报告未单独设立传统估值模型章节，但通过多处数据间接反映估值状况：

• 港股整体估值维持合理偏低水平，动态PB-ROE显示中国市场仍处估值低位，相比海外市场和新兴市场具备吸引力[page::13,14]。

- AH溢价稳定但结构偏重分红资产，港股恒生高股息指数估值合理且股息率优势明显。

• 以宁德时代为例，估值支撑源于大市值龙头地位、MSCI纳入及被动资金流入驱动，后续溢价存在合理性但需监控流动性波动风险[page::6,8]。

- 报告强调警惕港股IPO与配售高企可能导致短期流动性紧张和估值波动风险[page::15,17]。

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五、风险因素评估

• 市场流动性风险： 近期IPO及配售激增，超过历史平均水平，带来市场流动性压力，情绪和估值承压。

- 货币政策和汇率操作风险： 港币兑美元进入强方与弱方保证区间，金管局流动性插入与回撤存在不确定性，影响资金成本和市场表现。

• 市场结构与估值波动风险： 恒生指数重磅股高度集中，市场情绪对部分科技互联网及新经济板块过度敏感。

- 套利机制缺失： 离岸产品限制及缺少有效套利机制导致AH溢价难以消除，投资者需承受价格分歧和波动风险。

• 政策变动风险： 两地监管政策及全球贸易风险带来的不确定性。

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六、结论性综合

该报告系统剖析2025年以来A to H港股上市浪潮的背景、动力和影响，基于详实数据与丰富图表，表达了以下综合判断：

• A to H上市浪潮依托强有力的政策推动、港股市场流动性和行情改善、企业海外战略及投资者多元需求，正在快速推进。短短一年多时间内，赴港上市企业已经显著累积，且潜在计划企业众多，体现趋势不可逆转。

- 港股市场结构随着A to H上市进入新阶段，新经济尤其互联网、新消费以及创新药等行业优势突出，助力港股成为中国新经济的投资主阵地，改善传统老经济偏重的局面，增强市场活力与多样性。

• 宁德时代港股溢价11%处于历史罕见水平，但基于资金动因、MSCI纳入和市场流动性环境的变化，溢价现象合理且有延续可能。AH溢价作为分析工具存在局限，更适合用来评价老经济高分红企业，非适用全市场估值标尺。

- 南向资金持续大规模流入，持股及交易量持续扩大，提升港股市场价格形成机制和资金结构，形成健康的资金与企业互动闭环。

• 报告特别提醒，短期港股IPO及配售规模激增，可能带来资金供给压力和估值波动，加之港币汇率风险，需谨慎对待短期市场波动风险。

- 综合来看，港股凭借高分红特性、优质公司集聚和资金结构优化，在全球资本市场配置中的吸引力上升，推荐具有明确分红收益和优质成长潜力的港股资产。

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七、总结与建议

本报告详尽梳理了A to H上市浪潮的现象、背后深层逻辑和影响，结合丰富的图表数据和行业案例，客观评估港股与A股市场的分化现象、投资者行为和资金流动特征。报告展现了中金对此轮港股市场结构优化、资金生态升级的积极判断，同时理性强调短期风险及流动性影响，为投资者提供了科学决策依据。

整体而言，港股未来在中国资本市场全球化和人民币国际化的进程中，将扮演越来越重要的角色。内地优质企业的陆续上市，将推动港股市场向更均衡、更成熟的方向发展。投资者应关注港币波动和IPO带来的流动性风险，同时把握分红优势和结构性成长机会，合理配置港股资产。

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（全文引用中金公司研究报告内容，页码以原文分页标记构成：[page::0]至[page::17]）

报告