美国“股债汇三杀”事件回顾及触发因素 [page::0][page::1][page::4]

• 历史上股债汇三杀多集中在滞胀或类滞胀环境、货币紧缩及美元吸引力下降期。

- 1970年以来共10次典型三杀阶段，标普500最大跌幅多在10%-15%。

• 最新“对等关税”引发的三杀阶段出现标普最大跌幅8.4%，美元指数及美债收益率剧烈波动。

- 目前美国有效关税率由28.4%下降至15.5%，滞胀风险有所缓解。

美国股债汇三杀现象对资产配置的启示 [page::4]

• 三杀反映美元资产中安全资产（债券和现金）避险能力下降，资产内难以有效分散风险。

- 黄金资产价值提升，中债也具有较好的安全属性。

• 美股未来不确定性上升，非美风险资产相对具有韧性，中欧股票市场或表现更好。

- 我国可能继续加强逆周期调控，货币宽松成为阻力较小的政策工具。

中美经贸会谈及减税进展对市场的影响判断 [page::1][page::3]

• 5月12日中美达成《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相关关税大幅降低。

- 投资情绪明显提振，美股和港股修复至关税调整前水平。

• 如关税谈判进展顺利且减税政策落地，标普500指数中枢预期5600~5900。

- 目前短期内增长和通胀影响有限，后续市场表现高度依赖谈判和政策执行。

标普500走势与风险溢价估值对比分析 [page::2]

• 标普500指数走势与股权风险溢价高度相关。

- 估值区间根据不同关税与美联储政策情景动态调整17-22倍区间。

• 动态估值显示，若政策顺利，指数将在5600-5900区间震荡。

中国房地产政策调整与市场预期 [page::2][page::3]

• 自2022年以来中国房地产政策框架不断完善，未来将持续动态调整以应对外部不确定性及行业压力。

- 宏观层面通过区域资产流转，中微观层面激活资产存量，助力房地产市场再平衡及风险缓释。

• 供需两端政策同步深化，尤其是供给端政策工具的丰富将是未来重点。

报告分析解读：中金研究 | 本周精选 宏观、策略、大类资产、房地产

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1. 元数据与概览

报告标题： 中金研究 | 本周精选 宏观、策略、大类资产、房地产
作者： 中金公司研究部，中金点睛
发布时间： 2025年5月17日9:05（北京）
报告主题及核心内容：
本报告为中金公司研究部的策略性宏观经济周报精选，涵盖宏观经济形势、策略回顾、大类资产表现及房地产政策四个主要板块。核心论点围绕近期美国宣布对等关税引发的“股债汇三杀”市场现象，中美贸易谈判的最新进展对股市和宏观经济的影响，以及中国房地产政策的动态调整和市场前景。通过历史与现实对照，报告强调美国产生的货币信心冲击及其对全球资产配置的影响，配合对中国政策的动态解读，提供了系统的宏观视角和资产配置建议。

报告无明确的单只资产评级，但明确表达了对美国股市波动风险的警示及中国房地产政策将持续发力的积极展望。整体意图在于提醒投资者关注全球宏观经济的不确定性，尤其是美元资产的安全属性变化，同时指出政策因素对市场的潜在稳定作用。[page::0-5]

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2. 逐节深度解读

2.1 策略篇 — “股债汇三杀”回顾与评析

关键论点：
报告首先回溯1970年以来十次“股债汇三杀”典型阶段，即股票、债券和货币市场同时出现剧烈动荡和下跌的罕见现象。当前美国因特朗普宣布的“对等关税”引起市场的极端恐慌和短期震荡，标普500指数曾回撤超过10%，10年期美国国债收益率快速上升50个基点至4.5%，美元指数一度跌破98，引发市场对美元作为全球安全资产信心的质疑。

推理依据：
报告通过历史数据指出，股债汇三杀往往发生在三类触发因子——滞胀（或类滞胀）担忧、货币紧缩及美元吸引力下降——相互叠加之时。当前事例中，特朗普对等关税政策一方面冲击美国财政面和经济增长预期，另一方面动摇了美元作为全球储备货币的地位，激发了市场高度担忧。

关键数据点：

• 标普500指数最大回撤达10%-12%。

- 10年期美债利率抬升50bp至4.5%。

• 美元指数最低跌至约98水平。

- 对等关税导致美国有效关税率由28.4%降至15.5%。

逻辑解读：
报告指出，股债汇三杀的发生反映了美元资产中传统避险资产（债券和现金）的失效，使得跨资产避险难度加大，导致资金避险需求缺口扩大，黄金等实物资产因此受益。同时强调当前形势下，美国股市的前景存在较大不确定性，非美资产（如中欧股票）相对更具吸引力。[page::0,1,4]

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2.2 宏观与策略展望 — 中美贸易谈判的影响

关键论点：
随着2025年5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税大幅下降，市场情绪显著改善，但政策的后续推进和谈判进展仍是后续市场风向的关键变量。

推理依据：
报告通过分析原有关税政策和当前调降幅度，认为短期内美国通胀及经济增长影响有限，但若进一步降低关税，美联储将获得降息空间，降低金融市场压力。对中国而言，关税下降减轻出口压力，但因此也可能削弱财政政策的紧迫性。市场已修复至去年的关税实施前水平，但后续仍需关注二季度谈判及7月政治局会议决定。

关键数据点：

• 美国有效关税率降至15.5%。

- 标普500中枢合理区间若谈判顺利估计为5600~5900点。

• 美股、港股情绪修复接近去年10月的高点。

逻辑解读：
报告强调贸易谈判进展对市场情绪和基本面影响巨大，政策的不确定性引发资产波动，投资者需关注政策和谈判动态，调节仓位，尤其是在关税弹性博弈显著的阶段。[page::1,2,3]

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2.3 中国房地产政策动态与市场展望

关键论点：
2022年以来中国房地产政策持续调整，未来政策将以动态适应经济和行业生态变化为主。尽管政策工具已较丰富，但当前面对外部环境复杂、行业压力较大以及区域差异，需进一步推动房地产市场的止跌回稳。报告建议通过宏观层面（跨区域资产流转）和微观层面（资产盘活）双重机制，推动市场再平衡和风险化解，尤其强调需同步深化供需两端政策措施，丰富供给端政策工具，形成更全面和有效的政策框架。

推理依据：
考虑到经济环境不确定性和行业问题结构，且过去政策虽有效但仍不足，亟需新的政策组合拳。资产价格预期的改善和企业产能的复苏相辅相成，将为房地产市场提供持续支撑。

关键数据点：

• 通过供需同步深化政策，行业供需格局将改善。

- 资产价格预期与企业产能复苏成闭环。

逻辑解读：
报告认为房地产政策更应注重整体系统协调，结合宏观资金流动和微观资产管理，打造动态灵活、结构合理的政策手段体系，进而实现市场稳定和风险缓释，增强市场信心和活力。[page::2,3]

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3. 图表深度解读

3.1 1970年以来股债汇“三杀”典型事件（图表1）

该表详细列举了从布雷顿森林体系瓦解期（1973年）至2025年特朗普关税引发的三杀事件，梳理每次事件的起止时间、标普500指数跌幅、美债利率变动、美元指数变化、黄金涨幅以及通胀和失业率峰值情况。

数据与趋势：

• 标普500跌幅多数超过8%，最大事件约达近18%。

- 美债利率涨幅大部分为20-165个基点不等。

• 美元指数波动较大，有显著的跌落和反弹。

- 黄金普遍表现为上涨，作为避险资产在三杀期表现坚挺。

• 滞胀风险、货币紧缩及美元吸引力降低是主要触发因子。

联系文本：
该图表佐证了三杀事件多出现在滞胀升温和货币政策紧缩背景下，反映美元周期转换引发的市场系统性风险，支撑报告对当前特朗普对等关税导致市场风险上升的分析。[page::1]

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3.2 标普500股价与股权风险溢价走势（图表2）

图表展示2016年至2025年标普500指数（蓝色曲线）走势与对应的股权风险溢价（灰色曲线，逆序显示），并描绘了两种情景下未来标普指数的预测路径：

• 情景①：关税谈判顺利，有降息空间和减税政策，估值中枢上移至5600-5900点。

- 情景②：关税谈判无实质进展，美联储无法放松，估值中枢下降至4600-4800点。

趋势解读：
股权风险溢价与标普指数走势呈现一定反向关系，风险溢价降低对应市场估值提升。预测路径表明谈判进展与货币政策调整对市场估值影响深远。

联系文本：
该图验证了报告中对市场情绪与政策的不确定性判断，强调政策红利是推动市场上行的关键变量。[page::2]

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3.3 美国平均有效关税率历史变动（图表3）

图表呈现1900年至2025年美国平均有效关税率的历年趋势，突出标记了斯穆特-霍利关税法案和当前关税的跳升，以及最新关税调降后的估算值。

趋势要点：

• 20世纪30年代斯穆特-霍利关税显著抬高了美国关税率。

- 近年来关税率经历了大幅上升（尤其近年贸易摩擦），从历史低位跃升至28.4%。

• 2025年关税调降后估计有效关税率降至15.5%。

联系文本：
图表直观反映了当前关税环境的剧烈波动，对比历史高关税时期，暗示当前贸易政策的调整具有重要的历史参照意义，同时对经济增长和通胀预期产生深远影响。[page::3]

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3.4 美国股债汇三杀事件特征一览（图表4）

表格详细列出历次美股、美债、美元指数的三杀事件时间、持续时长、跌幅及发生背后的主要原因，包括货币政策、地缘政治冲击及经济衰退等因素。

关键数据点：

• 多次三杀事件持续时间短则不足1个月，长可逾一年。

- 标普500跌幅多超过8%以上，最长事件跌幅近20%。

• 三杀事件常由扩张性或紧缩性货币政策、贸易和地缘冲击引发。

联系文本：
该数据支持“股债汇三杀”实际上是美元信心危机及全球资金流动大幅震荡的体现，并强调当前特朗普对等关税引发的三杀具备类似特征及风险。[page::5]

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4. 估值分析

虽然报告未针对特定资产进行深度估值模型解析，但图表与文字隐含了一些定价逻辑：

• 标普500估值多采用动态市盈率估值法，结合未来货币政策和贸易政策预期：

- 成功谈判带来降息预期，推动估值扩张（动态估值达21-22倍）。
- 失败则带来估值收缩（动估17-18倍）。

• 风险溢价变动是估值调节的核心因素，而风险溢价又被货币政策和贸易环境严重影响。
• 并通过与历史三杀事件对比，暗示估值波动幅度和时间长度。

整体估值分析体现为对宏观政策影响资产价格的逻辑透彻展现，但缺乏DCF或企业层面盈利预测细节。[page::2,4]

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5. 风险因素评估

报告识别的主要风险包括：

• 贸易政策的不确定性及持续升级风险： 特朗普对等关税政策引发的反复和全球贸易紧张局势可能持续，引发“股债汇三杀”反复化、长期化，削弱美元资产避险属性。

- 美国货币政策转向风险： 美联储降息空间不明，紧缩货币政策可能加剧经济下行和市场波动。

• 全球经济滞胀风险： 高通胀和低增长并存背景下，政策操作难度加大，资产价格难以持续稳定。

- 中国房地产市场压力与政策工具不足风险： 地区差异和市场分化可能导致政策效果不一，资产价格预期难以统一回暖。

• 地缘政治及突发公共事件影响： 未来谈判进展和外部冲击对市场的敏感度依旧很高。

报告虽未详细说明每个风险的发生概率，但强调持续关注动态政策调整和宏观经济指标对风险缓解的关键作用。[page::0-5]

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6. 审慎视角与细节

• 偏见或假设审视：

报告对特朗普“对等关税”的影响解读较为悲观，强调美元信心的下降和股债汇三杀的可能重复，这可能带有一定负面预期偏重。未来贸易谈判仍有不确定，政策放松预期对估值提升的正面影响被明确提及，兼顾了多种可能。

• 逻辑完整性：

报告在历史框架下推敲当前情况，数据丰富，论述严谨，但部分假设如货币政策与减税进展对市场估值的敏感性仍有较大不确定性，未来事件演进值得持续跟踪。

• 细节不足或缺漏：

报告中涉及多重宏观变量，但缺乏对中国房地产行业具体细分领域的详细分析，及其与全球宏观环境的互动机制解析较少。估值模型较为简略，缺少盈利预测和现金流折现模型等企业层面细节。

• 潜在内部矛盾点：

报告既强调美元资产避险能力下降，提升黄金与中债配置价值，但同时又指出美联储有可能降息放松，二者在货币政策路径上存在一定张力。此处暗示市场未来存在路径依赖和政策博弈风险。[page::0-5]

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7. 结论性综合

总体而言，中金公司本周宏观精选报告围绕“美国对等关税冲击及股债汇三杀”为核心展开系统分析，通过详实的历史回顾及数据呈现，揭示了当前局势与历史上滞胀与美元信心危机的相似之处，警示美元安全资产的避险功能正面临严峻挑战，传统资产配置架构需要重新审视。报告进而对中美最新贸易谈判进展作出理性评估，表达了乐观预期，但同时保持审慎态度，提醒市场关注后续谈判和政策执行。中国房地产政策部分则从宏观和微观层面分析了未来政策可能的发力方向，强调供需双向调节和资产流转机制，对房地产市场回稳持积极期待。

图表洞见补充：

• 历史三杀事件多由货币政策紧缩与美元吸引力下降引发，且持续周期和影响幅度不一，当前事件风险处于较高区间。

- 标普500估值受贸易政策和货币政策影响显著，未来走势存在上下激烈博弈空间。

• 美国有效关税水平历史罕见的快速跃升及调降，暴露贸易政策波动对经济的冲击力度。

- 黄金和中债被凸显为相对安全的配置资产，反映美元资产避险能力不足的当下市场现实。

最终，报告坚定认为，面对复杂多变的全球宏观经济和政策环境，投资者应强化风险意识，灵活调整资产配置策略，重点关注政策变数和全球经济结构调整对市场的冲击。报告展现出对美股保持谨慎的态度，同时看好中国房地产政策的逐步有效推进，以及非美风险资产的相对投资价值。

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参考溯源页码： [page::0,1,2,3,4,5]

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