2025年上半年业绩总结 [page::0]

• 公司实现营收61.49亿元，同比增长3.26%，归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%。

- 毛利率为46.70%，净利率5.19%，净利率同比下降4.06个百分点。

• 上半年费用率上升，销售费用率同比提升3.63个百分点，管理费用率提升0.27个百分点。

- 第二季度营收30.70亿元，同比增长9.04%，净利润1.11亿元，同比下降46.29%。

渠道与海外业务表现 [page::0]

• 线下门店总数8236家，同比增长96家，直营门店增加160家。

- 直营渠道营收9.48亿元，同比增长34.78%；加盟和联营渠道营收分别为23.34亿元和0.64亿元。

• 直营门店单店收入94.88万元，同比增长13.19%；单店坪效4377.90元/平方米，同比增长5.27%。

- 线上销售营收26.92亿元，与去年持平，同比微降0.11%。

• 海外市场收入5208.25万元，同比增长79.19%，品牌已进入吉尔吉斯斯坦等新兴市场，并开展多平台电商运营。

品牌营销及产品迭代推进 [page::1]

• 森马品牌今年春节营销传播声量突破4亿，品牌焕新升级，带动线下零售规模增长12%。

- 八大心智产品收入占比提升27个百分点，防晒服、森柔棉、舒服裤增长超50%。

• 巴拉巴拉品牌完成产品线迭代，聚焦日常生活、城市户外、高光时刻三大场景，社会化营销曝光超10亿。

- 巴拉巴拉品牌旗舰店投入运营，零售表现显著提升。

预测与风险提示 [page::1][page::2]

| 预测指标 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|
| EPS (元) | 0.41 | 0.42 | 0.45 |
| 2025年PE估值 | 14.05倍 | - | - |

• 公司维持“增持”评级，未来三年EPS稳定增长。

- 风险包括宏观经济波动、品牌运营压力、原材料价格波动、存货跌价及进出口贸易风险。

【轻工|森马服饰（002563）2025年半年报点评】详细分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题: 轻工|森马服饰（002563）2025年半年报点评—费用率上升压制半年度业绩，直营渠道表现亮眼

- 分析师: 袁艺博

• 研究机构: 渤海证券研究所

- 发布时间: 2025年8月25日09:20

• 研究主题: 森马服饰2025年半年报业绩解读，涵盖公司营收、利润、渠道表现、品牌营销以及盈利预测与风险评估。

核心论点与评级

报告指出森马服饰2025年上半年营收微增但归母净利润大幅下滑，主要受费用率攀升影响。直营渠道表现优异，海外业务增长迅速，品牌营销持续强化。基于公司持续完善零售与商品流通效率，及渠道扩张，报告团队维持“增持”评级，给予合理估值并提出风险提示。[page::0] [page::1]

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2. 逐节深度解读

2.1 投资要点与事件介绍

• 营收及利润情况: 2025年上半年，森马服饰实现营收61.49亿元，同比增长3.26%；但归母净利润为3.25亿元，同比大幅下降41.17%，基本每股收益0.12元。公司宣布拟每10股派发现金红利1.5元（含税）。

- 分析点: 营收增长与利润大幅下滑形成鲜明对比，显示费用费用压力显著。[page::0]

2.2 费用率上升及营收趋势

• 毛利率与净利率: 毛利率为46.70%，同比微升0.59个百分点。但净利率跌至5.19%，较去年同期下滑4.06个百分点，说明费用的提高挤压了最终利润。

- 费用率提升原因: 销售期间费用率达36.32%，同比上升5.69个百分点，主要因：
- 强化线上推广投入
- 新设线下门店增加成本
- 股票期权费用增加
销售费用率与管理费用率分别提升3.63和0.27个百分点，对净利率形成明显压制。

• 季度营收与利润: 第二季度营收30.7亿元，同比增长9.04%（相比一季度下降1.93%有明显改善），但归母净利润仍同比下降46.29%，利润压力依然存在。

- 总结: 公司正加大市场和渠道投入，短期费用提升明显，导致利润下滑；第二季度营收改善显示市场回暖。[page::0]

2.3 渠道表现与海外业务

• 线下门店: 总数8236家，较去年增加96家，直营门店增幅最大（增加160家）。

- 渠道营收结构:
- 直营渠道营收9.48亿元，同比增长34.78%，表现突出
- 加盟渠道营收23.34亿元
- 联营渠道营收0.64亿元

• 单店效率: 直营门店单店收入94.88万元，同比增长13.19%；店均坪效为4377.9元/平方米，同比增长5.27%，体现门店运营效率持续提升。

- 线上销售: 上半年收入26.92亿元，与去年持平，略降0.11%，显示线上暂未显著增长。

• 海外市场: 收入达5208.25万元，同比大增79.19%，拓展至吉尔吉斯斯坦等新兴市场，且结果显现。旗下品牌通过速卖通、Lazada、Shopee等电商平台多点开花，推动海外线上业务。

- 总结: 直营渠道成为增长主动力，门店效率提升明显；海外业务启动迅速成长，线上渠道尚需进一步突破。[page::0]

2.4 品牌营销与产品迭代

• 品牌声量提升:

- 森马品牌春节期间营销活动声量突破4亿，4月品牌升级及新口号“再造新常服”带来超过16亿的全域曝光，有效促进当月线下零售提升12%。

• 核心产品推动力: 八大心智产品收入占比提升27个百分点，其中防晒服、森柔棉、舒服裤系列销售额均实现超50%增长，体现核心产品线升级效果明显。

- 巴拉巴拉品牌: 完成产品线细分为日常生活、城市户外、高光时刻三大场景，聚焦关键品类（T恤、长裤、外套），积极打造消费爆款。社会化营销以“中国小朋友”为主轴引爆行业话题，总曝光超10亿，旗舰店带动单店零售提升显著。

• 总结: 公司重视品牌与产品的协同迭代，营销策略成功提升品牌影响力及销售。[page::1]

2.5 未来盈利预测及评级决策

• 盈利预测: 基于当前营收结构及费用变化，预测2025-2027年每股收益分别为0.41元、0.42元和0.45元。

- 估值水平: 2025年对应市盈率14.05倍，低于行业可比公司平均值，存在相对估值优势。

• 评级: 维持“增持”评级，表明对公司中长期价值和成长持积极态度。

- 预测假设: 依托于持续提升零售能力、商品流通效率及渠道扩张，包括将国际市场业务扩大等因素。

• 总结: 报告引导投资者关注公司未来盈利弹性与估值安全边际。[page::1]

2.6 风险提示

• 宏观经济波动: 休闲与童装市场受宏观经济影响较大，终端消费放缓将拖累业务增速。

- 品牌运营风险: 休闲服市场竞争激烈，消费变化、渠道变迁和全球竞争压力突显，儿童服装市场人口结构变化及竞争亦是潜在隐忧。

• 原材料价格上涨: 面辅料及加工费用若上涨，将提升成本压力，影响盈利能力。

- 存货及跌价风险: 随着销售规模扩大，存货压力升高，市场变动可能引发存货跌价，影响业绩。

• 进出口贸易风险: 汇率波动及全球贸易保护主义可能带来不确定性，但目前公司进出口业务规模较小，尚无重大影响。

- 风险缓解: 报告并未明确提出具体缓解策略及概率评估，侧重提示风险存在。

• 总结: 风险点全面，强调市场环境和内控经营双重风险，投资者需关注。

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3. 图表深度解读

3.1 报告首页图像解读

• 描述: 首页配图显示多个工业缝纫机或者刺绣机排布，象征服饰生产制造的自动化和规模化。

- 解读: 该图象征森马服饰的制造实力和自动化生产线基础，暗示公司具备较强的生产能力支撑品牌扩张和产品开发。

• 关联: 作为行业分析的背景，强化投资者对公司在供应链、制造端的信心。

- 局限: 图像本身无具体数据支持，主要起到视觉展示作用。[page::0]

3.2 渤海证券研究所标志图解读

• 描述: 渤海证券研究所标志及简介，体现报告的权威和来源。

- 解读: 强调报告来自正式研究机构，提升报告可信度。

• 关联: 体现研究所对轻工行业的持续关注和覆盖。

- 局限: 无业绩数据，只有品牌宣传功能。[page::3]

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4. 估值分析

报告未直接展开详细估值模型（如DCF模型或多阶段增长模型）计算过程，但提供了关键的市盈率估值观点：

• 估值方法: 主要基于市盈率法（P/E），对比同行业可比公司PE均值，给出14.05倍的2025年预计PE。

- 关键输入: 预测2025年EPS=0.41元，结合当前股价推导出估值水平。

• 比较: 低于同行业平均水平，存在价值洼地。

- 敏感性: 报告未详述不同盈利或成长假设下的估值敏感度分析。

• 结论: 综合盈利预测和行业比较，维持“增持”评级，估值相对合理且有上升空间。

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5. 风险因素详解

报告系统指出五大风险类别，体现出行业及公司特有风险：

• 宏观风险是业务需求的大变数，直接影响终端市场规模。

- 品牌风险源于竞争激烈和市场不断变化的环境，需持续品牌创新和适应市场。

• 原材料风险关乎成本控制和供应链安全。

- 存货风险涉及销售及库存管理，过剩存货可能导致减值。

• 贸易风险反映全球经济不确定性，虽然当前影响小，但中长期不可忽视。

以上风险均强调潜在的负面影响，提示投资者关注公司业务可持续性和环境变化。
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6. 批判性视角与细微差别

• 利润大幅下滑但费用投入持续增长：分析师将费用率上升视为公司积极扩张和品牌营销的必要支出，但持续的净利率压缩提示短期内盈利承压，是否存在费用增速过快、效率不足情况尚未明确。

- 线上销售基本持平，未见增长：在电商高速发展的行业背景下，线上销售未能增长，是潜在隐忧，或表明公司线上转型难度大。

• 海外市场贡献较小，增长虽快但基数低：海外业务增速79.19%，但绝对收入仍仅约5200万元，海外扩展虽具潜力但短期支持力度有限。

- 缺乏具体缓解风险的方案及概率评估：风险部分详细列举，但未提供相应缓解策略或量化评估，减少了风险管理的透明度。

• 估值分析简单，缺乏多维度模型展示：估值以PE为核心指标，未利用更多估值工具评估，可能低估市场不确定因素。

- 总体视角偏积极：报告维持“增持”评级，观点较为乐观，但需关注公司费用高企可能对利润持续承压的潜在风险。
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7. 结论性综合

渤海证券的这份研究报告详细分析了森马服饰2025年上半年业绩，发现：

• 收入微增但利润锐减，源于费用率显著上升，特别是销售费用和管理费用增加。

- 直营渠道是主要亮点，既体现在门店增加，也体现在单店业绩和坪效提升上，直销模式增强发动机作用。

• 线上渠道虽然体量大（超26亿元），但增速停滞令人关注，需加强转型动力。

- 海外业务虽然目前体量较小，但展现高速增长趋势，公司多个品牌布局新兴市场及主流跨境电商平台，国际化战略初见成效。

• 品牌营销较为成功，通过高强度传播和产品迭代，提升了市场关注度和具体产品销量。

- 公司盈利预测稳健，保持每股收益稳步增长，且估值处于同行业较低水平，形成一定投资吸引力。

• 但需警惕宏观经济波动、原材料成本上升、激烈市场竞争、存货风险及国际贸易环境变化等多重风险因素，短期盈利压力不容忽视。

- 整体而言，公司在加强渠道与品牌建设的同时，正站在增长与盈利的关键调整期，长期价值值得关注，评级维持“增持”。[page::0] [page::1] [page::2]

报告的图表和图像虽较少，但首页生产线机械图片和渤海证券标志图象征制造实力与研究权威，为报告专业性背书。报告在细节数据、营收渠道划分、品类产品表现及风险提示方面较为全面，为投资者提供了较好的决策参考基础。

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